白糖：复苏终有时，

　　阶段蕴良机

　　重要提示

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　　要点：

　　巴西、印度、泰国三大主产国增产，全球消费受到经济衰退的抑制增长乏力，2022/23榨季全球食糖市场再次进入到过剩周期，制约糖价进一步走高，阶段性行情的驱动来自于白糖贸易流短缺带来的动力。原糖期价主要运行区间15-21美分/磅。

　　22/23榨季国内产量有较大不确定性，最终全国产量未必能实现增产，或者增幅非常有限；进口预计持平，关键在于配额发放的节奏。需求方面预计环比改善可期，但恢复到常态仍需相当长时间。

　　国内底部支撑坚挺，上方高度预计有限。可注意把握阶段性供应偏紧带来的反弹机会和期权卖出策略。预计2022/23榨季白糖期货价格运行主要区间在5400-6200元/吨。

　　风险因素

　　1、原油价格；

　　2、巴西能源政策调整；

　　3、国内最终产量变化超预期。

　　一、2022年白糖行情回顾

　　2022年原糖期价波动区间较窄，全年期价涨幅6.8%。年初因泰国减产加之运力紧张问题尚未完全缓解，印度白糖外运迟缓，使得期价震荡上行，并于4月走出阶段性高点20.51美分/磅。此后印度估产提高出口预期激增，加之极端天气因素、巴西增产因素，糖价开始宽幅震荡，5月下旬宏观衰退预期渐起，悲观情绪笼罩大宗商品市场，美联储加息预期下，价格承压下行，并于9月创下全年低点17.19美分/磅。此后欧洲干旱天气导致甜菜糖减产预期增加，印度出口额度迟迟未曾发放，特别是美联储加息周期进入尾声，美元指数回落，原糖持续回升，并再次突破20美分/磅。

　　2022年郑糖期价表现继续弱于原糖，全年主力合约期价下跌0.74%。年初以来国内产量有限，进口到港同比回落给与市场信心，期价走强，一度与外盘走势背离，并于6月走出全年高点6129元/吨。此后消费低迷因素渐渐凸显，叠加美元走强大宗商品价格普遍承压下行，国内糖价一路下行，8月下旬跌至5500元/吨附近后止跌徘徊，此后数月均未能摆脱低迷格局，主要运行区间为5470元/吨-5670元/吨。原糖反弹后导致内外价差进一步扩大，甚至配额内进口一度关闭利润窗口，国内市场情绪受到提振，加之消费环比改善预期，期价尝试性反弹修复价差，徘徊于5700元/吨附近。

　　二、国际食糖市场

　　1、23/24榨季巴西增产预期强烈

　　22/23榨季巴西逐渐摆脱不利天气影响，糖的产量随着时间的推移逐渐修复，并最终实现增产。开榨初期巴西中南部糖产量大幅低于同期，直到8月才快速回升，后期随着制糖比调整，最终实现了增产。2022/23榨季截至11月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为53192.9万吨，较去年同期的52118.7万吨增加了1074.2万吨，同比增幅达2.06%；甘蔗ATR为141.12kg/吨，较去年同期的142.99kg/吨下降了1.87kg/吨；累计制糖比为46.05%，较去年同期的45.12%增加了0.93%；累计产乙醇265.69亿升，较去年同期的262.27亿升增加了3.42亿升，同比增幅达1.30%；累计产糖量为3294万吨，较去年同期的3203.7万吨增加了90.3万吨，同比增幅达2.82%。

　　因降雨充沛，预计23/24榨季巴西糖产量继续增长。咨询机构StoneX预计，因降雨情况改善，2023/24榨季巴西中南部地区的甘蔗产量将较上一榨季增加5.4%，达5.876亿吨。2023/24榨季巴西中南部地区的平均甘蔗单产将同比增长5%，达每公顷76.1吨。2023/24榨季巴西中南部地区的制糖比为45.5%，与2022/23榨季持平。糖产量将达到3560万吨，较上一榨季增加逾5%。甘蔗乙醇产量预计将达到263亿升，同比增长5.2%。

　　23/24榨季制糖比大概率维持高位。2022年是巴西大选年，为争取连任总统博索纳罗调整燃油税力求降低油价、控制国内通胀，使得巴西国内油价与国际价格联动减弱，国内汽油价格走低，比乙醇更具吸引力，醇油比价在相当长时间维持在70%以上。这就使得糖厂在糖醇比方面更倾向于生产糖。巴西燃油税豁免将在12月31日到期，新当选的总统卢拉将于1月上任，预计州燃油税政策和汽油限价政策将发生改变，届时将利于乙醇价格回升。但巴西国内的通胀问题不容忽视，政策的调整幅度仍存变数。目前看乙醇与糖相比价格优势并不明显，新榨季巴西维持较高制糖比的概率较大。

　　2、印度出口意愿较强 最终出口量仍存变数

　　印度糖厂协会（ISMA）于10月预计，2022/23榨季印度糖产量3650万吨，较上榨季增长2%。乙醇的混合比提高到12%的目标，2022/23榨季用于生产乙醇的糖转移量预计将达到450万吨，高于2021/22榨季的340万吨。预计2022/23榨季印度食糖出口量将达到900万吨左右。

　　根据美国农业部报告数据，2022/23榨季印度食糖产量预计3580万吨，较上榨季的3688万吨减少108万吨。消费量预计2900万吨，与上榨季持平，净出口量预计为839万吨，比上榨季出口1165万吨明显下降。期末库存预计为785万吨，与上榨季944万吨相比，下降约160万吨，库销比由33%降低至27%。

　　印度出口问题仍是阶段性焦点。21/22榨季印度向国际市场出口糖最终达到了1120万吨，远超此前的预估水平，因此北半球开榨以来印度出口问题就备受国际市场关注。11月最终印度政府发布公告称允许明年5月31日前按配额出口600万吨食糖，这是本榨季第一批出口配额。近日印度糖厂协会(ISMA)又表示，印度可能会将2022/23榨季的食糖出口配额增加200万吨至400万吨，使总出口量保持在800万吨至1000万吨的水平。

　　对于印度出口限制的相关政策应动态看待，后期一旦需要向国际市场上出口换取外汇，该国随时可能会予以修订。关键在于本国扣除国内消费、乙醇转化的量以后有多少糖可供出口。

　　3、泰国出口有望继续小幅增加

　　因降雨充沛，预计泰国糖产量继续回升。根据美国农业部报告的数据，2022/23榨季泰国食糖产量预估1050万吨，较上年的1010万吨小幅增加，预计出口1100万吨，比上榨季提高100万吨，期末库存将从上榨季680万吨回落至370万吨。

　　泰国已经从两年前的干旱天气中恢复到常态年份，但因甘蔗收购价较上榨季小幅下调30泰铢/吨，至1040泰铢/吨，未来泰国甘蔗种植面积恢复难度较大，产量的增长只能寄希望于亩产及含糖量指标。

　　4、主产国维持增产预期，消费增速回落，供需进入过剩周期

　　国际糖业组织（ISO）预测：2022/23榨季全球食糖产量将同比攀升5.5%，达创纪录的1.82亿吨，预计消费量将从上榨季的1.74亿吨增至1.76亿吨。过剩量修订为618.5万吨，高于此前8月预计的过剩557.1万吨。

　　美国农业部报告11月预估：2022/23榨季全球糖产量将增加280万吨至1.83亿吨；全球糖消费量预计1.77亿吨，同比提高300万吨，期末库存预计3850万吨，同比下降590万吨。

　　三、国内食糖市场

　　1、预计22/23榨季我国产量不及预期，同比仅微增

　　根据农业农村部12月预测：2021/22年度，全国糖料种植面积1263千公顷，甘蔗种植面积1122千公顷，甜菜种植面积141千公顷；甘蔗单产68.55吨/公顷，甜菜单产51吨/公顷。

　　对于22/23榨季产量预估，农业农村部在11月报告当中调减30万吨，至1005万吨，主要因此前的干旱对甘蔗生长造成不利影响。目前甜菜糖产量基本明朗，新疆增幅显著，内蒙也是增产，但增量不及预期。甘蔗糖方面广西变数最大，亦有机构预计因各地受干旱影响不均衡的情况突出，今年产量可能将不足1000万吨，仅仅比去年的956万吨微增。

　　2、进口量仍是影响供应的关键变量

　　2021/22榨季我国食糖进口534万吨，同比减少99万吨，显著降低，特别是上半年同比降幅显著。2022年1-10月我国食糖进口量402万吨，同比下降13%。

　　巨大的内外价差并没有完全阻断进口，主要是为了保证新年度的配额和终端用户，进口商通常仍会用完额度，进而满足正常生产。新榨季预计进口仍将维持在500-530万吨。

　　糖浆及预拌粉进口方面，21/22榨季糖浆三项合计进口109万吨，如果按照68%的折糖比例约等于74万吨的糖进口量。预拌粉进口也在今年正式纳入我国进口商品税则管理。但目前预拌粉进口总体数量不大，在规则内达到零关税进口标准也非难事。二者进口量的多寡，最核心因素仍是价差，一旦有足够进口利润，进口通道仍将被打开。

　　3、消费环比改善可期 恢复到常态仍需时间

　　随着疫情防控“新十条”颁布，投资市场对于场景性消费的修复充满期待，目前看春节前仍偏谨慎，随着时间的推移食糖消费的环比改善大概率可以实现，但因可支配收入、疫情反复等多重因素，最终恢复到原有水平仍需相当长时间。

　　另外从几个主要含糖食品长期产量可见，随着人口基数、城镇化达到一定程度，对于糖的消费维持高位可期，但增速难以继续保持原有两位数的高速增长。

　　四、未来行情展望

　　综合来看，巴西、印度、泰国三大主产国增产，全球消费受到经济衰退的抑制增长乏力，2022/23榨季全球食糖市场再次进入到过剩周期，尽管过剩量有限，各机构普遍预计在300-500万吨之间，但仍制约糖价进一步走高，阶段性行情的驱动来自于白糖贸易流短缺带来的动力。

　　巴西方面新榨季预计继续增产5%，新总统的能源政策值得关注，预计将给乙醇价格带来一定修复，但相比于糖利润仍偏低，糖厂仍将寻求较高的制糖比，将更多的甘蔗用于生产糖。印度泰国同样保持增产预期，尽管当前印度对于出口诸多制约，但只要能满足国内需求，实际上仍将会积极向国际市场出口，而且留给他的出口期较短，二季度巴西糖将陆续上市，印度势必会积极把握当前到5、6月份的海外市场，来自印度的卖盘将成为原糖价格反弹的压力。

　　受经济衰退预期影响，各大机构对于糖的消费增速均持调减预期。供应充裕的情况下预计原糖期价主要运行区间15-21美分/磅。变数在于能源价格、巴西能源政策及天气因素。

　　22/23榨季国内产量有较大不确定性，因受广西部分地区受干旱影响加之内蒙增量不及预期，最终全国产量未必能实现增产，或者增幅非常有限；进口预计持平，巨大的内外价差对国内而言有利于提振市场情绪，关键在于配额发放的节奏。需求方面预计环比改善可期，但恢复到常态仍需相当长时间。总的来说，国内底部支撑坚挺，但供应充裕的情况下，上方高度预计有限。可注意把握阶段性供应偏紧带来的反弹机会和期权卖出策略。预计2022/23榨季白糖期货价格运行主要区间在5400-6200元/吨。

　　风险因素：

　　1、原油价格；

　　2、巴西能源政策调整；

　　3、国内最终产量变化超预期。