把握初期期现利差机会

　　 TL上市将填补我国在超长年期限利率管理工具上的空白，特别是对于保险和银行来说意义非凡，利于其更好地应对利率周期波动。

　　图为T上市初期期现利差

　　2023年3月中金所发布《关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知》(简称《意见》)。从合约要素来看，30年期国债期货(TL)标的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债。核心要素合约面值、名义券票面利率与已上市的5年期国债期货(TF)、10年期国债期货(T)一致，保持了合约设计的连贯性。

　　由于30年国债超长久期特征，债券净价对于利率更为敏感。以银行间市场交易活跃券来看，30年期国债基点价值是10年期的2.31倍，是5年期的4.2倍，是2年期的9.85倍。因此，在合约设计上，TL最小价格变动单位为0.01元，与其他三个品种存在明显区别，相应涨跌停板和保证金水平也有所扩大，风控要素延续了保证金水平不高于涨跌停板幅度的设计。

　　持仓限额方面，TL小于T，而与TS、TF一致。从现货市场情况来看，交投活跃券主要是10年期和5年期。横向对比后预计，TL上市后不会限制其交易活跃度和套保需求。

　　 CTD切换比较频繁

　　根据《意见》，TL可交割国债为发行期限不高于30年、合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债。因此，TL交割券的范围限定在30年期限的国债新券及一定范围内的老债。经过筛选，目前市场有9只30年国债满足可交割要求，其中22附息国债08、22附息国债24两只券相对活跃，其余老券并不活跃。

　　当前，30年国债收益率明显大于3%。根据经验法则，久期越大的债券，越可能成为最便宜交割债券(CTD)。也就是说，22附息国债24成为CTD的可能性更大。往前看，未来一段时间，30年期国债收益率如果明显高于3%，那么理论上来说，30年国债新券最有可能成为TL—CTD，这对TL买方更友好，有利于市场交投和交割。

　　但是，需要注意，从历史规律来看，国债期货新品种上市后，CTD切换比较频繁。例如，T上市后隐含收益率与CTD之间的期现利差跳跃性较大，原因是CTD经常发生切换。T1509合约于2015年3月20日上市，彼时10年期国债收益率处于3.5%一线，明显高于3%。因此，CTD的切换并非利率处于3%附近导致的长短久期可交割债券的频繁摇摆造成的。

　　从期现利差来看，10年期国债期货合约T1509上市后，其与CTD的期现利差在最后90个交易日的观察期内，多数时间都处于零轴以下，显示期货市场存在一定超买现象，没有将持有现券CARRY部分进行合理计价。在T1512合约运行期间，由于2015年四季度10年期国债利率快速下行，并突破3%，CTD出现切换，表现在T1512合约运行后期，期现利差波动加大，但前期利差处于偏低水平。此外，可以发现，随着新上市合约运行时间的增长，期现利差会逐步靠近当前结构。

　　不过，这一现象从市场成熟度上来分析，说服力并不强，因为在T1512合约上市前，TF已经运行了1年半，且TS上市后也出现了这种情况。更为合理的解释是，新品种上市后市场交投比较活跃，期货与现货之间产生相互促进作用。这在CTD一廉券上体现得更为明显。比如，2015年3月20日T1512合约上市，一廉券140029.IB成交笔数大幅增加，2013年9月6日TF1312合约上市后，一廉券130015.IB成交笔数也有小幅增加。

　　丰富曲线套利策略

　　当前国债期货曲线策略主要是10Y—2Y、10Y—5Y、5Y—2Y这3个部分，TL上市将增加30Y—10Y曲线策略的空间。但是，从本质来看，主要逻辑仍然是短久期债券交易流动性(货币政策)、长久期债券交易经济增长(潜在增长)。此外，TL上市后，蝶式套利策略也将进一步丰富，投资者不但可以参与2Y—5Y—10Y蝶式策略，还可以延伸至2Y—10Y—30Y蝶式套利策略。

　　以月作为观察频率，从市场运行情况来看，2002年以来，30Y—10Y利差显著收窄，特别是近5年，波动明显不及10Y—2Y。统计数据显示，30Y—10Y利差运行水平偏低，低于1/4分位，几乎和5年来的最低水平相当。这在一定程度上反映出近年来国内经济缺乏革新性的技术推动，CPI+PPI的综合通胀水平不高。尽管从当前基本面来看这一局面将延续，但往前看均值回归未必不会发生。

　　小结与展望

　　 TL上市将填补我国在超长年期限利率管理工具上的空白，特别是对于保险(超长久期负债+低久期资产)和银行(超长久期资产+低久期负债)来说意义非凡，将进一步丰富二者管理资产负债久期组合的工具，以更好地应对利率周期波动。

　　此外，国债期货新品种上市后CTD切换比较频繁，但这并不取决于市场成熟度，而是因为新品种上市后交投相对活跃，期货与现货之间存在明显的相互促进作用。投资者可以关注TL上市初期，由于交投活跃、期现利差水平偏高而做窄期现利差的机会。(作者单位：中泰期货)