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· 摘要 ·

  主要逻辑：

  原油供需偏紧的格局没有根本改变，流动性危机和中国疫情是此次油价调整的主要原因。

  俄罗斯的供应仍难以快速回归。过去一周欧美国家仍在积极寻求新的供应，一是开始游说沙特和阿联酋，两国尚有闲置产能；二是通过IEA制定了十项减少交通量的计划，希望可以借此减少石油需求。另一方面，欧洲几乎所有炼厂均公开表示停止使用和采购俄罗斯原油，仅有东欧几家炼厂未置可否。俄罗斯最大油种乌拉尔较Dtd Brent的贴水周度仍在继续扩大。中美首脑通话，美方也再次隐晦表达了希望中方减少购买俄罗斯原油，此前中国最大的贸易商中联化也称不会鲁莽行事，IEA预估4月俄罗斯原油可能减少300万桶/日的供应量。

  全球需求整体尚可，欧美的回升抵消了中国疫情和俄罗斯经济停滞造成的需求下降。

  从全球道路交通看，过去一周全球出行指数环比增长1%，北美和欧洲延续上行，中国出行量大幅下滑。百度出行指数显示过去一周中国交通量下滑了6.9%。

  全球客运航空燃料需求受欧洲带动周环比上升1.4%。根据已安排的客运航班数量，未来四周内航空燃料日需求量平均为497万桶。美国乘客数目周环比增加5%，为2019年水平的86%。与上周此时已安排的离港航班数相比，中国已将未来一周航班数减少20%，已安排的俄罗斯离港航班数本周下降超过10%。

  投资建议：

  原油做多为主。

  风险提示：

  疫情再度大范围爆发。

  01原油价格

  1、原油价格及相关价差：流动性危机拖累油价，调整可能已经到位

  所有目光都集中在俄罗斯4、5月份原油出口订单上，目前为止几乎没有买家，俄乌冲突目前也毫无进展。

  Brent和WTI周度分别下跌5.7%和4.2%。

  嘉能可、嘉吉公司、维多集团和托克集团等支撑全球自然资源贸易的神秘巨头代表着系统性金融风险。过去几天的事件，从伦敦金属交易所关闭镍交易到大宗商品巨头急于提高信贷额度。

  3月8日，欧洲能源贸易联合会向政府请求帮助。欧洲能源贸易商联合会是一个由欧洲大陆一些最大的商品贸易商和公用事业公司组成的贸易机构。他们警告称，该行业正面临“无法承受的现金流动性压力”，可能需要“限时紧急流动性支持”来度过危机。该联合会表示，紧急流动性可以由政府或“欧洲中央银行 （ECB）、欧洲投资银行 （EIB） 或英格兰银行等公法金融机构”直接提供。它在信中警告说，这封信首先由风险杂志报道：“当前极端的市场状况导致流动性短缺，危及欧洲能源市场的运作。”

  大宗商品市场正在见证有史以来最剧烈的价格波动。例如，镍在短短两天内飙升了250%。本月早些时候，彭博商品现货指数每周上涨超过13%，这是60多年前数据中最大的单周价格涨幅。

  高昂且波动的价格给商品交易商带来了巨大的问题。他们依靠银行信贷为石油、铝、小麦和其他自然资源的货物提供资金。当价格上涨时，这些货物的价值就会上涨，从而增加他们对融资的需求。12月初，200万桶的典型石油货物成本约为1.4亿美元。在上周的某一时刻，同样的货物价值近2.8亿美元。物理成本不是唯一的问题。在票据交易的世界中，随着商品价格上涨并变得更加波动，交易者在衍生品市场支持其交易所需的现金数量显着增加。据行业高管称，最近几天，每家公司的所谓变动追加保证金通知已达到数十亿美元。

  追加保证金的激增暴露了商品体系的最薄弱环节之一。LME 就是一个很好的例子。当该交易所上周关闭镍交易并取消了数十亿美元的交易时，它表示如果没有这些行动，几家经纪商就会倒闭。LME表示，3月8日的举动“造成了系统性风险”。该交易所负责人表示，“我们的一些市场参与者将很难继续他们的活动。”该交易所在上周的一份声明中表示，存在“多次违约的风险”。

  该行业是全球经济中一个隐藏的巨人，最大的四家大宗商品公司每年运送的原材料价值相当于7000亿美元以上。加上所有其他公司，以及超出实物流动的额外衍生品合同，该行业处理价值数万亿美元的自然资源合同。

  现在，镍危机只是一个短暂的挤压，让一位中国大亨和他的经纪人和银行家们措手不及。相反，如果它是一家大型商品贸易公司，而且不仅仅是镍，而是跨越十几个市场呢？如果受影响的商品不是镍，而是石油、天然气、电力，或者，上帝保佑，小麦和其他主食呢？这可能不像雷曼兄弟引发的衰退那么严重，但仍将是全球经济的重击。

  高商品价格听起来像是贸易公司的仙境，但在产生利润之前，它们可能会造成危险。价格越高，需要的信贷就越多——而目前，信贷供不应求，即使对于托克这样的巨头来说也是如此，该公司一直在与私募股权集团就额外融资进行谈判。大宗商品价格在过去三天下跌，减轻了压力。但整个行业仍处于压力之下。私下里，行业高管承认他们正在跳过一些交易以节省现金。最近几天的许多价格波动都可以通过交易商和其他避免持仓的人来追踪。商品市场交易的是风险，而不是供需基本面。流动性短缺。

  商品贸易公司以美元交易，但主要从欧洲商业银行获得信贷。在过去十年中，提供大宗商品贸易融资的银行数量显着减少，尤其是随着曾经的行业领导者法国巴黎银行和荷兰银行NV的离职。如今，交易员依赖于ING Groep NV、Credit Agricole SA、Unicredit SpA 和少数其他主要欧洲银行。几起丑闻，包括去年新加坡石油贸易商兴隆公司的倒闭，促使许多银行缩减对该行业的贷款，甚至完全退出。

  如果大宗商品价格进一步飙升，央行很可能不得不介入，确保美元继续流动，这与美联储和欧洲央行在2008-09年全球金融危机期间紧急注入流动性的方式类似危机。在公开场合，所有大小商品交易商都表示一切都很好。然而，与高管私下交谈时，他们的焦虑是显而易见的。目前，我们还不在那里，但中央银行和政策制定者应该为这种可能性做好准备。

  

  三大基准原油月差与绝对值全线回落。

  

  俄罗斯原油相对于Brent的贴水仍在扩大。

  Brent相对于Dubai下滑，相对于乌拉尔价差周度再度上行。LLS相对于Brent价差再度下滑，贴水仍鼓励美国出口。CFD1-6价差周度下滑，从五年高点回落。

  WTI相对于LLS、WCS、Midland周度上升。

  按上周五日盘SC、Brent收盘价算，SC与Brent的价差从-4.23美元/桶上升到1.18美元/桶。

  

  2、原油与下游产品的裂解价差：柴油裂差重回升势，汽油裂差也偏强

  

  

  

  过去一周仅PTA裂解价差周度走高，其余能化品裂解价差均小幅回落。各个能化品的裂差绝对值排序是EB>；PP>；L>；PTA>；LU>；Bu>；Fu.

  02原油供应——欧洲炼油商表态不使用俄罗

  斯原油

  1、原油产量：OPEC2月产量超过限额

  OPEC2月原油产量超过了协议目标，这是去年9月以来的首次。沙特、伊拉克、阿联酋、科威特都增产，其他一些国家减产的幅度缩小。OPEC2月允许增产25.4万桶/日，组织一共增产42万桶/日。

  

  3月1-13日期间俄罗斯石油及凝析油日产量为1112万桶/日，2月该国产量为1105万桶/日。

  欧洲炼油商道达尔、BP、壳牌、Cepsa、Saras、Eni等都纷纷表态不再购买或使用俄罗斯原油，仅个别东欧炼厂仍从俄罗斯进口原油。

  

  贝克休斯数据显示，截止3月18日当周，油气活跃钻机数没有变化，维持在663座。

  美国的原油产量持稳于1160万桶/日。

  

  2、库存：库存周度下降，依旧位于五年同期最低

  EIA库存报告略偏多。美国原油商业库存增加434万桶，库欣库存增加178万桶，汽油库存下降361万桶，馏分油库存增加33万桶，不包括SPR在内的油品总库存下降360万桶，库存总量继续下滑，对油价偏多。

  

  

  3月17日当周欧洲ARA地区油品总库存略攀升，其中汽油、石脑油、航煤库存增加，柴油、燃料油降库，油品总库存已不是五年最低。

  新加坡油品总库存周度略攀升，轻质和重质馏分均降库，中质馏分持续去库，油品总库存依旧位于五年同期最低。

  3月11日当周全球原油浮仓从9800万桶下降到9200万桶。

  

  

  SC仓单持稳于628万桶。卓创公布的山东原油库存持稳于3800万桶。

  03原油需求：高油价尚未打压需求

  1、美国成品油表需周度下降

  美国能源信息署最新统计显示，截止3月11日的一周，美国成品油表需周度略降56万桶/日，绝对值为2065万桶/日。

  

  截止3月6日当周，全美公路行驶里程为156亿英里，周度环比增加10.4%。绝对值比2019年同期低0.2%。载人车辆行驶里程比2019年同期低4.3%，卡车比2019年同期高13.2%。

  

  全球炼厂毛利均大幅攀升，俄罗斯成品油出口减少也在影响市场。

  美国炼厂开工率增加1.1%至90.4%。

  全球运行中的炼厂产能从6890万桶/日上升到6900万桶/日。

  

  

  2、中国1-2月原油进口下滑

  

  据海关总署数据统计，中国1-2月成品油出口量为729.5万吨，去年12月为322.6万吨。中国政府已要求国有炼油企业考虑在4月暂停出口汽油和柴油。在亚洲炼油厂维修旺季，暂停出口可能会导致燃料供应进一步紧张。

  上海将实施地毯式筛查，各小区轮换实时48小时封闭，并做核酸检测，如检出阳性患者，再封闭12天。此举可能导致上海的陆上交通量再度下滑，3月15日上海交通量已经同比下滑了三分之一。

  中国疫情影响了成品油消费，其中航煤受影响最大。3月11-17日，中国超过20个最大的机场取消了50%以上的航班，其中上海和深圳的航班取消量分别高达72%和64%。北京和广州的过去的航班也只有平时的一半。

  3、其他国家和地区：担心油价上涨，印度囤油积极性较大

  在3月上半月，官员们表示，在地方选举结束后燃料将提价，印度三大零售商在3月1日至15日期间的柴油销售量较上月同期增加33%，至353万吨。

  

  对全球预测座位数的OAG Aviation的分析显示，国内和国际航班的定期航班座位数显示，未来几个月可能会增加至每周1亿个，本周的座位数为8210万，从3月21日开始的一周目前预计为8650万。

  04资金和地缘：俄乌冲突未缓解

  1、地缘政治：普京誓言俄将在乌克兰获胜，但讲话直播因技术故障短暂中断

  俄罗斯总统普京周五在一个座无虚席的足球场为对乌克兰的军事行动辩护，但俄罗斯国家电视台在直播普京讲话时画面意外中断，克里姆林宫称出现了服务器技术问题。

  在莫斯科卢日尼基体育场中心的演讲台上，普京向成千上万挥舞着俄罗斯国旗、高呼“俄罗斯、俄罗斯、俄罗斯”的人们承诺，克里姆林宫的所有目标都将实现。

  “我们知道我们需要做什么，如何做，以及需要付出什么代价。我们绝对会完成所有计划，”69岁的普京在演讲台上说，演讲台上装饰着“为了一个没有纳粹主义的世界”和“为了我们的总统”等横幅标语。

  在普京讲话期间，国家电视台的直播画面短暂切换成了预先录制好的爱国歌曲画面，但

  稍后普京的画面又重新出现在国家电视台的频道上。

  俄罗斯在乌克兰的推进基本上停滞不前，但俄国防部表示，正在马里乌波尔周边“收紧包围圈”，战斗已经到达市中心。

  官员们估计，该市80%的房屋遭到破坏，1000多人可能仍被困在一座被摧毁的剧院下的临时防空掩体中。

  乌克兰表示，在两天前俄罗斯空袭将剧院夷为平地后，已从剧院地下救出130人。俄罗斯否认袭击剧院，并表示不以平民为目标。

  乌克兰称俄罗斯军队需要立即停火并撤军，双方周五都指责对方拖延谈判进程。

  

  2、投机因素：净多持仓和总持仓均下降

  据美国商品期货管理委员会每周五发布的数据显示，截止3月15日的一周，非商业投资者在纽约商品交易所持有的原油期货持仓多空持仓均下降，净多持仓周度从36.1万手下降到34.1万手。

  

  05原油后市展望：调整可能结束，偏紧格局

  将支撑油价

  原油供需偏紧的格局没有根本改变，流动性危机和中国疫情是此次油价调整的主要原因。

  俄罗斯的供应仍难以快速回归。过去一周欧美国家仍在积极寻求新的供应，一是开始游说沙特和阿联酋，两国尚有闲置产能；二是通过IEA制定了十项减少交通量的计划，希望可以借此减少石油需求。另一方面，欧洲几乎所有炼厂均公开表示停止使用和采购俄罗斯原油，仅有东欧几家炼厂未置可否。俄罗斯最大油种乌拉尔较Dtd Brent的贴水周度仍在继续扩大。中美首脑通话，美方也再次隐晦表达了希望中方减少购买俄罗斯原油，此前中国最大的贸易商中联化也称不会鲁莽行事，IEA预估4月俄罗斯原油可能减少300万桶/日的供应量。

  全球需求整体尚可，欧美的回升抵消了中国疫情和俄罗斯经济停滞造成的需求下降。

  从全球道路交通看，过去一周全球出行指数环比增长1%，北美和欧洲延续上行，中国出行量大幅下滑。百度出行指数显示过去一周中国交通量下滑了6.9%。

  全球客运航空燃料需求受欧洲带动周环比上升1.4%。根据已安排的客运航班数量，未来四周内航空燃料日需求量平均为497万桶。美国乘客数目周环比增加5%，为2019年水平的86%。与上周此时已安排的离港航班数相比，中国已将未来一周航班数减少20%，已安排的俄罗斯离港航班数本周下降超过10%。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。