事件

 今日，A 股三大指数集体大跌，沪指下跌 4.95%失守 3100 点。成交额超过1.1 万亿，行业板块全线下跌，煤炭、钢铁、石油、电力、有色行业领跌。北向资金净卖出 160 亿元。近一个月，三大指数跌幅均超过 10%。

 不仅投资者感到诧异，我们从业多年也非常少见这种情形。但我们还是得去刨析最近下跌的深层次原因。

点评 分析

 在 我们在 3 月9 日其实已经写过一篇《对近期市场表现的看法》，解释了前一轮下跌的主要原因:

（1）、外部因素。全球股市都在下跌，欧洲股市更是领跌。这说明，本次下跌的背后有全球的系统性风险。

（2）、内部因素。我们不同意将本次下跌归因于两会内容没有大超预期。我们认为是在市场风险偏好下降的情况下，市场与机构形成了负反馈。

具体内容可以参看 3 月9 日的《对近期市场表现的看法》。我们那时候指出反弹随时出现 。随后市场确实出现了反弹，但反弹非常疲弱，甚至由于跌速过快，使得上证指数和深圳成指底背离迹象相继消失。

 那么这些天，究竟发生了什么？

首先我们看到的现象：最近这几天外围股市的表现，会发现各国股市的表现迥异，德国为代表的欧洲股市出现反弹，美股小幅回落，但是我们国家的港股、A 股以及在美国上市的中国概念股连续大幅下挫，不带一丝反弹。那么，显然，这一次是我们自己的股市出现了问题。

接下去，投资者一定会问我们的股市出现了 什么问题？我们的答案是微观流动性出现了很严重的问题。

如果大家对我们 3 月 9 日的《对近期市场表现的看法》还有印象的话，应该记得我们曾经分析道， 市场- 机构之间形成了负反馈。当市场出现上涨的时候，场外资金涌入市场，基民积极、踊跃地申购基金、认购基金。基金管理者一方面提高仓位，一方面还源源不断获得入市资金。大多数的机构选股方式方法比较具有一致性，这也导致基金的重仓股估值较高。然而，水能载舟亦能覆舟。一旦市场出现了趋势性下跌，情况就会出现反转。基金管理者一方面会主动减仓，另一方面则需要应付基民的赎回而被动地进一步减仓。此外，当前估值的吸引力还不足。在行情上涨的时候，估值是价格的绊脚石。但是在下跌时，估值是价格的起重器。目前的估值还未到完全低估的状态。所以，退潮之时，高估值的成长板块成为了“裸泳者”。

这个问题本身就存在，然而没想到外资也掺合了进来。我们在上周的日策略报告里分析过中概股大跌的原因。虽然真正落实的时间点要在 2024 年，同时，中国的证券监管层已经和美国 SEC 在进行沟通，然而在现在这个特殊的时间点（俄乌冲突，中国中立的背景）下，外资出于风险的考虑撤离中资

股。不仅仅是在美国上市的中国概念股如此，甚至是港股也遭到了外资的抛弃。如果看一下腾讯买卖资金席位号，卖出的席位号清一色都是海外机构。A 股同样受到牵连。3 月 7日至 3 月 15 日，北上资金累计流出近 700亿。外资配置盘、交易盘以及中资机构同步减仓。这种情况是非常罕见的，往往只会出现在市场发生系统性风险以及政策风险加剧时。即使在 2020 年 7 月和2021年3月市场大幅调整之时，配置型外资也仅流入放缓或小幅流出。换而言之，外资认为我们出现了系统性风险以及政策风险。

那么我们有没有系统性风险 以及政策风险 呢？

最近这一周在宏观数据方面，我们公布了 2 月份的金融数据。其中，与房地产相关的居民中长期贷款罕见负增长。这一方面和地产销售疲软有关，今天国家统计局公布了 1-2 月份的地产销售数据，累计销售面积同比增速下滑9.6%；另一方面可能和疫情有关。由于疫情的关系，导致看房人次数减少，这在 20 年的时候也发生过。2月金融数据公布之后，市场预期 15 号 MLF 利率会下降（降息）。然而，今天早上 9 点，央行的公告等量平价续作 MLF。市场预期落空，就如我们日策略中的写，一旦没有降息，会对市场产生负面影响。但随后，国家统计局公布了 1-2 月份的经济数据，整体上看是好于预期的。或许正是因为良好的数据，才让央行放弃了“降息”。那么，这也可以说明，我们在经济上不存在系统性风险。

最近这一周在疫情方面，最近全国疫情出现了反复，尤其是经济发达地区（上海、深圳）疫情出现了爆发，上海半封闭、深圳全封闭，这确实增添了经济的不确定因素。在昨日召开的国务院常务会议上，高层再次强调要将稳经济放在更重要的位置，我们坚信，我党一定会完成。

 既然我们 不存在经济上的系统性风险以及政策风险，那么外资为什么还要大规模撤离呢？问题应该是出在了外资的本身。

一种可能是外资被动撤离。昨天市场中有这么一则消息：港股大跌可能是近期国际局势紧张导致，跟踪新兴市场指数的国际资金出现了较大的流动性缺口有关，而新兴市场指数里流动性最好的就是港股与 A 股。所以，外资近期砸了 800 亿的港股与 400亿的 A股。我们不排除这种可能性，我们在之前的报告就有分析过，这次俄乌冲突，俄罗斯央行外汇储备被冻结，西欧存在上千亿美元的风险敞口。

另一种可能是外资 出 于某种目的主动撤离。这种目的，从正面的理解是规避风险，背后的逻辑或许是美国加息在即，历史来看，每次美国加息，新兴国家的资金都会外流，与之相应的是人民币最近这一周大幅度贬值。背后的逻辑或许是俄乌冲突，在西方国家全面制裁俄罗斯的时候，中国中立，可能存在事后算账的风险。从负面的理解是制造风险。很多时候，跌着跌着流动性就会出现问题，从而导致金融上的系统性风险。

 如何破局？ 短期 我们 不 排除 会有 超跌 反弹 的 可能 ， 但 从 中长期 来看 ， 股市 趋势性 上涨 需要信心上的提振。从历史上看，信心的恢复并非一朝一夕之功，同时我们也并不具备一声高呼 、 万众相应的号召力，我们只能做好应对，见招拆招。

首 先，对当前估值/ 性价比 要 有个清楚的认识 ， 从 而 知道 身处 何地 。我们需要客观的看待当前市场的估值水平，按照我们最近股债性价比的指标，当前股票的性价比快接近于 20 年 3 月底 4 月初的水平，大概还有 3%的空间距离。但离 19 年年初还有一段距离。那么，这意味着，在极端情况下，大盘还有下跌空间，但是从长期来看，这里已经具备了性价比。

其次 ， 在 知道 身处 何地 之后 ， 需要 的 就是 耐心 ， 等待 时间 的 玫瑰 再次 花开 。

信心的恢复是需要时间的，熊牛的转换是需要筹码充分换手的（磨底的过程）。我们理解投资者迫切追回亏损的心理，但需要耐心。 守得云开见月明 ， 相信 我们 国家 最终 会 破局 。