●宏观面看，2023 年上半年欧美加息放缓预期增强，至下半年加息或迎来转向。不过，欧美经济下行压力也将逐步强化。国内防疫政策优化及地产政策底出现后，经济有望修复。

●供应端看，2023 年国内外铅矿新增产能均有限，铅矿供应紧张格局较今年略有缓解，但难言宽松，内外加工费或维持低位。不过通过进口银铅矿及含铅物料可弥补矿端供应不足及修复利润，叠加新增产能及闲置产能释放，预计原生铅产量同比小增。再生铅方面，新增产能投放依旧较多，行业已进入产能过剩期，竞争加剧。且原料废旧电瓶难改供应紧张格局，价格坚挺下将继续侵蚀炼厂利润，或限制产能释放节奏，但考虑到总产能维持增势，叠加防疫政策优化后疫情冲击将减弱，供应或呈现稳中有增。

●需求端看，海外经济下行压力预期较强，拖累汽车等消费领域，制约铅消费。国内看，电动自行车电池需求将继续受益于新旧国标过渡期，汽车启动电池消费或寄希望于减税等政策能否延续，不过电动自行车及汽车保有量逐年增加将继续贡献不错的置换需求，同时，储能板块铅蓄电池使用增加，也将带来一定增量。总的看，海外需求预期回落，国内出口预期回落，但内需或保持一定增量。

●整体来看，海外流动性压力驱缓，美元压制减弱，但经济下行预期对内外铅价仍构成压力。产业端看，供应预计稳中有增，需求外减内稳，全球供需缺口或收窄，国内供需过剩幅度小幅扩大。此外，2023 年伦铅将纳入彭博指数，资金关注度有望提高，铅价波动区间或扩大。

一、 铅市行情回顾

沪铅主力期价走势相对平稳，年初至今多处于区间14500-16000元/吨震荡运行。年初至5月中旬，期价围绕15500元/吨震荡，其中3月中旬跟随伦铅刷新年内高点至16465元/吨。5月中旬至6月底，期价围绕万五一线震荡。7月上旬，在美联储激进加息预期下，美元表现强劲，铅价承压一路下探至14345元/吨。随着悲观情绪宣泄、国内供应端出现较多干扰及海外挤仓担忧再起等因素支撑，铅价低位反弹，重回震荡区间上沿。8月中旬，海外挤仓及国内限电影响缓和，铅价高位回落，在再生铅成本线附近寻得支撑进入9月， 供需两端在限电影响解除后均逐步恢复，但产业矛盾并不突出，铅价震荡区间收窄。10月受海外炼厂减产及伦铅明年纳入彭博价格指数提振，沪铅震荡偏强，进入11月在内外宏观情绪回暖及近月挤仓预期的带动下，沪铅一度突破万六压力位后高位震荡。截止至12月5日，主力期价收至16005元/吨，较年初涨幅4.6%。

伦铅相对于沪铅波动更为剧烈，整体呈现冲高回落后宽幅震荡走势。一季度在欧洲能源价格上涨及伦镍挤仓带动下走强，但随着海外激进加息预期升温，伦铅跟随基金属下跌。7月中旬后，市场情绪在激进加息及海外经济衰退中徘徊，伦铅走出宽幅震荡行情。10月以来，在海外炼厂减产、伦铅明年纳入彭博价格指数及美联储加息放缓预期支撑下，期价震荡重心略上移。截止至12月5日，期价收至2182美元/吨，较年初降幅4.74%。

二、铅基本面分析

2.1 铅矿供应情况

2.1.1 全球铅矿产量不及预期，2023 年或维持偏紧

根据 ILZSG 最新数据，2022 年 1-9 月全球铅精矿产量 328.45 万吨，累计同比减少 5.19%。总的来看，疫情影响下，员工紧缺，叠加矿石品位下降及洪水等影响矿山生产，导致年初以来全年铅矿产出受限，矿端呈现供应偏紧格局。对于全年而言，预计铅矿达 456 万吨，同比减少 0.37%。增量主要来源于澳大利亚、中国、印度和哈萨克斯坦；减量主要源于欧洲，如希腊、黑山、波兰和西班牙等国。

对于 2023 年，海外铅矿增量较少，预计仅 2 万吨，分别是 Gold Resource 公司位于美国的 Back Forty-Michigan 和 Penoles 公司位于墨西哥的 Reina del Cobre。2024 年 Boliden位于瑞典的 Kristineberg 矿上预计将提供 2 万吨的增量。总的来看，未来两年海外铅矿增量较少，矿端供应或维持偏紧的格局。

2.1.2国内铅矿产出维持低增速，银铅矿及含铅物料替代增多

国内来看，SMM 数据显示，2022 年 1-10 月铅精矿产量为 116.95 万金属吨，累计同比减少 0.8 万吨或下降0.68%。数据来看，今年二季度国内铅矿产出同比偏低，更多受疫情干扰，进入三季度，疫情影响减弱，铅矿产出逐步恢复至正常区间，但进入四季度，国内多地疫情再有抬头，铅矿月度产量再度出现同比较大降幅。全年看，预计铅矿产量达 143 万吨，同比仅小幅回落。

新增产能这块，今年新增合计在 4.79 万吨，主要是 2020-2021 年新扩建项目及部分闲置产能恢复，如白银厂坝、银漫矿业、乾金达矿业等在建项目投产后带来一部分增量，及青城子矿业、巴林左旗恒发矿业、三道桥铅锌矿闲置产能恢复带来一部分增量。减量主要在河北蔡家营矿山。对于 2023 年，国内新增产能预计在 3.61 万吨，主要由乾金达、张十八铅锌矿等继续释放产量，同时查干矿业、三贵口铅锌矿等新投也将带来增量。总体看，近年国内矿
山产能新增量级较小。

从进口情况来看，海关最新数据显示，1-10 月铅矿砂及其精矿累计进口量 82.27 万吨，累计同比减少 16.11%。上半年铅矿进口窗口关闭，三季度比价修复后铅矿进口情况改善，但同比仍显偏低。但从银矿砂及其精矿进口量看，1-10 月累计进口量 115.7 万吨，累计同比增加 29.8%。目前看，2023 年全球铅矿或将延续偏紧格局，内外加工费或维持偏低位置，原生铅炼厂利润将更加依赖于贵金属等副产品的收益，预计铅矿及银矿进口量将延续此消彼长的状态。

2.2 精炼铅供应情况

2.2.1海外供应干扰因素增多，精炼铅产量或不及预期

2022 年 1-9 月全球精炼铅产量 909.9 万吨，累计同比减少 1.56%。其中，欧洲地区产量幅较大，今年以来受能源高企、劳动力短缺，冶炼厂难以达到满负荷生产，1-8 月欧洲精炼铅累计产量为 124.5 万吨，同比下降 9.5%。整体来看，海外供应端扰动增加，且部分炼厂未能如期复产，预计全年海外精炼铅产量累计同比下滑 0.38%。

2.2.2原生铅生产干扰较多，2023 年或维持稳中有增

新增产能方面，2022 年原生铅冶炼厂电解铅产能扩建及闲置产能恢复合计产量约 48 万吨，但多于下半年满产或年内产量不及预期。对于 2023 年，预计原生铅产量同比小幅增加，一方面，铅矿及其他含铅原料或维持偏紧状态，加工费或维持低位，原料供给及利润水平制约炼厂提产空间；另一方面，新增扩建及闲置产能较继续释放增量，带动原生铅产量同比增加。

2.2.3再生铅产量不及预期，行业步入过剩阶段

新增产能看，近年原生铅炼厂及铅蓄电池企业也在不断渗入再生铅行业，一方面，原生铅炼厂为了缓解原料紧张的状况，另一方面，向产业链上下游延伸，有利于企业战略布局，提高核心竞争力。总的来看，2022 年新增投产产能达 160 万吨，多集中在下半年甚至年底，且部分新增产能生产不顺畅，预计产能释放将在 2023 年才能体现。对于 2023 年而言，预计新增产能达 169 万吨，且多集中在下半年。2024 年预计有 52 万吨产能投产。总的来看，目前仍处产能投放周期，但进入 2024 年，投产速度或有所放缓。

2.3精炼铅需求情况

2.3.1全球精炼铅需求情况

2022 年 1-9 月精炼铅累计消费量达 915.1 万吨，累计同比减少 0.19%。1-9 月，全球铅市供应短缺 5.2 万吨，去年同期为过剩 7.5 万吨。然而，海外汽车产量下滑，直接导致新车配套的铅蓄电池需求减少。对于 2023 年，欧美经济衰退预期较强，汽车产销产销或延续回落，将继续拖累铅蓄电池消费。

2.3.2 国内精炼铅需求保持低增速

2022 年受益于政策支持，汽车蓄电池市场表现较好；多省超标车淘汰期到期，电动自行车新车需求被激发，带来增量；储能板块受 5G 建设加快及铁塔重启铅蓄电池支撑，消费好转。对于 2023 年，汽车利好政策若延续，将继续支撑蓄电池配套及更换需求，若利好政策不能延续，部分需求提前透支下，增速或放缓；未来几年仍处超标车淘汰期，新车需求将继续带来增量，但同比增速或回落；但储能板块或延续带来增量。总的看，尽管中长期锂电替代不断增加，但受益于存量置换及配套需求，铅蓄电池消费仍可延续增势。

2.4内外库存处近年低位

今年 LME 库存呈现震荡回落的走势，截止至 12 月 5，库存降至 23750 吨，较年初减少 30400吨，降幅达 56%，库存处于近十五年来低位。海外防控放松带动需求，叠加海外炼厂因能源、检修等因素，产出受抑制，从而带动库存不断下移，全年库存维持低位，给予铅价支撑。不过，进入下半年，随着海外消费走弱，去库速度有所放缓，低库的支撑也有所钝化。国内来看，上期所库存呈现先增后减的态势，年初受春节假期、消费淡季等因素影响，库存小幅上抬，至 3 月中旬达年内高点 10.4 万吨，随后呈现震荡回落态势，截止至 12 月2，库存报 38688 吨，较年初减少 47695 吨，降幅达 55%。

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