作者：任泽平，国泰君安证券研究所首席宏观分析师

随着市场从股灾回归常态化运行，只要以后没有流动性危机，证金公司将正式结束救市使命并锁筹。市场从下周开始过渡到由三碗面（基本面、政策面、资金面）决定，市场自身规律发挥作用，点位和顶底自己找。本周周报我们重点分析市场对三碗面的分歧及我们的判断和逻辑推导。从三碗面看，趋势还没出来，仍在左侧，关注交易性机会。

当前市场对下半年经济形势的分歧在看L型还是U型，我们预计下半年经济L型、3季度回调，现在经济学家圈似乎流行粉饰太平。最新判断4季度在新财政计划带动下经济暂时回稳，2016年初由于金融业高基数再下一个台阶，预计2015年Q3-2016年Q1的GDP分别增长6.8%、7%、6.5%。7月三大需求全面下滑，股灾负反馈开始显现。房地产投资增速从2014年初的19.3%一路下滑到2015年7月的2.9%，长周期拐点出现，占房地产投资70%的三四线房市去库压力大，投资难重回高增长，宏观形势分析框架正面临改写。面对滞涨预期制约货政观望，财政加码和汇率修正担起稳增长重任。811-813汇率贬值4.6%可能略改善出口。

当前市场对下半年物价的分歧在看通胀还是通缩，我们判断下半年通胀预期主要是结构和基数效应，整体仍是通缩环境，全球性通缩。猪价上涨、非食品价格低基数、贬值后进口价格上涨等可能推升下半年CPI，但拿掉猪以后，其他都通缩。建议下调偏高的猪肉占CPI比重，此轮猪周期是供给出问题，货政只能调需求。我们这个么大国家这么多年控制得了舆论竟然控制不了一头猪，让唱赞歌的都去养猪。

当前市场对下半年货币政策的分歧在看宽松还是观望，我们判断面对通胀预期，近期货币政策取向观望。事实上，上半年真实的GDP增速5%，GDP平减指数-2%，名义GDP增速可能只有3%左右，而一年期贷款基准利率4.85%，加权贷款利率6.04%，未来还有较大降息空间。汇率短期快速修正高估部分接近尾声，央行倾向于守住6.4-6.5，未来关键看央行能否就均衡汇率与市场达成共识。此次技术修正对出口、稳增长、缓解资本流出和股市均是利好，过去硬杠受伤，现在休养生息。

当前市场对下半年财政政策的分歧在看托底还是刺激，我们判断政策目标旨在托底保7%。下半年财政加力增效体现在盘活存量和专项债，合计有大几千亿弹药下半年要打出去，投向轨道交通、城市管廊、保障房、水利、燃气等与基建和民生相关的项目。

维持股市震荡，债市存配置机会，房市分化，美元强势，大宗底部盘整判断。从三碗面看，股市趋势还没出来，仍在左侧，关注交易性机会。近期市场追捧国企改革主题，再次表明改革牛是人心所向。我们对改革前景短期谨慎、中期谨慎乐观、长期乐观。9-10月是变盘重要时间窗口，国企改革、十三五规划、深港通、人民币国际化、注册制等市场化改革能否推进检验诚意，随着经济回调、猪价涨幅放缓、美联储加息落地，再度打开货政放松时间窗口。债市短期存配置项机会，面临股市资金流入、货政观望和供给冲击的博弈。

近期关注：十三五规划、国企改革、新财政计划、新通州新北京新奥运、猪价上涨、股灾后资本市场发展定位、美联储9月加息、新兴经济体资本流出等。

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