原油期权：隐含波动率低位建议关注升波行情

　　成文日期：2022年10月27日

　　李红霞 期权分析师

　　从业资格号：F0311151

　　投资咨询资格号：Z0011794

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　　摘要

　　1.INE原油在10月里呈现高开走低，并在短期均线处受支撑，原油主力合约平值隐含波动率在节前升波，节前三天不断微幅回落。节后跳涨降波，维持两天升波后又呈现降波低位运行状态。10月国内原油主力合约平值隐波均值为34.39%，比上月隐波均值44.01%下降21.85%。

　　2.在全球通胀压力未解除，美联储加息未停息的背景下，全球经济增长放缓，或抑制原油消费需求。OPEC的减产协议继续延迟，目前俄乌战争未明朗，存在地缘政治压力，原油供应端存在强支撑；美国原油进入季节性累库阶段，但美国柴油产量和出口或存在不确定性，或需要关注欧洲能源供应和美国基建情况。

　　3.从统计规律看，国际原油或带动国内原油出现2018年、2019年升波行情，主要是目前在供应端、政治端，货币环境存在类似影响因素。INE主力合约平值隐含波动率低于20日均线历史波动率，且下跌空间有限，建议关注原油期权升波行情。

　　风险提示：新冠疫情、俄乌冲突、欧洲能源供应缓解

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　　行情回顾

　　国庆假期里，因俄乌冲突存在升级可能，叠加OPEC+在10月5日月度会议上超预期减产200万桶/日等因素，到国内期货市场10月10日开盘前，国际原油日结算价较节前涨幅达到15%。国内INE原油开盘，主力合约SC2212盘面高开跳至690元/桶高位，收盘结算价较节前上涨10.5%。10月11日主连创699.4元/桶月度高点。后期受美国发布月度CPI数据及10月17日IEA、EIA、OPEC机构月报下调全球原油需求预测影响，油价承压下行，并在短期均线附近受支撑后震荡。月底，由于美国柴油出口数据表现强劲等利好因素，原油出现反弹。

　　国庆放假后第四天即为原油11合约最后交易日，在标的大幅上涨的情况下，原油11合约发生了末日轮行情。原油主力合约平值隐含波动率（简称IV）在节前升波，节前三天不断降波。在节后跳涨降波，维持两天升波后又呈走低态势。月度隐波均值为34.39%，比上月隐波均值44.01%，下降21.85%。因隐波下降明显，期权买方盈利不明显，相反期权卖方盈利较好。

　　图1：原油价格走势

　　图2：原油主力平值IV（单位：%）

　　数据来源：徽商期货研究所 

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　　行情分析

　　（一）标的宏观和基本面分析

　　1.全球通胀压力未解除美联储加息未停息

　　10月13日，美国公布9月CPI，市场预期8.1%，实际8.2%；核心CPI也超预期继续上涨至6.6%。前期鲍威尔在杰克逊霍尔的全球央行年会上讲话，对控制通胀的态度非常坚决，提到了3点教训，类比80年代美国大通胀。通胀仍在持续走高，推动美联储加速收紧货币，对宏观和经济增长形成冲击。市场认为美联储在11月会议上将再次加息75个基点，并且12月是否进行较小幅度加息仍需要观察11月初美联储会议。

　　欧元区9月调和CPI同比初值攀升至10%，创历史新高并首次站上两位数，其中能源和食品推动通胀上升。各国均有从政治因素考虑，利用行政等手段调控能源价格的需求，原油价格大幅上涨缺乏动力。

　　图3：美国通胀数据

　　图4：美国通胀预期与原油数据

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　2.全球经济增长放缓 或抑制原油消费需求

　　市场认为美联储持续激进加息预计后期会有所放缓，但担忧全球有“衰退预期”。IMF最新预计2022/2023年全球经济同比增加3.2%/2.7%，较1月预期下调1.2%/1.1%。三季度美国和欧元区消费者信心指数均降至本世纪以来最低水平。全球经济增长放缓抑制柴油工业需求，高油价抑制汽油消费需求。根据10月月报最新预测，IEA、EIA、OPEC三个机构对2022年全球原油需求预测量分别为9962.50、9956.36、9967.48万桶/日，较9月份预测量分别变化-7.5、+4.36、-35.33万桶/日；对2023年原油需求预测量分别为10122.50、10103.96、10201.81万桶/日，相较9月预测值分别下调了57.50、45.79、71.17万桶/日。三大机构纷纷下调全球原油需求预测，主要考虑严格防疫政策下中国经济增速放缓，通胀压力、利率持续上升和美元坚挺对其他国家的影响。

　　图5：全球原油供应和需求

　　图6：全球原油供应和需求

　　数据来源：徽商期货研究所 EIA IEA

　　3.减产协议加地缘政治 供应端存在强支撑

　　从供给来看，10月5日OPEC+在月度会议中超预期减产200万桶/天，减产合作协议延长至2023年底，本次减产幅度创2020年以来最大值，布油在80美元/桶处存在强支撑，对应国内INE原油在600元/桶受支撑。

　　从2020年5月受新冠疫情冲击OPEC+正式执行减产协议，在2022年9月份，OPEC+10国减产执行率已超过200%，部分国家减产执行率已远超100%。其中，沙特在9月份较8月份增加8.2万桶/日，后期按照会议要求，沙特11月-12月产量相比8月需要减少42万桶/日。根据去年同期数据显示，2021年沙特11月-12月产量相比8月减少约30万桶，因此尽管会议减产幅度较大，但考虑石油生产国有季节性调整动态平衡的需求，OPEC+减产对原油供应实质性的影响或需要进一步考虑。下一次OPEC月度会议将在12月5日召开，届时原油供应格局或将进一步明朗。

　　8月3日欧派克会议未如美国总统拜登预期大幅增产后，次日美国重启伊核谈判。尽管谈判在9月份再度搁浅，后期美国或重启与伊朗谈判，一旦美国和伊朗之间的关系有较大进展，伊朗前期150万桶/日投入市场后，这部分供应量或能弥补OPEC减产份额。

　　另外，欧盟对俄罗斯制裁最后期限为12月5日，随着时间临近，俄罗斯减产份额对市场的影响逐步明朗。从俄罗斯原油海运出口数据显示，尽管俄罗斯对欧洲出口原油在5月份急速减少，在经过四个月的调整后，俄罗斯出口总额维持稳定，欧盟等国家对俄罗斯出口实际影响或将有限，美国也推动对俄罗斯石油的出口价格实行上限，但俄罗斯方面表示通过减产可以抵消价格上限的影响。

　　最后，因飓风影响导致海上油田减产，2022年9月份美国原油产量平均为1205万桶/日，较8月份减少2.5万桶/日。但在美国活跃原油钻井数处于高位上涨的趋势下，截至10月21日当周活跃原油钻井数较上周环比增加2座至612座。美国原油产量有边际增加的可能。美国原油供应有望缓解全球原油紧张情况。

　　4.美国原油进入季节性累库阶段 关注欧洲能源供应和美国基建情况

　　经过驾驶出行夏季消费高峰后，以美国为代表的强消费地区的原油库存数据显示，目前美国原油已出现累库现象，亚洲成品油库存恢复至历史正常区间。至10月21日当周EIA数据显示美国原油库存增加258.8万桶至4.4亿桶。从近几年数据显示，美国原油库存在四季度呈现季节性上涨走势。

　　但美国柴油产量在高位，后续仍有继续增加的趋势，市场预期美国基建的韧性，将会带动美国原油需求，并且对全球原油的供给补充存在不确定性。本文认为对于在利率上行的情况下，柴油需求的持续性仍需观察。

　　四季度，随着天气逐步降温，欧洲能源供应问题仍有可能扰动市场。目前欧洲成品油库存呈现低位运行状态，并且ICE取暖油跟布油比值上摸历史高点，关注欧洲能源供应能否有效解决。

　　图5：美国原油库存

　　图6：美国柴油产量

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　5.总结

　　原油在经历了一季度的地缘政治和通胀刺激下的上涨，经历过三季度宏观金融、货币政策压制下的下跌，目前将进入基本面供应跟宏观面博弈的关键时期。OPEC组织减产协议和地缘政治等因素提供了强劲下方支撑，但上涨空间受宏观面货币政策等因素压制，预计国内原油主连在600-700元/桶区间范围内震荡。

　　（二）期权分析

　　首先，我们从统计角度观察，目前INE原油的隐含波动率均从高位回落，后期隐波下降空间有限。其次，我们参考了国内外相关品种历史波动率规律，认为11月份原油存在升波趋势；三是对比影响驱动因素分析，给出具体策略。

　　观察ICE交易所中的布油过去五年的20日历史波动率，从图7中可以看出，在2017年、2020年、2021年四季度里，布油低位运行，市场扰动因素较少；在2018年10月出现升波行情，11月冲高回落；在2019年出现升波并在季度末回落行情。一方面，当时美债收益率大幅走低，另一方面，当时的美国总统特朗普对伊朗重新开始制裁，带来原油行情的波动，即美联储的政策和地缘政治驱使原油走势波动明显。在当前国际宏观环境下，美联储仍有意向发出新的货币政策、俄乌战争局势仍未明朗，影响原油走势的影响，预期在11月份原油走势分歧较大。目前INE原油隐含波动率低于历史波动率，且空间较大，存在隐含波动率上升回归至历史波动率高位的可能性，建议可关注升波行情。

　　图7：布油历史波动率

　　图8：INE原油主力合约平值IV和20日历史波动率

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　（三）期权策略推荐

　　尽管本文从宏观面和基本面分析，认为原油将在区间震荡，但考虑到11月存在扰动原油走势的因素，并且原油隐含波动率目前处于低位，后期存在原油隐波升波的可能性，推荐期权价差策略。

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