2.4降准及存款利率下调概率较大

一季度债牛的核心即宽货币预期，经济弱修复，叠加实体融资成本偏高，宽货币的预期较强。基于当前外部环境波动较大，人民币汇率贬值压力仍存，且在防止资金空转要求下，短期内释放出超宽松的货币政策可能性较低，尤其是政策利率层面的降息。而降低存款利率，以及降准等政策出台仍是阻力较小的方向。

存款利率方面，2023年间，大行分别在6，9，12月三次宣布降低存款利率。2年，3年及5年期定存利率分别累计下调50bp，65bp和65bp。2024年以来，大行暂未调整存款利率，中小行在年初“揽储”压力消退后，进行了两拨的存款利率的补降。而未来的存款利率是否还会调降，主要还是得看大行的动作。我们认为，降低存款利率后降低贷款利率是较为顺畅的宽货币方式，一方面降低银行负债端成本，缓解净息差压力；另一方面，降低定存比例，促进资金活化。

观察数据可以发现，在2023年三轮下调存款利率后，实体（企业+居民）存款增量同比有所下滑，且以企业存款增幅下降为主。企业端的定存占比虽仍高于去年同期，但环比已在下滑。

贷款利率方面，2月5年期降25bp至3.95%后，3月维持不变，1年与5年期LPR息差缩窄至LPR改革后的最小值50bp。

商业银行净息差截至12月底已降至1.69%，季度环比下行3bp，远低于1.8%的警戒线。因此2月LPR调降后，实质上也为银行继续下调存款基准利率打开窗口，以缓和银行息差压力，维持金融系统稳定性。

关于降准，人行官员三周内两次提及降准可能性，综合考虑政府债发行节奏，我们认为降准二季度出现概率较大，或配合公开市场操作，平滑因政府债券集中发行带来的流行性扰动。

2.5资产荒格局延续

自2023年底开始，资产荒的叙事逻辑延续至今。资产荒，简单理解，流动性充足，但是市场融资需求不强，对于金融机构来说，主要的资产即人民币贷款和债券，当贷款减少的情况下，市场对于债券的需求量放大，而若债券供给减少，将会导致机构普遍欠配。

从债券一级市场的供给角度看：

国债：假设2024年国债净融资规模为中央预算赤字4.34万亿元（3.34万亿中央政府赤字+1万亿特别国债），第一季度国债累计净发行4825亿元，发行进度11.1%，较往年同期偏快。

而其他利率债发行明显偏慢：

地方政府债：2024年地方政府债务新增限额4.62万亿（7200亿一般债+3.9万亿专项债），截至3月底，新增地方债累计净发行8423亿元，发行进度18.23%，明显低于往年30%-40%的水平，进度偏慢主要源于新增专项债发行偏慢。一季度新增专项债发行进度16%，远低于往年30%左右的水平。而这可能与政府债券统筹发行以及项目审批趋严有关。

政金债方面，没有额度限制，截至3月底，政金债累计净发行-1766亿元，远低于五年净发行3000-6000亿元的水平。结合近期央行对于政策性银行增加债券供给施加压力，我们认为政金债供应二季度也有望提速。

综合看利率债的总发行情况，一季度利率债发行总额1.26万亿，同比降幅超50%。

另外从信用债角度看，城投债信用利差大幅收窄，高收益的城投债市面上已经不多了，截至3月底，上清所统计10年期AAA级城投债利率已降至2.8%以下。同时存款利率也在不断下调，国有大行下调存款基准利率后，五年期定存基准利率已降至2%。资产荒的格局下，保险以及中小银行开始增加配置长久期债券。

债券的需求：

债券的托管数据，很好的反应了债券市场参与者的持仓变化，以便粗略了解各类金融机构的投资偏好的转变。我国有三大债券托管机构，分别是中债登，上清所和中证登，三大机构托管债券类型各有侧重。中债登和上清所主要反应银行间债券市场交易的债券品种，中证登反应交易所债券的托管数据（不对外公布，且体量占比较小，约为全市场托管总量的10%），因此我们主要分析中债登和上清所的托管数据。

细分利率债看，从配置的角度看，国债增仓的主力主要来自于商业银行，保险，公募，理财，以及外资。以12月为例，除信用社对国债表现为净减持178亿元外，其他机构均在不同程度上净增持国债，其中商业银行净增持4950亿元，为主要增持主体。而今年以来，尤其是2-3月，商业银行开始大幅增持国债。

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