尽管今年以来央行为降低融资成本，减轻企业债务负担，货币政策出现了三次“双降”，然而，资本效率并没有得到根本性的改变，投资率趋势下降不可避免。事实上，高投资模式赖以生存的宏观环境发生了重大改变。趋势上看，人口年龄结构变动导致的劳动力供给的变化、由政策和人口结构导致的储蓄率变化，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率都会出现变化。

　　对于大部分制造业企业而言，“人口红利”优势将会逐步衰减，劳动力供给增速下降、劳动力成本提升，整体经济进入了生产要素成本周期性上升的阶段，工农业产品的剪刀差正在供求不平衡推动下逐步回补，工业企业部门的利润有可能越变越薄。

　　而在企业盈利大幅下降的同时，一些大企业却寄希望于通过借贷进行资本套利。数据显示，2014年6月，标准普尔发布报告估计，中国企业债券市场比市场预期提前一年超越美国，2013年年末的规模达到14.2万亿美元，超过美国的13.1万亿美元。企业部门通过非正规渠道借入的外币私债可能存在相当规模(比如通过境外募资，然后与国内企业在境外机构进行货币互换交易转入国内)，制造业企业的债务与盈利之比越来越高，在过去人民币渐进升值的路径中(特别是近三年)，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此，如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益，这是当前企业如此热衷于借贷的一个重要原因。

　　此外，国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。

　　这样，一方面导致了包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。与此同时，由于“预算软约束”的存在，导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中，由于国企与政府之间的关系始终无法理清，即便在实施自负盈亏之后，也可以享受政府的隐形担保，这样就大大推升了这些企业的资产负债率。

　　另一方面，“政府失灵”的效应也进一步凸显出来：地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和国有企业的投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域，造成了普遍性的结构性生产过剩和投资效率和资源配置效率的下降。

　　到底如何认识中国高投资率与高储蓄率决定了中国未来的发展路径问题。过去35年，中国GDP平均增长率是9.8%，其中最大的贡献是资本积累，约占60%。可以说投资与储蓄的比例和结构是由中国经济所处的特定阶段和人口结构所决定的，它会随着中国经济发展水平、人均收入以及人口结构的变化而逐步趋向合理，不会人为进行调整，更不宜直接套用早已进入后工业化和高收入阶段的发达国家的指标去衡量。

　　当前，中国的经济改革和经济增长不是互为消长的关系，中国的改革更不应理解为增长抑制性的，通过改革可以真正创造出新的制度红利和效率红利。中国经济难以像过去一样实现10%以上的增长，但同时中国经济也正在进入一个崭新的阶段和全面转型的时期。中国储蓄依然是中国的优势，如果很好地将储蓄转化为有效率的投资，将会形成当前乃至长远的资本存量，这对中国经济高质量的增长是有益的。

　　未来五年，中国需要以提高资本形成效率为核心推动相关领域改革。首先，进一步深化投资体制改革，打破条块分割、市场分割、切实保障企业和个人投资自主权。转变要素价格形成机制，消除要素价格“多轨制”的现象，加快形成“统一开放，竞争有序”的市场体系，释放市场投资主体活力。