4月11日盘中，中美10年期国债利差出现了2010年7月以来的首次倒挂。

  数据显示，上午银行间债券市场上10年期国债活跃券成交在2.75%-2.76%，同期，美国市场上10年期国债最高成交到2.79%，两者利差一度转负。

  一些机构提示，在中美经济与政策周期错位背景下，后续中美利差倒挂可能会持续，并可能进一步加剧。

  人民币汇率会大幅贬值吗？会出现大规模资本外流吗？降准降息会受到影响吗？

2011年以来首现倒挂

  近期，中美利差快速收窄乃至发生倒挂，直接原因在于美债收益率持续较快上行。

  3月初，10年期美债收益率还在1.7%一线，如今已超过2.7%，短短一个多月，上行了将近100个基点。

  4月8日，美国10年期国债收益率升至2.72%，为2019年3月之后首次升破2.7%。4月11日，美国国债收益率继续全面上行。Wind数据显示，11日上午，美国10年期国债收益率一度上行近8个基点，至最高2.787%。

3月以来，中国国债收益率则较为稳定，在小幅波动中还有所下行。截至4月8日，中国10年期国债收益率为2.75%，3月初则在2.8%一线。截至11日16时，10年期国债活跃券200003成交在2.77%。

  美债收益率快速上行，大幅挤压中美利差。

  上一次中美10年期国债利差为负还是在2010年6月。

  “历史上看，中美利差以2010年为界可以大致划分为两个阶段。”华泰证券张继强研究团队介绍，2010年之前，中美利差波动较大，且长期处于倒挂状态；2010年之后，中美利差趋于稳定，联动增强，且长期维持正值。

  据统计，2011年至2021年，中美10年期国债利差最低为19个基点，最高为249个基点，平均为134个基点。

  为何倒挂？

  机构分析，本轮中美利差收缩的深层次原因在于中美经济周期错位。之前陆续有机构提示，年内中美利差可能进一步收缩甚至发生倒挂。

  “长期利率水平由经济体各自的经济增长和通货膨胀决定，是基本面的映射。”张继强团队分析，如今，我国正应对新的经济下行压力，宏观政策重新加大稳增长力度，而美国的核心任务是控通胀，美联储加快调整货币政策。在此背景下，中美利差收窄是必然。

  美联储近日公布的3月份议息会议纪要显示，美联储对经济和劳动力市场表态相当乐观，但认为通胀远高于目标，并仍存在上行风险，因此展现了更鹰派的货币政策立场。

  申万宏源债券研究团队10日发布报告认为，今年5月，美联储大概率将宣布缩表，并加息50个基点。

  国内方面，近期监管部门多次强调，政策举措要靠前发力、适时加力。国内市场上存在进一步降准降息的预期。

  经济周期与通胀周期的分化导致中美货币政策渐行渐远，一些机构提示，后续中美利差倒挂或会持续一段时间，甚至可能进一步加剧。

  申万宏源债券研究团队目前预计，本轮10年期美债收益率高点或在3%-3.3%。

  有何影响？

  80个到100个基点曾被视为中美利差的“舒适区间”。如今随着中美利差远离“舒适区间”，并且倒挂的情况在多个期限上发生，投资者开始担忧这可能会造成人民币汇率贬值及资本外流，并制约我国货币政策的放松空间。

  背后的逻辑在于，中美利差过窄甚至倒挂可能导致人民币汇率贬值及资本外流，进而影响货币政策调控。

  首先，人民币汇率会大幅贬值吗？

  机构认为，经过一年多的升值，加之美元指数可能进一步上涨，未来人民币汇率可能展开调整，但出现大幅贬值的风险可控。

  理由主要有两个，一是当前贸易顺差仍处高位，未来即便有所回落，绝对值仍可能处于较高水平，形成的外汇流入可对冲跨境证券投资的波动；二是考虑通胀因素后的中美实际利差仍较宽。

  张继强团队认为，实际利差的存在使得本轮美联储收紧对人民币汇率的压力明显低于前两轮。中金公司（601995）陈健恒团队也称，中短期内很难看到人民币汇率大幅的贬值，更多可能是温和走弱。

其次，会出现大规模资本外流吗？

  同样基于实际利差的表现考虑，多家机构认为，中美名义利差收窄对跨境资金流动的影响可控。

  “中美名义利差虽快速收窄，但考虑通胀后的实际利率价差仍处较高水平，人民币汇率同样处在较高水平，预计对本轮跨境资金流动影响可控。”银河证券自营投资业务宏观对冲团队负责人万琦玮称。

  光大证券高瑞东团队也认为，本轮美联储货币紧缩周期中，经常项下资金流出压力可能弱于资本项下，考虑到中美实际利差仍处于较高水平，并且国内股市已经过深度调整，资本项下资金流出压力也会明显小于上一轮。

  最后，降准降息会受到影响吗？

  当前形势下，中美利差近乎倒挂，并可能进一步加剧，意味着货币政策需要更好平衡内外部均衡。

  不过，历史上，我国货币政策长期强调“以我为主”。

  2018年的情况就是一个典型的例子。张继强团队提到，2018年，美联储加息缩表双管齐下，推动美债收益率整体上行；而为对冲内外多种因素带来的经济下行压力，人民银行3次实施全面降准，中美利差也从年初的140个基点以上降至四季度的30个基点左右。

  “货币政策'以我为主'大原则不变，国内基本面变化和汇率走势才是核心影响因素。”张继强团队认为，考虑到当前融资需求不足、房地产仍在下行，应对“三重压力”依然是政策主线，因此短期内中美利差收窄不会成为我国货币政策的主要制约。

  陈健恒团队认为，考虑到汇率贬值、资本外流风险可控，因此预计中美利差倒挂并不会对我国货币政策形成过多约束，“以我为主”的政策取向不会发生根本性转变。

  不过，对于政策工具的选择，部分机构人士认为，未来运用数量型工具、结构性工具面临的阻力可能会更小一些。

  “回溯来看，在内外平衡压力增大期间，央行基本未曾动用过政策利率工具，更多是通过数量型工具对冲经济下行压力。”

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