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　　农历春节假期已经结束，如我们在《外汇持仓如何过春节？看这篇就够了》一文中的判断，离岸人民币即期汇率在春节期间(2月8日-2月16日)的走势的确更多受到外部环境(美元指数)的影响，并未出现市场预期的大幅升值行情，呈现贬值幅度及速度偏缓的状态。

　　每逢中国长假，海外市场往往会出现一定的变盘情况，在最近几年几乎成为了一种定理。然而，在今年春节期间，我们并没有看到外汇市场出现太大的变盘。整体来看，春节期间，延续了市场对美联储加降息预期主导美元指数表现的交易主线，即市场的交易主线仍然是“对利率变化的心理预期”。全球市场呈现出海外分化的趋势(即美强欧弱格局依旧未变)，而国内市场则显示出较为积极的特征。

　　基于历史规律及基本面两个维度的考虑，我们认为人民币即期汇率在本周(2024年2月19日-23日)可能面临微幅贬值的压力，但这并不是趋势性的。我们仍需关注在岸人民币即期汇率在7.20关口的表现，如果贬值破位，则汇率的整体运行中枢或会上移。

　　风险点：海外主要央行货币政策超预期、国内经济复苏不如预期、地缘政治局势发展超预期

　　02

　　正文

　　外汇市场回顾

　　1.1走势复盘：人民币升值行情基本没有兑现

　　农历春节假期已经结束，如我们在《外汇持仓如何过春节？看这篇就够了》一文中的判断，离岸人民币即期汇率在春节期间(2月8日-2月16日)的走势的确更多受到外部环境(美元指数)的影响，并未出现市场预期的大幅升值行情，呈现贬值幅度及速度偏缓的状态。

　　具体来看，与大多数非美货币的表现相似，春节期间离岸人民币相对于美元整体呈现承压状态，但承压幅度为主要货币中相对较弱的。截至北京时间2月16日16:30，离岸人民币汇率(录得1美元可兑换7.2212元)相较于前一周周五(2月9日)仅贬值0.07%，相较于前一周周三(2月7日)贬值0.16%。

　　整体而言，市场对美联储的加降息预期主导了美元指数在春节期间的表现，即市场的交易主线仍然是“对利率变化的心理预期”。具体来看，通胀数据的反复难降在春节期间公布的美国1月CPI、PPI数据有所体现，也正因为假期期间公布的美国通胀数据的下行(CPI以及PPI超预期上行)斜率放缓，叠加多位美联储官员喊话偏鹰，在一定程度上修正了前期市场对于美联储的降息预期。修正后的市场预期认为今年3月降息的可能性变得非常渺茫，而6月降息的预期有所增加，全年降息次数也降低至3-4次。由于市场对美联储降息预期的大幅回落，带动了美债收益率及美元指数的上行，对离岸人民币施加了压力。然而，国内经济数据在假期前的表现相对较好，如1月信贷和社融规模超预期，M1增速大幅抬升。因此，离岸人民币汇率的贬值幅度相对较小。这一点在港股市场上也可以看到，其表现好于预期。

　　1.2海外变盘了吗？并没有！

　　每逢中国长假，海外市场大概率会变盘，在最近几年几乎快成为了定理。但整体而言，我们并没有看到太大的变盘，整体而言，市场对美联储的加降息预期主导了美元指数在春节期间的表现，即市场的交易主线仍是“对利率变化的心理预期”。全球呈现海外分化(即美强欧弱格局依旧未变)，国内较为积极的特征。离岸人民币汇率走势产生较大波动且获得较大贬值压力的时间段发生在2月8日、2月13日、2月15日及2月16日。具体分析如下：

　　2月8日：由于临近休市日期，在岸人民币汇率走势相对平淡，微幅走贬，而离岸人民币与美元指数的走势更为吻合，并且波动幅度较大。整体而言，人民币汇率与假期前(2月8日)几个交易日的人民币资产价格走势出现短暂背离。我们认为，这可能与春节期间居民境外游购汇需求的推动有关。春节期间，很多中国居民会选择出境旅游，这会导致一定程度上的人民币需求，从而对人民币汇率产生一定的影响。

　　2月13日：在北京时间晚间9点半，美国公布的1月CPI数据显示，无论是整体还是核心通胀数据都超过了预期，显示美国通胀韧性十足。这打压了市场前期较为激进的降息预期，修正后的市场预期认为美联储第一次降息的时点将推迟至今年6月，年降息次数也回落至3-4次。在市场对美联储降息预期减弱的带动下，我们看到了美国1月CPI数据公布后，美债收益率和美元指数快速上扬，离岸人民币汇率短期承压。然而，我们也注意到，美元指数并没有持续上扬，在接下来的几个交易日逐步回落了大部分因1月CPI数据获得的利好。对于美元指数出现的“利好涨不动”或者“利好涨不长”的现象，我们认为在一定程度上显示出市场在定价美联储不会很快降息的同时，也对一些可能引发危机的事件(如美国商业地产、银行风险事件)进行了定价，即在定价“预防式降息结合抢救式降息”的双重预期。

　　2月15日：当日晚间公布的美国1月零售销售数据显著走弱，暗含美国经济增长动能偏弱，环比下降0.8%，创2023年3月以来最大降幅，预期下降0.1%，前值修正为增0.40%；核心零售销售环比下降0.6%，预期增0.20%，前值增0.40%。疲软的零售数据公布后，美债收益率和美元指数短暂下行，但是由于“走弱的零售数据”与“通胀的韧性”相结合，显示出美国1月数据的混乱，也打乱了市场的定价。因此，我们看到美债收益率和美元指数在零售销售数据公布后的下行时间和幅度并没有持续很长时间或者很大。在这段时间内，离岸人民币汇率与美元指数的走势较为同步。

　　2月16日：当日晚间公布的美国1月PPI数据显示，美国通胀压力仍然存在。即使剔除了波动较大的食品和能源类别后的核心PPI，我们仍然看到了超过预期的韧性，较上月上涨0.5%，较去年同期上涨2%。这超预期的PPI数据再次引发了市场对美国通胀韧性的担忧。然而，当日一些官员的讲话偏向鸽派，使得短线修正的降息预期再次重燃，因此我们看到了美债收益率、美元指数的冲高回落，也在一定程度上释放了一些离岸人民币汇率的贬值压力。

　　走势展望

　　展望后市，我们认为人民币即期汇率在本周(2024年2月19日-23日)或面临微幅贬值压力，但并不是趋势性的，仍需关注在岸人民币即期汇率在7.20关口的表现，若贬破，则汇率的整体运行中枢将上移。对于此判断，我们主要基于历史规律及基本面两个维度的考虑：

　　1.历史规律

　　首先从历史规律来看，春节是中国最重要的节日之一，一般发生在1月底到2月底之间。春节期间，在岸外汇市场休市，但离岸外汇市场并不休市，且春节休市后很快会迎来全国两会。因此，这些特征导致春节对投资者的情绪和资金都会产生一定的影响，从而产生了中国特有的“春节效应”。

　　考虑到“811汇改”后的美元兑人民币汇率走势更能体现市场化，因此我们选择2016年至2023年作为观察美元兑人民币汇率在“春节效应”上的表现的时间段。我们通过梳理2016年至2023年历年春节后首日和节后首周的美元兑人民币中间价、美元兑在岸人民币即期汇率以及美元兑离岸人民币即期汇率的走势，来观察春节效应对外汇市场的影响。

　　经统计，我们得到了下述结论：

　　1)在春节首个交易日，美元兑在岸人民币即期汇率对假期行情进行“补习”并不是一件绝对的事情，它的表现可能会有所不同。

　　2)在春节后的首周，美元兑在岸人民币即期汇率的整体表现有较高的概率延续美元兑离岸人民币即期汇率在春节期间的整体表现，中间价也可能会有类似的趋势。相比之下，美元兑离岸人民币即期汇率在春节后首周的表现并不能完全延续自身在春节期间的整体表现。”

　　2.基本面

　　海外方面：预计美元指数短期仍将呈现高位运行状态。虽然目前市场对美联储的降息预期得到了一定修正(第一次降息预计在今年6月)，但去通胀之路仍颠簸。对于美国1月CPI的表现，我们认为导致核心通胀下行受阻的关键在于核心服务，其中最主要的因素仍是租金通胀。除此之外，或更多受季调因子更新、权重调整、极寒天气等因素影响。因此，我们依旧保持之前的观点，往前看，美国通胀增速依旧将放缓，但回落速度大概率放缓，超级核心的粘性使得美联储去通胀的最后一英里变得更加艰难。那么在美国通胀粘性较高，劳动力市场供需矛盾缓解仍需时间，以及美联储近期整体基调为苦口婆心的为前期过于激进的降息预期降温的背景下，我们不排除市场对美联储的降息预期仍有一定下修空间。与此同时，美国经济韧性依旧，但反观日本及欧洲，经济增长疲弱。尤其是日本，2023年四季度经济持续收缩，使得日央行退出负利率政策前景变得更加复杂。

　　国内方面：春节红利对人民币可能会有一定的支撑作用，但很可能只是短暂的。尽管我们看到春节期间国内服务类消费较为活跃(体现在电影票房收入、出行人次等)，但地产市场表现依旧较为堪忧，仍待政策提振。前期我们一直强调不可低估央行稳汇率的决心，这一点我们可以从1月离岸人民币流动性偏紧、中间价持续开在7.10附近可以看出。但从最新的2023Q4货币政策执行报告来看，央行或逐步降低稳汇率的优先性。具体来看，与央行在2023Q3货币政策执行报告中对汇率的表述相比，2023Q4报告中少了“坚决对顺周期行为予以纠偏”，删去了“防范汇率超调风险”之前的“坚决”，整体陈述为“坚持底线思维，防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

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