★低频配置主线：

　　宏观层面，国内外经济周期和政策周期的劈叉，是年内最具确定性的配置主线。不确定性在于，海外流动性收紧政策对经济和需求的实际影响，以及稳增长政策和低基数效应下国内四季度经济增长的修复力度。总量增速虽仍存变数，但从行业中观经营数据来看，随着上游原料价格下行，中游行业工增及利润好转，景气度回升。基建相关行业复苏动能较强，地产动能仍偏弱。

　　★商品微观基本面：

　　宏观风险释放后，供应限制及需求边际好转致使商品持续低库存结构；叠合较低的估值水平，商品估值在下行趋势中得以喘息修复。因工业品普遍低库存结构，且内需修复的持续性仍待检验，后期商品整体趋势仍存较大不确定性。

　　★配置建议：

　　若国内稳增长政策持续托底终端需求，与基建相关的有色金属及黑色金属板块的成材，估值将受到需求持续修复的托举；若海外经济持续陷入衰退的风险，能源化工板块或面临成本支撑的减弱，可进行空头配置。

　　★风险提示：政策不及预期，疫情及气候等不可控因素。

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　　市场交易主线：经济与政策周期劈叉下的投资机会

　　年内宏观层面确定性的交易主线为，中美经济和政策周期的劈叉。经济增速过拐点叠加加息的周期内，经济失速风险或连带相关大宗商品需求回落预期，市场风险情绪或受承压。国内方面，稳增长政策或兑现为四季度终端需求修复，低基数效应下经济数据或持续好转。

　　1.1、美联储仍将着重于调控通胀

　　数据显示，美国通胀水平回落，但回落幅度不及预期。美国2022年8月CPI同比增8.3%，前值8.5%，市场预期8.1%；季调后8月CPI环比0.1%，前值0%，市场预期-0.1%；8月核心CPI同比增6.3%,前值5.9%，市场预期6.1%；季调后8月核心CPI环比增0.6%，前值0.3%，市场预期0.3%。

　　油价下行致使通胀水平回落，但核心通胀仍存。在持续的通胀压力下，四季度美联储或维持加息抑制通胀的政策导向。从季度经济预测指标产出缺口来看，2022年美国产出增速缺口持续转负，意味着经济由过热转向滞涨期。美联储通过快速加息遏制通胀和需求。上世纪70年代起，美联储经历了7次加息周期，从历史经验来看，快速加息或可避免经济长期忍受高通胀。经济增速转向、进入加息周期的时间周期内，经济失速或连带相关大宗商品需求回落预期，市场风险情绪或受承压。

　　1.2、国内稳增长政策持续

　　经济数据显示，8月经济指标环比改善。工增同比由3.8%回升至4.2%，高于市场预期的3.9%；1-8月固定资产投资累计同比录得5.8%，高于市场预期的5.3%和前值5.7%；8月社零增速由前值2.7%回升至5.4%，高于市场预期的4.2%；全国城镇调查失业率5.3%，前值5.4%。经济数据的恢复源于稳增长政策的持续发力，以及低基数效应。

　　从季度经济预测指标产出缺口来看，美国产出增速缺口转负，中国产出增速缺口连续第二个季度回落至0轴以下，而产出缺口亦转为负值。产出缺口为负预示经济进入下行通道，催生逆周期政策预期。从以往经验来看，产出缺口和产出增速缺口作为领先指标，指引工业品指数走势。2022年2-3季度商品的普遍下跌，深层次原因为海外经济周期对经济需求的影响由正面支撑转为负面拖累。展望四季度，除了季节性因素以外，需求端的托底和回升仍需依赖国内稳增长政策兑现为实际的终端开工好转。

　　1.3、中观视角下的行业分化

　　从产业链上下游利润分布的角度来看，随着上游原料价格下行，中游行业工增及利润好转，景气度回升。基建相关行业复苏动能较强，地产动能仍偏弱。

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　　商品市场回顾与展望

　　2022年三季度，欧美央行持续收缩流动性，以牺牲经济为代价，平抑需求和通胀。因经济数据不容乐观，美联储流动性收缩预期暂缓，风险资产估值得以修复。随着美联储收紧流动性的预期缓解，投机性补库行为以及09合约回归现货交割逻辑，商品估值及供应冲击支撑商品反弹。部分工业金属、能源品及农产品库存处于偏低的水平。2022年四季度，潜在的交易主线包含，中美经济周期和政策周期差异，稳增长预期的兑现情况，产能投放和供应增量兑现的进展以及疫情、气候等不可控因素。

　　库存作为供应和需求的轧差，库存的变化直观地反映了当前商品供需平衡表趋势。从工业品的库存结构来看，8月内多数工业品库存去化，板块间持续分化。黑色板块内，中下游库存持续去化，而上游库存持续累库，成材端支撑或强于上游原料端；能源化工板块内，原料端库存压力小于中游产品，建材板块库存同比处于高位，建材板块或持续受终端拖累。

　　2.1、贵金属：通胀预期回落，仍可期待黄金中线多头配置属性

　　通胀预期缓解与流动性收紧政策共同发力，压制了三季度贵金属估值。但从交易通胀及衰退预期的长期主线来看，黄金仍具备多头配置属性。受工业属性影响，白银走势或弱于黄金，且弹性或持续放大。

　　2.2、黑色金属：铁水日产量恢复至年内高点，后续仍需关注终端需求恢复进度

　　2022年三季度，钢厂铁水日产量修复至年内高点。短流程开工迟迟低位未能修复，长流程开工率回升。目前铁水产量已修复到年内高点240万吨/日附近，三季度原料补涨力度强于成材端。因钢厂利润普遍偏低，开工进一步上行的意愿有限。成材库存持续去化，但并非实际的终端需求好转。投机性库存及节前备货促使近期库存持续去化，后期仍需关注终端需求复苏进展。

　　基于铁水产量的持续恢复，原料端库存压力缓解。但值得注意的是，在终端需求恢复仍未得到验证，且钢厂利润消失甚至亏损的情况下，铁水产量进一步修复的概率受限。铁水产量进一步修复的必要前提是，终端需求稳定修复。

　　稳增长政策对地产终端的提振，将成为四季度黑色金属板块走势的核心变量。基于估值和驱动的影响程度可知，板块内相对强弱关系或为，成材强于原料。

　　2.3、有色金属：低库存格局下的供需再平衡

　　虽然海外宏观风险拖累了有色金属三季度走势，但有色金属终端行业开工相对较好，除锡以外的多数有色金属持续低库存状态。低库存状态加持了供应扰动对平衡表的影响力，从而支撑估值和利润的修复。上游利润的修复或催生部分品种供应预期回升，同时市场或持续交易耗能行业能效管理方案对高能耗品种供应端的调整。此外，随着欧洲电价回落，锌、铝等品种进口亏损幅度收窄后出现进口利润。前期限产和外盘等利多支撑预计将有所削弱。

　　2.4、能源品：供给弹性下降导致原油断供风险难以被快速化解

　　供应扰动仍将在能源品价格，而原油价格仍在需求快变量和供应慢变量之间反复博弈。供应慢变量表现为，OPEC象征性减产，无法撼动OPEC闲置产能偏低及页岩油供应缺乏弹性造就的中期原油供需偏紧格局。新的供需平衡或依赖伊朗等表外供应回归市场。需求快变量表现为，欧美经济下行压力致使市场预期原油需求下滑。虽然短期内地缘因素导致的供应冲击在油气等能源品中的计价正在逐渐减少，四季度欧洲地区能源供应仍将面临没有货源补库的问题。

　　能源产业链当前矛盾在于，虽然数据显示整体库存压力不大，但需求回落预期和能源供应偏紧预期或扰动油价。

　　2.5、化工品：强成本支撑与弱需求持续博弈

　　化工产业链当前矛盾在于，虽然需求环比改善，但整体需求弱于去年同期；虽然各产业链现实库存压力不大，但基于装置投产、需求难以持续的预期，上方空间受限。后期关注成本支撑和需求恢复进展的指引。供应增量确定品种仍维持逢高做空思路。

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　　2022年三季度，宏观风险释放后，供应限制及需求边际好转致使商品持续低库存结构；叠合较低的估值水平，商品估值在下行趋势中得以喘息修复。因工业品普遍低库存结构，且内需修复的持续性仍待检验，后期商品整体趋势仍存较大不确定性。

　　2022年四季度，若国内稳增长政策持续托底终端需求，与基建相关的有色金属及黑色金属板块成材，估值将受到需求持续修复的托举；若海外经济持续陷入衰退的风险，能源化工板块或面临成本支撑的减弱，可进行空头配置。

　　四季度是稳增长政策兑现的关键验证时期，我们相对看好需求受益于稳增长政策的有色板块，看空供应存增量预期的化工品和农产品板块内的部分品种。

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　　风险提示

　　政策不及预期，疫情及气候等不可控因素。

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