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3月社融增量的超预期，让市场再次看到货币政策推动稳信用的巨大效力。

在上个月金融数据不及预期之后，3月金融数据全面超出预期。4月11日，人民银行公布的最新信贷社融数据显示，今年一季度，新增人民币贷款8.34万亿元，同比多增6636亿元；其中，3月新增人民币贷款3.13万亿元，基本符合预期。一季度的社融增量高达12.06万亿元，同比多增1.77万亿元；其中，3月社融增量4.65万亿元，远超市场此前预期。

在信贷投放力度加大推高派生存款，以及财政支出加大的背景下，3月末，广义货币（M2）同比增长9.7%，增速提高0.5个百分点，实现较快回升。

不少分析认为，3月及一季度新增信贷社融规模从总量看表现强劲，反映出宏观政策加大经济稳增长、稳定信用扩张的靠前发力，不过，从信用扩张的结构看，实体企业、居民的投资、消费等需求不足的问题依然存在，说明稳增长政策适时加力仍有必要。

不过，鉴于中美利差时隔12年来首次一度“倒挂”，现阶段，市场期待的MLF降息和降准等政策虽有利于加大金融对实体经济的支持，但也有可能会增加内外部保持均衡的难度。在外部防通胀、内部稳增长的复杂形势下，财政政策扩张将是今年稳增长的亮点，相比之下，今年货币放松不应该过度依赖信贷扩张，央行单纯依靠总量调控手段的可能性有所下降，结构性工具的重要性增加。

新增信贷总量可观结构仍待改善

从信用扩张的总量看，去年底以来货币政策降准降息的宽松发力效果显著。

数据显示，今年一季度，人民币贷款增加8.34万亿元，明显高于前年和去年的7.10万亿元和7.67万亿元；社融增量12.06万亿元，同比多增1.77万亿元。

总量数据超预期增长，体现了金融靠前发力支持稳增长。光大证券(601788)首席固定收益分析师张旭对证券时报·券商中国记者表示，今年3月份和一季度的信贷数据皆证明我国货币政策是有力且高效的，信贷总量增长的稳定性更加牢固。这在很大程度上得益于央行对于“三大约束”的缓解和对于货币政策利率传导渠道的疏通。

“我国金融体系以银行为主，货币政策的传导主要通过银行来实现。银行通过贷款等资产的扩张创造存款，这个过程受到流动性、资本、利率的约束，去年底以来，央行通过降准降息、开展央行票据互换（CBS）操作提高银行永续债流动性等方式，对这三个约束进行调节，以实现货币政策目标。”张旭称。

不过，尽管总量数据表现亮眼，但从信贷数据的结构看，实体经济信贷有效需求不足的问题依然存在。民生银行(600016)首席研究员温彬表示，3月居民部门贷款虽然恢复正增长，但同比依然少增3940亿元。其中，短期贷款和中长期贷款同比分别少增1394亿元和2504亿元。居民消贷和按揭需求较上月有所改善，但仍存在压力，消费需求仍然偏弱。

3月企业部门贷款增长较多，但从结构看短期贷款和票据融资是增长主力，反映实体企业投资意愿的中长期贷款依然增长乏力。当月中长期贷款新增13448亿元，仅同比小幅多增148亿元。短期贷款和票据融资同比分别多增4341亿元和4712亿元，二者几乎贡献了企业贷款同比新增规模的全部多增量。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，3月企业中长期贷款需求扩张仍主要靠基建类贷款支撑，而尽管房企融资政策边际放松，以及政策层面鼓励银行加大对制造业信贷支持力度，但当前房企和制造业企业中长期贷款需求仍然较弱，新增贷款可能主要用于资金周转而非长期投资项目，制约了中长期贷款放量幅度。

M2增速还有小幅上行空间

3月社融增量高达4.65万亿元，大幅高出此前市场预期。社会融资规模同比增长10.6%，涨幅提高了0.4个百分点。从结构看，表内信贷、表外融资、政府债券融资是带动3月社融多增的主要项目。

在信贷投放力度加大推高派生存款，以及财政支出加大的背景下，3月末，广义货币（M2）同比增长9.7%，增速提高0.5个百分点，实现较快回升。

王青表示，推动M2增速反弹的因素有三个：一是上年同期基数下行0.7个百分点；二是当月信贷多增，带动存款派生加快；三是3月财政存款大幅下降逾8425亿，比上年同期多减3571亿。在专项债发行提速背景下，财政存款多减表明财政支出力度明显增大。

不过，3月狭义货币（M1）同比增长4.7%，增速与上月末持平，比上年同期低2.4个百分点。王青认为，当前M1增速仍属明显偏低水平，这一方面与楼市处于寒潮期直接相关；同时，当前经济下行压力较大，企业经营和投资活动较弱，也是M1持续处于低增速的原因。

“当前M2增速已略高于名义GDP增速，这是在货币政策逆周期调控发力时期的正常现象，未来还有阶段性小幅上行空间。“王青称。

结构性货币政策重要性进一步提升

3月及一季度新增信贷社融规模从总量看表现强劲，但从信用扩张的结构看，实体企业、居民的投资、消费等需求不足的问题依然存在，说明稳增长政策适时加力仍有必要。

温彬表示，3月社融增量的分项数据增长较为全面，反映金融持续加大对实体经济的支持力度下，宽信用效果开始显现。但同时也要看到，新增信贷结构改善尚不够明显，与居民消费相关的信贷增长弱于去年同期，体现了实体经济仍然存在下行压力。未来，外部形势更趋复杂多变，稳增长任务仍然艰巨。

“从3月的物价数据上看，我国通胀尚温和可控，对货币政策掣肘有限。要继续坚持稳中求进的政策基调，坚持以我为主，兼顾内外，发挥总量政策和结构性政策双重功能，用好支农支小再贷款、科技创新和普惠养老专项再贷款等工具，加大对市场主体的纾困力度。”温彬称。

针对下一步的货币政策，不少分析认为，二季度可能是降准窗口期，但降息面临着中美利差快速收窄甚至倒挂的掣肘。

4月11日，中美10年期国债利差出现倒挂，为2010年来首次，这也成为影响当日A股与港股重挫的重要因素。外资持债的最新数据也显示，3月外资减持境内债券规模进一步加大。央行上海总部公布的数据显示，3月末，境外机构持有银行间市场债券3.88万亿元，与2月末相比，减持了近1100亿元，环比减持幅度有所扩大。

张旭认为，在中美两国国债利差相对较薄的当前，货币政策的选择会更为讲究，既会加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，也会做好稳外贸稳外资工作，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，保持国际收支基本平衡。

“现阶段，MLF降息和降准等政策虽有利于加大金融对实体经济的支持，但也有可能会增加内外部保持均衡的难度。事实上，货币政策工具箱中不仅仅有MLF降息与降准这两个工具，诸如再贷款等对金融市场影响小、直接作用于贷款市场的政策应该是更为稳妥的选择。”张旭称。

中金公司研报认为，在市场自发的信用紧缩环境下，应该通过货币和监管方面的扶持来促进信贷扩张，但更重要、更有效的方法是通过货币放松来促进财政扩张，以抵消信用紧缩对总需求的影响。今年财政扩张是稳增长的亮点。从货币政策的角度，今年货币放松不应该过度依赖信贷扩张，今年央行单纯依靠总量调控手段的可能性有所下降，结构性工具的重要性增加。

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