摘要

　　中央经济会议明确明年主要任务。12月15-16日中央经济工作会议在北京召开，会议表示当前供给收缩、需求不足及预期转弱三重压力依旧较大，明年工作要继续加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，聚焦于扩大国内需求、建设现代化产业体系、落实两个“毫不动摇”、加大吸引外资以及防范重大金融风险，推动经济运行整体好转。

　　11月宽信用作用依旧不明显。主要是债券融资大幅减少、居民新增贷款尚未恢复，导致社融存量增速回落至10%，连续2个月回落，宽信用效果仍未显现。

　　美国通胀开始回落。目前通胀压力已经传导至服务端和租房市场，尤其在薪资增速（同比5%）依旧较高的当下，对通胀粘性的担忧依旧。而核心CPI和核心PCE通胀还未出现显著回落。

　　美联储开始放缓加息。美联储放缓加息步伐至50bps，将联邦基金利率提升至4.25%-4.5%。尽管会议表态维持鹰派，不过考虑这是基于打压通胀预期需求。在通胀已经显露受控迹象、明年可能面临经济硬着陆风险的情况下，能否将利率提升至5%以上并在2023年维持不降息还是存在较大变数。

　　权益市场方面，11月经济数据显示下行压力仍大，市场预计仍将经历一段阵痛期。从技术面看短期开始向下调整，操作上建议试空为主。大宗商品方面，随着美联储放缓加息节奏，原油价格有所反弹。黑色方面，12月下旬至春节前的需求淡季下，宏观和产业的变量均有所减少。债市方面，短期在疫情散发和感染人数增加的情况下，对期债价格有所支撑，操作上建议暂时观望。外汇方面，近期日央行突然的货币政策转向使得日元走强，在美联储放缓加息、非美央行“追赶”加息之际，美元以偏弱震荡为主。随着中国调整防疫政策、稳经济政策持续落地，市场计入终端复苏预期对人民币形成一定支撑。

　　正文

　　01

　　市场热点概览

　　1、 国内宏观环境概览

　　表1：国内宏观环境概览

　　资料来源;申万期货研究所

　　国内热点：

　　11月经济数据再度回落。2022年12月15日，国家统计局公布了11月份主要国内经济数据。整体上来看11月经济整体受到疫情反弹、外需降温、地产信用低迷三重因素叠加拖累，经济下行压力持续体现。11月末社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长10%。广义货币(M2)余额264.7万亿元，同比增长12.4%，狭义货币(M1)余额66.7万亿元，同比增长4.6%，主要是债券融资大幅减少、居民新增贷款尚未恢复，导致社融存量增速回落至10%，连续2个月回落，宽信用效果仍未显现。

　　中央经济工作会议明确明年主要任务。12月15-16日中央经济工作会议在北京召开，会议表示当前供给收缩、需求不足及预期转弱三重压力依旧较大，明年工作要继续加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，聚焦于扩大国内需求、建设现代化产业体系、落实两个“毫不动摇”、加大吸引外资以及防范重大金融风险，推动经济运行整体好转。会议强调积极的财政政策要加力提效，与2018年提法一致。2019年两会制定的财政赤字率由2.6%提升至2.8%，新增专项债规模由1.35万亿提升至2.15万亿。预计明年的赤字率将会高于今年的2.8%，达到3%左右。专项债规模也将在连续两年3.65万亿的基础上相应提升。

　　特别国债为财政增量预留空间。12月9日，财政部发布《关于2022年特别国债发行工作有关事宜的通知》(下称《通知》)表示，为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定发行2022年特别国债。本期国债为3年期固定利率附息债，发行面值7500亿元。本次续作有望增强中央财政调控资金能力和空间，减轻偿债压力，同时本次期限仅为3年期，带有结构调整为主预期，目的在于为明年政府发债预留总量空间。

　　海外热点：

　　美国通胀呈见顶回落态势，11月的CPI同比降至7.1%，11月核心CPI同比降至6%，已经连续两个月低于市场预期。结构上看，前期由财政补贴支持的需求复苏前置、疫情对供应链冲击所导致的商品供需失衡已得到有效缓解。目前通胀压力已经传导至服务端和租房市场，尤其在薪资增速（同比5%）依旧较高的当下，对通胀粘性的担忧依旧。而核心CPI和核心PCE通胀还未出现显著回落。

　　美联储12月加息落地，美联储放缓加息步伐至50bps，将联邦基金利率提升至4.25%-4.5%。相较9月会议，点阵图显示美联储上调了终端利率预期，2023年底联邦基金利率的中位数为5.1%，并且2023年将不会出现降息。尽管会议表态维持鹰派，不过考虑这是基于打压通胀预期需求。在通胀已经显露受控迹象、明年可能面临经济硬着陆风险的情况下，能否将利率提升至5%以上并在2023年维持不降息还是存在较大变数。

　　日央行突然调整货币政策，将10年期国债收益率目标上限从0.25%上调至0.5%左右。同时，日本央行宣布放宽YCC，新的YCC区间为正负0.5%。这一方面预示日央行货币政策开始转向，由极度宽松逐步转向正常化，未来或需适应日本央行更为强硬的立场和政策。二是由于日本有着大量的海外投资，日央行的收紧预期或引发部分投资资金的回流。

　　02

　　资产概览及观点

　　1、资产表现概览及展望

　　表2：近两周国内外资产表现

　　资料来源;申万期货研究所

　　2、资产回顾及展望

　　近期资产表现为调整走势，并无明显的单一趋势。其中全球范围内的权益资产整体面临回调；货币方面，美元以偏弱震荡的为主，日元出现反弹；美债和中债走势出现分化，美债收益出现反弹，而中债收益则冲高回落；商品端，近两周原油价格探底反弹，黄金呈现高位震荡，钢材震荡走高，但其他工业品普遍出现下跌。

　　宏观逻辑上，随着12月加息的落地，有关美联储加息周期的博弈步入尾声，在连续两次低于预期的通胀数据后，美联储并没有后急于释放鸽派信号，仍维持终端利率5%之上，2024年才开始降息的表态。不过当前市场定价要比美联储当前态度更加鸽派，考虑未来美国经济或面临衰退压力，市场交易逻辑将逐步转向衰退的节奏和美联储的政策转向。

　　权益市场：随着有关美联储加息力度放缓的落地、国内疫情的首轮冲击、日央行突然的货币政策转向，近期权益市场连续回落。11月经济数据显示下行压力仍大，防疫措施优化短期会迎来一波感染高峰期，影响出行和消费，市场预计仍将经历一段阵痛期。从技术面看短期开始向下调整，操作上建议试空为主。

　　大宗商品：商品端近期走势分化。原油小幅反弹，美国计划在2月份购买300万桶原油，以补充战略石油储备，为原油供应提供了潜在支持。随着美联储放缓加息节奏，原油价格有所反弹。黑色方面，12月下旬至春节前的需求淡季下，宏观和产业的变量均有所减少，盘面或再度陷入震荡等待现实需求方向指引的走势。预计明年地产可能好转，汽车可能略有下降，电力投资增速可能低于今年，目前产业链供求和低库存仍有利于铜价。

　　债券市场：11月消费、投资、工业生产和社融数据均不及预期，宽信用受阻。美国第三季度实际GDP大幅上修，海外债券收益率普遍上行。短期在疫情散发和感染人数增加的情况下，对期债价格有所支撑，操作上建议暂时观望。

　　外汇市场：近期日央行突然的货币政策转向使得日元走强，在美联储放缓加息、非美央行“追赶”加息之际，美元以偏弱震荡为主。随着中国调整防疫政策、稳经济政策持续落地，市场计入终端复苏预期对人民币形成一定支撑。

　　申银万国期货有限公司

　　申万期货研究所所长助理，金融学博士，CFA、FRM，上期所优秀宏观分析师，期货日报最佳宏观策略分析师，中共上海市金融工作委员会上海金融人才讲师团讲师。

　　唐广华（执业编号：F3010997）

　　申万期货研究所国债高级分析师，金融学硕士。主要研究方向：宏观经济中的财政货币政策、物价以及国债期货基本面与投资策略。

　　林新杰（执业编号：F3032999）

　　申万期货研究所宏观及贵金属分析师，新加坡管理大学硕士，主要研究方向为海外宏观以及相关国内外期货品种的策略研究。

　　贾婷婷（执业编号：F3056905）

　　申万期货研究所股指分析师，浙江大学管理学学士和香港理工大学管理学硕士，CFA。主要研究方向为股指期货和期权。

　　叶慧超（执业编号：F03086553）

　　申万期货研究所宏观分析师，复旦大学经济学博士，中级经济师。2年宏观研究经验，目前主要研究方向为全球宏观和外汇衍生品。

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