一、铜市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　9月沪铜多数时间延续6.8-7万间的震荡，但节前最后一周受制伦铜库存持续快速攀升与美联储更长时间延续高利率的表态，沪铜再次将调整幅度扩大到6.7万关口。同时，内外铜价形态上、比价上，延续内强外弱，现货进口盈利窗口多数时间打开。

　　宏观方面，月底、十一期间，风险端继续关注美国汽车行业联合罢工及政府关停风险，前者因罢工基金最长可持续11周发放救济金，且涉及选情选票，长时间胶着对美国制造业的负面拖累较大；后者两党临时协议未达成背景下，短暂关停将拖延美国大部分经济指标的统计发布工作，可能影响到10月底联储再次议息是否升息的节奏。指标面，比较稳定，美联储积极上调了今年美国GDP增长率，肯定了美国经济活动的韧性；同时，国内8月统计局指标多以回暖为主。由于联储仍保有年内再加息预期，美债收益率持续测试07年高位，美元指数走出2023年以来新高，压制风险资产，美股跌幅扩大；但同时我们关注到人民币汇率近期相对稳定，国内氛围支撑感强。综合看，情绪面，仍难放弃中美可能的小共振，继而为铜价震荡摸顶提供支撑。

　　节前，国内铜现货指标依然强劲，现货铜升水重新回到200元/吨，洋山铜溢价略微升至66美元/吨，再生铜供应相当紧张，精废价差在年内低位仅200余元。供求方面，市场认为四季度国内铜库存可能累库。一方面，单月铜产量在加工费持稳、年底冲产背景下有望突破百万吨级；另一方面，国内终端产品产量增速今年始终维持高位，且超过精铜表消，市场担心部分板块如家电空调排产的支持力度可能降温。我们认为因废铜紧张，建议以观察到明显社库累积的信号，再做预期变动。

　　跨月价差上，9月底近月隔单月合约间back价差幅度多收窄到150元/吨，低库存、累库有限背景下，延续正套价差结构下的震荡交易策略。

　　2、跨市套利机会

　　伦铜库存增速很快，单月增加近6.4万吨，呈现美国、欧洲、亚洲地区的多地入库。不过需要关注由于海外高利率环境，库存以期货仓单形式显性化的驱动很强，库存趋势的变动很快。当前，海外铜需求较宽松，市场认为部分存量最终将补入国内市场。跨市延续进口窗口打开背景下的震荡交易思路。

　　二、铝市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　9月沪铝延续震荡偏强，运行重心明显抬升。美联储如期暂停加息，点阵图预计今年会再加息一次，明年降息幅度收窄50个基点，并上调美国今年经济预期走势，鲍威尔发言为潜在加息留有余地，整体维持鹰派姿态。目前美联储观察显示年内再度加息概率不到40%，与美联储表态存在差异，后续仍有修正空间，美元和美债收益率可能继续测试高点，对商品形成一定压制。国内方面，逆周期政策频发发布的情况下带来积极的商品情绪，特别是地产放松政策提振铝消费可持续性预期。

　　成本方面，9月氧化铝和动力煤小幅回升，阳极企稳，电解铝平均成本升至万六上方，平均利润维持3000元以上。利润较高情况下，预计成本的预期波动不会对铝价带来明显影响。

　　供应方面，云南复产结束，国内运行产能接近4300万吨刷新历史新高，年内产能向上空间已不到50万吨，枯水期云南水电是否充足尚无定论，但暂时看风险有限。进口窗口持续打开，海关数据显示8月原铝进口超过15万吨，9、10元也将维持在高位水平甚至更高。整体供应压力在抬升。需求方面：SMM统计国内铝下游加工龙头企业开工率环比回升为主，铝价高位运行一定程度抑制下游采购意愿，不过从铝锭升水超200元和铝棒加工费回暖来看，现货反馈仍积极。库存上来看，9月铝锭库存增加2.8万吨至52.1万吨，铝棒库存增加1.2万吨至8.2万吨，供给出现较大增量后累库依然缓慢，需求基本能够匹配，预计年内累库压力有限。近月持仓较高情况下，上期所仓单仍只有不到4万吨，屡创新高的虚实比下挤仓风险依然存在。

　　总体来看，海外加息影响钝化，国内政策推动积极，整体情绪向上。在云南复产和进口增量释放后累库压力不明显。在地产限制不断松动，国内逆周期调节持续性信号较强情况下，沪铝短期维持震荡中回调偏多参与思路，区间高位阻力在增加，不宜追涨。跨期套利上来看，预计Back结构将维持较长时间，如果月差收窄则考虑继续正套入场。

　　2、跨市套利机会

　　国内低库存引导原铝进口窗口持续打开已经接近两个月时间，进口大量补充以及国内运行产能大幅抬升后，后续窗口难继续扩大。当前沪伦比处于高位，内外跨市偏正套参与。

　　三、锌市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　9月锌市在宏观和基本面预期修复中度过。宏观上，美加息尾声，国内延续宽货币、宽信用，“认房不认贷”强化地产底部信号；基本面上，矿端供应由松转紧，下游双节前刚需备货带动内、外盘库存齐转降。宏观和基本面共振上修，多头尝试挤仓，0-1月差最高升至630元/吨，仓量比快速放大。但9月进口窗口大部分时间打开，海外低价锭流入国内，同时长假期间宏观数据密集发布，外盘存不确定性，资金相对谨慎，交割月期货持续贴水现货200元/吨上下，挤仓氛围尚未到达极致，沪锌突破前高后整体以偏强盘整为主。

　　供求方面，SMM公布10月国产矿TC均价下调150元、进口矿TC均价下调25美元，冬储叠加海外部分矿山主动减产，远端TC仍有进一步下调空间；欧洲升水持续下滑，海外需求疲弱，进口锭仍有望继续补充国内市场。炼厂原料备货充分，较高锌价，炼厂经营环境稳定性高，有利于四季度整体冲产，供应宽松预期不改。需求方面，城投债加速投放，大基建、“保交楼”托底消费，家电、汽车产销回升，终端出口数据表现亮眼，10月需求有望保持韧性。SMM锌锭社库重回10万吨下方，供求矛盾暂不突出情况下，社库累增预期不强。

　　市场仍在关注双节后风险释放完毕，资金能否再次挤仓。总体看宏观和基本面并不指向悲观，10月BACK难见有效收敛，月差收窄，考虑继续正套入场。

　　2、跨市市场机会

　　9月多数时间锌市内强外弱，进口窗口打开。在国外大量锌锭补充至国内后，内外盘库存差距已经明显收窄，但欧洲锌现货升水不断回落，去工业化导致需求持续疲弱。后续比价或仍以保持进口小幅打开状态为主，进口窗口关闭后反套参与。

　　四、镍市场套利机会

　　1、镍与不锈钢套利机会

　　9月镍价掉头下行，价格重心从17万跌至15万元。伦镍表现更弱，向下突破两万美元后有加速迹象，目前报价接近18500美元。现货来看，金川升水围绕五千元上下浮动，俄镍稳定在平水和小幅贴水状态。现货支撑继续削弱，交易所库存从年中最低的千吨增至近期的三千吨上下，海外镍板供应商到货增加了现货供应，国内电积镍品牌扩容持续，现货交割品问题基本失去了交易空间。

　　中间环节来看，7月以来的镍铁反弹告一段落，围绕印尼镍矿反腐调查展开的矿端炒作告一段落，印尼允许RKAB即生产计划和预算报告义务保有3年有效期，有效缓解了矿业调查以来对印尼矿的担忧，受此影响镍铁报价快速降至1161元每镍点，原料端支撑不再成立，铁厂挺价缺乏底气。从库存来看，SMM数据显示，镍铁库存8月下旬以来持稳反升，总体水平相对于往年仍高，库存压力仍影响中下游环节补库兴趣。

　　从实际的下游表现来看，金九银十之前不锈钢一度走强，由于房地产相关政策持续推出，市场补库预期很强，实际的消费不如预期。9月不锈钢整体排产较高，冷热轧满量放货，社会库存持续累积。终端需求明显不及预期，贸易商前期堆积货源开始转化成压力，特别临近月末急切出货。新能源汽车销量增速放缓，硫酸镍条线仍显疲弱，三元材料市场利润下降，下游需求提振有限，成本及需求面不及预期，三元材料售价下降，且跌幅高于原料跌幅。策略上倾向于抛不锈钢买镍，做空不锈钢利润的交易方向。

　　2、跨期套利机会

　　目前国内纯镍库存有所抬头，由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容，对海外纯镍需求强度一般，进口利润稍有修复但动力不强。印尼中间品和镍铁产能扩张速度较快，镍铁转化硫酸镍和电积镍路线打通，实际对于纯镍的需求受到挤压。内外方面，稍倾向于继续打压进口利润。沪镍市场预期供应不断增加，月差方面仍可关注月间正套机会。

　　五、铅市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　9月，偏强基本面引发极致挤仓行情，沪铅上探1.75万元/吨，创四年来高位，2309合约交割前夕，现货对交割月贴水高达790元。虽然2309合约交割平稳度过，挤仓风险并未完全解除，基本面支撑沪铅高位震荡。1)供应端：10月进口矿TC均价下调5美元至45美元/吨；国产矿TC均价下调50元至950元/吨，矿端持续偏紧，部分原生铅炼厂对含铅废料需求增加，再生铅新增产能投放，市场对废电瓶竞争趋于白热化，废电瓶价格高企，再生铅放量难，精废价差并未随着铅价的攀升而大幅走扩，供应端难以给出更多下行压力。2)需求端：高价向下游传导不畅，铅酸蓄电池批发市场涨价难，锂电池替代效应显现，虽处旺季，消费有韧性但缺乏增量预期，成为掣肘铅价进一步上行的主要力量。

　　目前现货对2310合约贴水逐步回落至365元/吨，假期电池企业普遍放假3-8天，炼厂排产基本正常，交易所库存仍有7.8万吨，出口窗口关闭，供求极端矛盾缓解，2310月合约的交割风险应小于2309月合约，资金大量移仓至2312合约。沪铅back走弱，远端曲线趋平，关注月差扩大后的跨月反套。

　　2、跨市市场机会

　　8月铅锭单月净出口0.85万吨，虽环比回落，但同比仍明显增加，9月铅锭出口窗口打开时间较8月更长，国内铅锭持续补充至海外，内外盘库存差距缩小至万吨以内，内外盘基本面强弱差距收窄。四季度国内矿端供应转紧，成本端对沪铅的支撑仍不容忽视；而强势美元对伦铅形成压制。10月比价预期在出口小幅盈利和亏损之间窄幅波动。

　　首席分析师肖静期货投资咨询证号：Z0014087

　　高级分析师刘冬博期货投资咨询证号：Z0015311

　　高级分析师吴江期货投资咨询证号：Z0016394

　　分析师孙芳芳期货投资咨询证号：Z0018905

　　分析师张秀睿期货从业资格证号：F03099436

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