原油 · 策略观点

　　推荐国内原油SC与高硫燃料油FU逢低正套机会。

　　SC4-5正套入场区间参考[-2，-0.8]，目标[6, 10]；

　　FU5-9正套入场区间参考[-30，-10]，目标区间[100, 120]。

　　策略背景

　　我们的早前报告，指出2023年能化品种主要的基调为需求决定方向，供给提供波动。如《2023年原油年报-震荡之年，需求主导》，提出鉴于国内复苏与海外衰退并行，内外盘或存在一定节奏差异，对于化工品，基本面而非成本端对行情驱动将占据主导；《燃料油：燃料油困境反转待何时》指出燃料油方向性跟随原油，俄罗斯成品油禁运，中东及中国低硫燃料油出口等供给端因素将主导高、低硫燃料油估值波动。

　　在当前背景下，我们认为原油和燃料油市场需求端存在中国复苏的正向驱动，而供给端因欧佩克减产或俄罗斯成品油禁运影响弹性受到制约，受益于国内复苏的正反馈，SC和正套均存在一定的走强机会。

　　SC正套逻辑

　　POLICY LOGIC

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　　国内出行需求快速回升

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　　成品油产销及库存带来正反馈

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　　欧佩克减产背景下原油供应弹性不足

　　FU正套逻辑

　　POLICY LOGIC

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　　FU期现货估值仍然偏低

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　　俄罗斯2月流向亚洲燃料油量环比减少

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　　BDI指数有所企稳，航运业或季节性复苏

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　　SC正套逻辑

　　去年12月，国内疫情防控政策迎来全面调整，疫情高峰期过后居民出行需求迅速反弹，春节期间返乡规模同比高增，百度全国迁徙规模指数大幅反弹。截至目前，主要城市地铁客运量和拥堵延时指数回升速度及绝对值均超出2019年同期水平。同时，全球商业航班数量也波动回升至2019年同期高位。

　　疫情达峰后，与服务业相关度高且反应及时的需求受到较快复苏，出行需求的恢复带来汽油及航煤需求迅速攀升。考虑到2022年汽油和航空煤油需求量均呈现两位数下降（预估分别下降90万桶每日，-12%和下降40万桶每日，-29%），国内复苏将无疑带来相关油品需求的走高。而随着元宵节后劳动力充分返乡，工业终端逐渐恢复，柴油需求也将迎来季节性复苏。

　　目前，成品油的需求向好已经带来炼厂开工的走高，如本周（20230203-0209），中国主营炼厂常减压产能利用率为76.78%，节后季节性提负，处于历史中枢水平；中国成品油独立炼厂常减压产能利用率63.89%，山东地炼64.50%，处于往年同期处中性或中性偏高水平。去年12月底以来中国成品油独立炼厂样本产销率整体超百，尤其带动了汽油明显去库。

　　进出口端，2022年下半年以来我国成品油出口明显回升，2月汽柴煤油出口计划出台，总量同比去年2月实际出口量上涨118.37%。国家公布的2023年第一批成品油出口配额，七大主体成品油出口配额总量达到1899万吨，同比去年第一批配额增长46.08%，加上2022年追加的量，同比增长在8.51%。这也与商务部下发的2023年前两批原油非国营贸易进口允许量下发时间大幅提前相呼应（截至1月初，发配额比去年同期提高了20%）。

　　整体来看，随着旅行限制的解除和制造业的复苏，我们看好国内油品需求的增长。2023年底，中国的油品总消费量或将增加100万桶/日或更多，实现两位数正增长，这将明显提振国内炼厂开工和原油进口。而成品油出口配额的增加无疑将一定程度缓解欧美俄罗斯成品油禁运后的柴油紧张格局，这也将提振国内原油进口量，带来国内SC原油及Dubai原油相对布伦特的溢价。

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　　FU正套逻辑

　　我们在前期报告（1月17日）中认为，燃料油市场2023年格局或可描述为“原油为锚，供给当为胜负手”，即燃料油大方向仍将跟随原油，供给端因素将主导高、低硫燃料油估值波动。燃料油困境反转或需要如下因素逐渐明朗：1）原油价格阶段企稳，2）俄罗斯燃料油出口回落提振高硫燃料油，3）海外成品油从供给（供应分流），以及天然气从成本端（加氢成本）重拾对低硫燃料油支撑。

　　从估值来看，燃料油现货贴水、裂解价差及月差结构仍然估值较低。截至2月9日，新加坡高硫燃料油对布伦特裂解价差在-22.7美元/桶，低硫燃料油裂解价差在11.27美元/桶，均处于历年同期低位，尤其是高硫燃料油估值处于较低水平。

　　从库存来看，新加坡、美国、ARA地区燃料油库存整体处于历年中性水平，而富查伊拉地区处于历年低位水平，从去年11月以来一路走低。根据Kpler，中东石油产品进口量从2022年12月的66万桶/日降至1月份的53万桶/日，为2021年12月以来的最低水平，来自俄罗斯的进口量下滑至11.5万桶/日，为6月份以来的最低，流入量的下降带来富查伊拉成品油库存快速降低。

　　无独有偶，2月亚洲燃料油船货流入量392万吨，低于11月538万吨，其中来自西方的套利船货量在259万吨，包含俄罗斯226万吨（直接157万吨，间接70万吨），较1月份的259万吨回落，制裁落地后，燃料油大幅流入亚洲及中东的格局或有所改变。

　　2月5日，欧盟与G7对海运俄罗斯石油产品实施价格上限，柴油等高端油品价格上限为每桶100美元，燃料油等低端产品则每桶不得超过45美元。值得一提的是，俄罗斯海上原油禁运和限价生效后，俄油欧洲出口量向亚洲转移，但俄罗斯原油产量和总出口整体维持稳定。但成品油或许有所不同，中、印及中东国家均具有较高的炼能，成品油的贸易转向将比原油更为困难，目前看到波罗的海成品油运输指数已经出现走高。若俄成品油出口转向无法被市场承接，将被迫降低国内炼厂开工，承压半年之久的亚洲高燃料油供给也将得到进一步缓解。

　　从航运市场的表现来看，全球干散货运价指数BDI及集装箱运价指数FBX近期有低位企稳的迹象，1月全球制造业pmi指数从12月的48.7上升至49.1,韩国前20天出口同比从11月份的-16.7%上升至1月份的-2.7%, 美国1月ISM非制造业PMI为55.2，回升至荣枯线上方，这些迹象表明海外衰退预期出现边际缓解。若中国进入全面复工复产，内需的复苏将进一步对海外下行周期起到托底作用。因此，近期全球贸易及航运市场或许可以增添一些乐观。此外，从历史规律来看，上半年也是BDI季节性修复的时期，船燃需求增加对燃料油需求构成利好。

　　因此，我们认为，中国复苏及全球船燃需求阶段企稳的背景下，受益于俄罗斯成品油禁运和限价，俄罗斯高硫燃料油流入中东量将边际减少，从而带动高硫燃料油估值修复。而由于科威特A1-Zour新炼厂低硫供应的大幅增加（100万吨/月），叠加海外柴油及天然气价格走弱，供应端及成本端低硫燃料油支撑边际减弱。

　　图 4. 新加坡燃料油裂解价差及升贴水

　　图 5. 亚洲2月燃料油流入量减少

　　资料来源：Kpler，财信期货

　　图 6. 富查伊拉成品油库存走低（截至2月6号）

　　资料来源：S&P Commodity Insights，财信期货