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2021年三季度，黄金先涨后跌整体震荡偏弱，白银大幅下跌。7月美国疫情再度反弹，10年期实际利率降至历史新低。8月末Jackson Hole全球央行年会上鲍威尔未如市场预期进一步提及Taper的时间计划，表态偏鸽。黄金有所上涨，白银受到通胀预期回落影响震荡下跌。9月初，市场对美联储的鸽派预期完成释放，随着美国新冠疫情确诊和住院人数见顶回落，及美联储9月会议上几乎明确了taper11月宣布12月启动的进程，点阵图上加息的前移，黄金白银双双走弱。

展望四季度，美联储9月利率决议后Taper进程已几乎没有悬念，若通胀未来仍居高不下将提升市场加息预期，而明年地方联储主席中的轮值票委将向鹰派显著倾斜，未来美联储加息的节奏或不宜低估。贵金属四季度下探仍有空间，Taper正式落地前贵金属未来仍易跌难涨。拜登基建计划的落地和债务上限延期值得期待，这将驱动美债利率在美联储货币政策调整时期继续上行，不利于贵金属。但考虑到美国PMI显示边际增长已有所放缓，消费逐步出现疲软迹象，预计在Taper落地后（预计12月），贵金属或迎来震荡筑底，逢低买入机会逐步显现。

操作上建议：以逢高布局金银空单为主。

一、行情回顾

2021年7月，美联储操作上维持宽松但对购债缩减的预期逐渐释放，对未来缩减方式有更多探讨。随着TGA账户泄洪延续及美债强劲买盘支持，10年期美债利率7月下降，实际利率降至历史新低，贵金属获得一定支撑。美国经济复苏有所放缓，Delta变异病毒扩散未见显著得控，美国疫苗接种覆盖率提升步履维艰，地缘政治风险有所加大，黄金震荡上涨，白银相对偏弱。

2021年8月，密歇根大学消费者信心指数意外降至近10年来最低值，市场忧虑重估Delta病毒的负面冲击，叠加阿富汗地缘政治风险加剧。7月美联储议息会议纪要加强市场对美联储年内Taper的预期，月末Jackson Hole全球央行年会上鲍威尔未如市场预期进一步提及Taper的时间计划，并表示未来Taper的时点和速度将与给出加息信号无关，美联储就加息的标准有不同且更严格的监测标准，表态偏鸽，黄金反弹，白银震荡。

2021年9月，在非农数据爆冷走低后，市场的鸽派预期已基本完成释放，随着美国新冠疫情确诊和住院人数见顶回落，显示消费旺盛的超预期零售销售数据公布，及美联储9月会议上几乎明确了taper11月宣布12月启动的进程，叠加点阵图上加息的前移，黄金白银双双走弱。

2021年三季度，沪金震荡偏弱。截止9月24日，沪金2112合约的季度最低点在360.80元，最高点在383.12元，目前价格在367元附近，季度跌幅约0.17%。

图：沪金2112主力合约日K线

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数据来源：文华财经 国信期货

2021年三季度，沪银大幅下跌，显著弱于黄金。截止9月24日，沪银2112合约的季度最低点在4803元，最高点在5583元，目前价格在4850元附近，季度跌幅约9.59%。

图：沪银2112主力合约日K线

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二、持仓和库存分析

（一）ETF持仓

2021年8月，全球黄金ETF净流出22.4吨（约合130亿美元，资产管理规模下降0.6%）。目前，全球黄金ETF资产管理规模（AUM）3，611吨（约合2，110亿美元），是自5月份以来的最低。规模较大的美国基金是8月全球黄金ETF流出的主要来源，北美基金流出32.2吨（约合18亿美元，-1.7%），欧洲基金则增持9.6吨（约合5.5亿美元，0.6%）。亚洲的黄金ETF规模增长0.5%（0.8吨，约合4，000万美元），“其他”地区黄金ETF基金规模下降0.8%（-0.5吨，约合3，000万美元）。

图：全球黄金ETF流入或流出情况（单位：吨）

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图：截止2021年8月31日全球黄金ETF月最高流入情况

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图：截止2021年8月31日全球黄金ETF月最高流出情况

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根据WIND统计的数据，截止2021年9月23日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares的黄金持仓量为992.65吨，较2021年二季度末减少53.1吨，降幅约5.1%。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为17004.52吨，较2021年二季度末减少356.61吨，降幅约2%。金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，黄金白银市场看多情绪持续回落。

图：SPDR Gold Shares黄金持仓情况（单位：吨）

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图：iShares Silver Trust白银持仓情况（单位：吨）

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（二）CTFC持仓

美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2021年9月14日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为207，760张，较2021年二季度末增加45，534张，市场黄金看多意愿有所回暖但仍不高；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为26，676张，较2021年二季度末减少了14，801张，市场白银看多意愿持续降温。

图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张）

数据来源：WIND 国信期货

图：COMEX白银非商业净多持仓（单位：张）

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（三）库存分析

截止2021年9月23日，COMEX黄金库存为34，131，139.78盎司，较2021年二季度末减少1，333，225.32，黄金库存持续回落。COMEX白银库存为35，30，23.95盎司，较2021年二季度末增加7，125，970.15盎司，白银库存持续回升。

图：COMEX黄金库存（单位：盎司）

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图：COMEX白银库存（单位：盎司）

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（四）需求分析

半年度来看，2021年上半年全球黄金需求合计1833.1吨，同比下降210.94吨，降幅约10%，其中下降幅度显著的是黄金ETF，上半年净流出129吨，环比降低860.52吨，抵消了其他需求的增量。

季度来看，2021年二季度全球黄金需求合计955.1吨，同比基本持平，环比增长8.8%，主要来自黄金ETF规模的增加以及各国央行对黄金的增持。其中金饰需求为390.7吨较去年二季度持续修复，但由于印度市场需求增长乏力，仍远低于疫情前的一般水平。金条和金币需求为243.8吨，维持在高位。黄金ETF投资净流入40.7吨较一季度显著回暖，央行购金方面，二季度全球官方黄金储备增加199.9吨，其中泰国、匈牙利、巴西等国的央行购金行为推动了全球官方黄金储备的增加。科技用金二季度需求为80吨，同比增长18%，与过去几个季度相比基本持平，变化不大。

图：二季度黄金需求同比持平，环比下降（单位：吨）

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三、基本面分析

（一）美联储Taper进程已几无悬念

9月23日凌晨，美联储公布9月利率决议，Taper进程已几乎没有悬念，加息预期前移，通胀预期上调。对贵金属而言，当前taper时点已经基本明确，预期变化对黄金价格影响有限，只要10月初的非农数据不是太差，黄金将仍维持震荡偏弱走势。但对于通胀的关注需要重新加强，若通胀仍居高不下超预期，将提升市场加息预期不利于黄金。

本次会议中，美联储在声明中表示通胀和就业目标取得进展，若进展继续将开始taper，鲍威尔在后续讲话中进一步表示，可能会在下一次会议中就宣布，而taper的过程可能会在明年中完成。这意味着只要10月非农就业能表现不差，或者说月增长50万左右，那么11月宣布taper计划，12月开始执行，明年中结束的时间表基本已经确定下来。而10月初公布的非农，将首次体现疫情失业补助正式停发的结果，预计将显著改善。

经济预测中，较为值得关注的是，美联储下调对今年GDP的预测，上调对今明两年通胀的预测。GDP的下调或是受到今年下半年疫情反弹和疫苗接种速度不力的影响。而通胀方面，结合近期美国二手车涨价重启来看，居高不下的“暂时性通胀”或延续时间更长，而这也是美联储支持更早更快加息的重要原因。当下需要重新关注美联储对通胀的看法，鲍威尔在发言中表示经济在疫情后重启、招工难、供给瓶颈等因素将使得通胀的影响比预期更长更强，预计仍会持续数月甚至到明年。美联储对暂时性通胀的重估将使得通胀预期出现阶段性的走强。但同时，若通胀持续高企超预期，将提升美联储加息预期不利于贵金属。