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  一、国债期现货市场回顾：

  上周国债期货大幅波动，其中10年期主力周涨0.27%；5年期主力周涨0.24%，2年期主力周涨0.10%。现券市场国债活跃券收益率普遍走低。

  【政治局会议与经济工作会议“稳”字当头】

  上周年末最重要会议陆续召开，12月6日中共中央政治局强调，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。会议对明年各项政策均进行了定调，从政策表述来看，国内财政货币政策均将发力“六稳、六保”，地产政策将有边际放松。12月8-10日召开的中央经济工作会议称，坚持稳中求进工作总基调，要求继续做好“六稳”“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。从最高层两次会议来看，国内政策“稳”字当头，政策拐点进一步明确，宽财政、宽货币、宽信用将是未来一段时间经济工作的核心，这对于股、债市场均将形成政策利好。但鉴于政策效果时滞，经济在2022年上半年仍处于趋势性回落的过程，我们维持对于国债上半年重机会，下半年防风险的基本判断。

  从基本面角度来讲，宏观方面，外贸数据全面好于市场预期，其中中国11月出口（以美元计）同比增长22%，预期17.2%，前值27.1%；进口增31.7%，预期18.2%，前值20.6%；贸易顺差717.2亿美元，前值845.4亿美元。出口增速保持高位，进口增速大幅好于市场预期和前值，数据显示外需韧性较强，内需则有明显好转，数据对国债价格形成压力。国内物价开始回归，中国11月CPI同比上涨2.3%，预期涨2.5%，前值涨1.5%；中国11月PPI同比上涨12.9%，预期涨12%，前值涨13.5%。11月通胀压力有所减轻，PPI增速高位回落，CPI增速低位回升，PPI-CPI剪刀差开始收敛。虽然物价高位对国债仍有一定压力，但从变化方向上来看，市场存在利空弱化。11月M2余额同比增长8.5%，预期为8.7%，前值为8.7%；人民币贷款增加1.27万亿元，预期为1.53万亿元，前值为8262亿元；社会融资规模增量为2.61万亿元，比上年同期多4786亿元，预期2.8万亿亿元，前值1.59万亿元。金融统计数据有所改善，但仍低于市场预期。

  政策方面，央行12月6日宣布12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金1.2万亿。2021年12月7日下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点。另外，为加强金融机构外汇流动性管理，缓解当前人民币升值压力，央行决定自12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，由现行的7%提高到9%。周内政治局会议强调稳经济，支持商品房市场满足合理住房需求，未提“房住不炒”，暗示楼市调控可能放松。总体上看，目前经济仍处于承压之中，政策对冲力度提升，国内政策底已确立，未来易松难紧。公开市场，上周央行维持百亿操作模式，当周公开市场共有2300亿元逆回购到期，央行累计进行了500亿元逆回购操作，因此当周净回笼1800亿元。

  总体来看，在国内降准政策兑现后，上周国债期货大幅波动，市场虽然存在一定的利多兑现止盈需求，但在国内经济下行压力加大、政策宽松力度提升的情况下，国债中长期乐观预期并未改变。从大类资产配置来看，当前利率债仍具有显著的配置价值，操作上仍建议以多头思路逢低买入，配置型资金继续耐心持仓。

  图:国债期货行情与周度表现

  二、成交持仓变化:当季合约到期交割

  上周，国债期货当季合约到期交割，其中TS2112与T2112合约到期交割规模分别为240张和480张，TF2112合约由于老券作为CTD券参与交割，市场交割规模较大达到2600张以上。从次季主力持仓来看，目前三品种前十大持仓均仍呈净空状态，但上周净空并未进一步增加，尤其是10年期品种净空降低千张以上。从持仓变化上来看，市场情绪呈现边际好转迹象。

  三、IRR策略：期货走强带动IRR小幅回升

  上周国债期货三品种CTD券IRR水平小幅回升。其中2年期CTD券210015未发生变化，IRR自2.30%上升至2.60%；5年期CTD券在190007、190016间切换，IRR自2.19%上升至2.49%；10年期CTD券在200006、200003间切换，IRR自2.08%上升至2.47%。国债期货探底回升，市场情绪保持乐观，期货市场表现提前，IRR水平有所拉大，但期现正套操作价值仍然不大。

  四、基差策略：国债期货基差继续下降

  上周国债期货价格仍然保持强势，在市场乐观情绪推动下期债表现好于现券，国债期货基差水平继续收窄。目前现券市场收益率逐步回落，市场资金成本保持稳定，持有收益仍趋于下降，以基差衡量的收益补偿也逐步走低。目前TS2203、TF2203和T2203合约CTD券基差分别录得-0.0118元、0.1553元和0.1316元。目前次季合约距离到期仍有较长时间，国债表现领先于现券导致基差压缩至较低位置，但考虑到期债仍有较长的到期时间，短期基差继续压缩的空间有限，操作上仍建议做多短久期可交割券基差。

  （注：从基差交易的获利驱动来看，由于国债期货没有利息收入，因此期货相对于现券存在一定“折价”，反应在基差上，国债期货基差往往为正。基差水平可以视作期债缺乏利息收入的“补偿”，因此在国债牛市过程中，期货市场率先体现市场乐观预期，表现提前于现券，基差水平随之被压缩。从利息收益角度，随着市场收益率回落，期债所需的收益“补偿”也随之下降，反应在基差上也会逐步走低。反之在熊市过程中，基差水平往往不断走高。）

  五、跨期策略：当季合约到期 跨期交易窗口关闭

  上周由于当季合约到期，跨期价差并不能反映市场真实情况。在上轮移仓换月过程中国债期货跨期价差呈现现将后升的表现，并为市场提供了较好的交易窗口。目前国债期货交易集中于2203合约，更远合约暂未积累足够的持仓量和流动性。期间可以观察跨期价差变化，但交易机会需等待下次移仓过程。

  六、跨品种与曲线策略：做平曲线策略阶段止盈

  从曲线交易策略来看，上周4*TS-T、2*TF-T、2*TS-TF分别变动0.085、-0.135、0.11，做陡曲线策略收益在2年期与10年期，5年期与10年期曲线段与有所回升。同时现券市场收益率利差10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y分别收窄2.66bp、扩大1.34bp、收窄4.00bp。现券市场表现与期货市场走势相悖。

  上周在国内降准兑现，央行调降支农、支小再贷款利率等政策带动下，国债期货对市场消息的反应明显快于现券市场，且期货市场短端表现好于长端，但现券市场乐观情绪主要反映在长端。近期政策稳经济力度提升，中央政治局会议与中央经济工作会议“稳”字当头。货币宽松与财政加码在对国债的影响上有对冲性影响，预计在稳增长力度提升的情况下，长端收益率下行空间受限。市场曲线将继续呈现牛陡表现。操作上，建议做平曲线策略止盈并阶段性参与做陡曲线策略。

  七、净基差及套保成本：净基差低位适合进行空头对冲及久期关系

  上周国债期货市场延续反弹，且表现好于现券市场，在基差水平走低以及持券收益下降的双重带动下，净基差水平整体走低并处于较低位置。这有利于持券机构进行空头对冲，另外，建议持仓久期较长组合可利用国债期货适当降低久期。

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