一、铜市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　1月铜价大幅飙升，但节后表现为回落整理，国内主力合约一度站上7万整数关口，沪铜总持仓在40万手之上波动，成交量并未进一步放大。宏观方面，美国四季度GDP超预期，市场一致预期1月美联储会议加息25个基点，关注会议声明对于未来基准利率路径得指引。此外日本央行放宽收益率波动区间和欧央行偏鹰派态度也削弱了美元强度。弱美元是导致铜价持续上扬的主要原因。现货市场支撑力度较小，下游需求表现并不乐观，国内社会库存出现持续补库，力度高于去年。

　　1月订单总体趋弱，年底补库力度大，也反应了实际需求复苏力度不及预期，但随着疫情防控措施放开和政策强信号频发，房地产方面市场预期回暖。海外经济数据回落，外需下降明显拖累国内出口强度，铜管和板带箔都受到影响，总体表现趋弱。展望2月，消费总体稳中偏弱，关注国内稳增长措施落地对需求的带动，预计在旺季来临前现货大概率将继续走弱。

　　库存来看，1月库存表现基本符合我们的预期，下游需求不足得到快速补库存的佐证。国内冶炼产能基本处在较高的生产率水平，但海外冶炼厂受到干扰较多，特别是智利Codelco旗下最大的冶炼厂Chuquicamata。下游提前放假，需求不足导致实际现货供应出现了阶段性的充裕。

　　2、跨市套利机会

　　从贸易升水来看，进口需求已经显著下降，贸易升水重心从最高140美元回落到近期的40美元附近，体现进口需求已经跌至冰点，现货方面当前有利于出口，但从平衡变动的角度来看，套利建议中性偏进口方向。随着国内稳增长措施的持续落地和旺季消费到来，国内进口需求有望回暖。

　　二、铝市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　1月美联储放缓加息和国内经济复苏预期给予市场较强信心推动沪铝触底反弹，春节前沪铝指数更是收获十连阳。但1月美国多项数据均好于预期显示经济韧性仍存，未来加息预期仍会跟随数据和美联储表态摇摆。重点关注本周美联储利率决议以及非农就业和制造业PMI等重要数据，市场预期和美联储之间的分歧仍可能给金融市场带来较大的系统性波动。

　　基本面方面看，1月贵州执行电力负荷管理令电解铝产能回升势头暂缓，减产产能复产暂无时间表，其他地区增量缓慢，后续关注枯水期西南地区是否会出现新的减产要求。SMM统计国内电解铝运行产能约4026万吨，环比下降17万吨，同比上升187万吨，供应基数依然较高。海外方面，除春节前法国敦刻尔克铝业宣布开始复产外，其他大部分产能预计短期仍难以复产。需求方面：国内铝下游加工龙头企业开工率连续两个月季节性回落，春节关停的中小型企业一月底开始陆续复产，开工将进入回升阶段。海关数据显示12月我国未锻轧铝及铝材出口47.14万吨，同比下降16.26%，环比增加1.58万吨，暂时结束连续四个月下滑势头。库存上来看，春节期间国内电解铝社会库存增加18.5万吨至92.9万吨，1月以来社库快速兑现，速度为近年来高位水平，未来一个月仍将继续累积，可能将超过120万吨。

　　总体来看，当前华东现货贴水超过百元，2月铝市场仍将面临持续累库压力，春节国内旅游等消费情况强势回暖继续给予市场较高的复苏预期，预期先行后等待现实的进一步验证，一旦出现预期差则铝价回调也可能较快。短期国内外宏观不确定性加大波动风险，叠加铝价反弹至近几月高位，万九上方不宜追涨，有卖保需求的企业考虑逢高加大保值比例。结构上看逻辑上的反套在当前正向结构下可操作空间有限，建议等待正套机会。

　　2、跨市套利机会

　　原铝进口窗口持续关闭，国内持续累库期市场偏过剩，短期内内外套利逻辑不明确，建议暂时保持观望。

　　三、锌市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　当前，沪锌春季合约已转为正向市场。1月国内锌市快速兑现了累库预期，开年首周实现库存流入，以SMM七地库存为例，已从最低的不到5万吨迅速越过15万吨。上期我们判断累库持续时间至少在6周，由于节前消费更清淡、减停迅速，目前预计节后还可能累库至少三周，库存峰值将超过20万吨。累计累库幅度接近去年，但库存峰值可能在25万吨水平。

　　同时，因冬季消费“一波三折”，下游低位回暖地消费弹性相对较大，体现在合约上，2302累库压力最大，02-03、02-04间仍有价差反套空间。2304、2305合约会有一定的宏观旺季溢价，倾向月间正套。长期看，除关心下游消费季节性及随宏观波动的需求节奏外，全年国内精锌供应稳定性同样偏高，大部分合约以延续正向市场结构交投为主。1月最后一个交易日，SMM0#锌价对交割月、交割次月的贴水幅度分别在35、85元/吨。

　　当前背景下，我们调整了对锌市交投节奏的看法，即春季需求背景下，即便沪锌有较大累库幅度，也暂难开启明显跌幅，淡季中的锌价下调可能已经止步在2.4万交投区间。强需求躁动下，选择放弃淡季交投模式，跟进宏观变动。锌价可能测试更高阻力，如2.5-2.55万元/吨间。

　　2、跨市套利机会

　　1月内外锌市进口亏损不断扩大、接近去年9月水平。LME锌库存降至17675吨；LME0-3月升水走扩到29美元。尽管有欧洲部分炼厂产能复产的消息，但还没有传导到库存、现货升水及精矿TC上。春季，锌消费看点在国内，继续等待海外供求变化，内外反套。

　　四、铅市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　1月沪铅单边下滑，绝对价格判断符合预期。目前沪铅价差延续正向市场结构，我们认为价差交易机会相对有限。确定累库轮廓后，2303，甚至2304合约可能在国内消费节奏及出口导向上，价格相对坚挺，反套价差走扩的空间不大，可参与短线价差交易。

　　单边上，侧重观察沪铅淡季低点。主要逻辑包括：1）同板块中，只有铅不受宏观情绪干扰，完整兑现了供求淡季逻辑；铅价估值较低；2）国内供求：不同于锌精矿高加工费，铅精矿加工费长期低迷，且内外比价环境不利于进口矿补入，原生铅供应以稳为主，较低铅价激励有限；同样，再生铅利润较差，原再生铅价差缩窄到50元/吨。国内铅市较好的买入点位在1.5-1.52万元/吨间、原再生铅价差参考值为0-50元/吨间。SMM社库显示，周一国内铅社库较节前增加2400吨至5.89万吨，低于去年同期水平。目前，铅累库的压力相对有限，不调整对铅市逢低多配的看法。

　　2、跨市市场机会

　　LME铅库存在20250吨停滞较久，0-3月现货转为贴水2.5美元。尽管有部分海外声音认为，现货铅供求紧张基本结束，但在极低的显性库存背景下，伦铅波动的弹性仍然较高。同时，12月国内涉铅进出口数据显示，当月铅酸电池出口翘尾明显，精铅当月出口量放大到1.64万吨，全年对外精铅累计出口11.48万吨。本月伦铅库存暂未显示出明显的中国铅锭流入迹象，仅LME注销仓单比例再次下降。海外期权显示，铅在买权端有一定想象空间。铅市场建议保持以出口盈利状态为主的正套交易。

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