2021H1铜矿供应梳理，产量增速略低于预期

  图1:2020年全球矿企铜产量排名（kt）

  数据来源：公司公告，对冲研投

  我们整理了全球排名前列的19家矿企生产运行报告，以运营口径统计，这19家矿企在2020年铜产量合计1330万吨，占全球铜总产量的65%。其中前十大矿企2020年铜产量合计1040万吨，占全球铜总产量的51%。

  图2：2021H1全球19家矿企铜产量

  数据来源：公司公告，对冲研投

  2021年，全球铜矿逐步从疫情的扰动中恢复，包括Codelco、Freeport、BHP、Glencore在内的19家矿企在2021H1铜产量合计6569万吨，同比增加13万吨，增速2%。虽然供应量在逐渐增加，但产出增速并没有达到市场的预期，一季度南美铜矿仍旧面临疫情冲击，叠加矿石品位下滑、劳资谈判、以及秘鲁货运罢工等干扰因素存在，上半年全球铜矿产量虽有恢复但仍低于预期。

  第一集团：头部矿企产量多数增长，Codelco矿山项目进展顺利

  第一集团有五家公司，2020年产铜均超过100万吨，分别为Codelco、Freeport、BHP、Glencore、以及SouthernCoPPer。

  Codelco上半年铜产量85万吨，同比增6.9%。由于矿石质量改善，其Hales、Teniente、Salvador和Radomiro Tomic矿山均录得增长，抵消了Chuquicamata和Gabriela Mistral的下降。在项目开发方面，Codelco在Andina的投资已完成97%，正在推进Teniente和Salvador的其他工程。

  Freeport McMoRan上半年铜产量826.9万吨，同比增21.7%。其中印尼Grasberg铜矿地下项目产出增长顺利推进，2021H1产量同比大增88.8%，约为预计最终年化水平的78%，预计2021年产量将是2020年的两倍。其他地区如秘鲁Cerro Verde从疫情中恢复，选矿厂效率提升，美国铜矿产出基本和去年同期持平。

  BHP上半年铜产量79.4万吨，同比下降5.3%。旗下全球最大矿山Escondida由于矿石品位下滑以及疫情缩减运营，2021H1铜产量同比下降15%。Antamina铜矿2021H1铜产量同比增加39.6%，主要是由于铜矿品位的上升与去年因疫情导致的基数偏低所致。

  Glencore上半年铜产量59.8万吨，同比增1.7%。非洲Katanga铜矿2021H1铜产出与去年基本持平，Mopani铜矿于一季度出售赞比亚矿业投资部门ZCCM。南美铜矿Antapaccay、Collahuasi、Antamina在摆脱疫情影响后产出均呈现增长趋势。

  Southern Copper上半年铜产量47.5万吨，同比下降3.97%。去年由于疫情公司推迟包括剥离和维护等关键活动，这导致矿石品位下滑，从而影响到2021H1产量。

  第二集团：Firstquantum产出大幅增长，Nornickel遭遇天灾人祸

  第二集团有7家公司，2020年产铜均超过45万吨，包括Firstquantum、Antofagasta、AngloAmerican、KGHM、RioTinto、Nornickel、以及中国的紫金矿业(10.63 +3.40%,诊股)。

  第二集团中，Firstquantum、AngloAmerican、KGMH、紫金矿业产量分别同比增长13.5%、4.2%、7.9%、4.3%。Firstquantum旗下位于巴拿马的Cobrepanama铜矿摆脱了疫情对项目爬产的负面影响，2021H1产量同比大幅增长110%，预计2021年铜矿产量达到31万吨，2023年将进一步爬产至36万吨。紫金矿业2021H1矿产铜24万吨，同比增长4.3%，随着刚果（金）Kamoa-Kakula铜矿一期项目在5月正式启动生产，2021年预计产铜8-9.5万吨。西藏巨龙铜业驱龙铜矿一期预计2021年底建成投产，铜年产量将达16万吨，将成为中国最大铜矿山之一。

  第二集团中，Antofagasta、RioTinto、Nornickel铜产量分别下降2.74%、11.18%、以及28%。力拓旗下美国Kennecott铜矿由于矿区的破碎机重新安置导致产量下降。Nornickel2021H1产量同比下滑28%，并将全年铜产量目标较之前下调6.5万吨。公司一季度因选矿厂发生事故被迫停产，二季度才逐步修复至设计产能的85%，预计10月恢复满负荷生产。3月又发生地下水流入导致Oktyabrsky和Taimyrsky矿山暂时停产，5月中旬，Oktyabrsky矿恢复了全面生产，Taimyrsky矿6月恢复80%产能，预计到11月底才能恢复满负荷生产。

  第三集团：Vale加拿大铜矿事故频发，NICICO铜矿产出增长近5成

  第三集团铜年产量在40万吨以下，包括MMG、Vale、KazMinerals、Teck、NICICO等公司。

  MMG上半年产量同比增长1%至17万吨，主要由于LasBambas采矿量和铜矿石品位的提升。Vale上半年铜产量下降近14%至14.9万吨，其在加拿大的Sudbury矿山发生工会罢工，同时VoiseysBay铜矿遭遇洪灾导致矿区积水，铜生产受到影响。伊朗2021H1铜精矿产出同比增长46%，电解铜铜产出增长15.3%至14.9万吨。

  02

  新投扩建项目产量陆续释放，Kamoa和Grasberg贡献三成增量

  表1:2021年全球铜矿新投/扩建项目

  数据来源：Mysteel，对冲研投

  2021H1，全球铜矿新增项目中，秘鲁MinaJusta项目、智利Spence二期项目、刚果Kamoa项目、以及欧洲Timok项目开始投产，逐渐释放产量。

  除铜矿新增项目外，全球多个在产矿山在2021年有爬产和扩产的计划，其中最大的是Freeport旗下的Grasberg地下矿项目，2021年计划新增22.3万吨至59万吨，未来几年平均产量将增至70万吨；FirstQuantum旗下的CobrePanama铜矿预计2021年铜矿产量将增加约11万吨至31万吨，2023年将进一步爬产至36万吨；西部矿业(15.37 +3.92%,诊股)旗下的玉龙二期2021年实现半产，2022年将实现满产，届时铜产量将从3万吨增至13万吨。

  03

  智利铜矿罢工风险升级，但整体扰动预计有限

  7月末，BHP的Escondida矿、Codelco的Andina矿和日本拥有的Caserones矿的工会投票决定罢工，此前他们拒绝了管理层新的劳资协议，并在8月第一周进入政府调解谈判阶段。Escondida是全球在产最大铜矿，2020年铜产量118.7万吨，占智利铜产量的20.7%，占全球总产量的5.8%；Andina铜矿在2020年生产了18.4万吨铜，占Codelco铜产量的11%，占到智利总产量的3%；Caserones在2020年产铜12.6万吨，占智利总产量的2.2%。如果最终谈判破裂，罢工可能导致智利超过四分之一的生产中断。

  表2：历史铜矿影响较大的罢工事件

  数据来源：对冲研投

  从历史影响较大的罢工事件来看，2017年Escondida铜矿曾罢工长达44天，造成2-3月铜产量下降15万吨；智利Chuquicamata、Escondida、以及秘鲁Andina、Antamina罢工较为频繁并且铜矿产量在全球排名前列，影响相对较大。

  表3：2021年南美铜矿劳资合同到期时间

  数据来源：CRU，对冲研投

  2021年是全球铜矿山合同到期的大年，据CRU统计仅智利和秘鲁就总计约600万吨产量的铜矿山合同到期面临劳资谈判（如智利的Chuquicamata、Escondida等大型铜矿山，秘鲁的Antamina、CerroVerde等大型铜矿），不断高涨的铜价和疫情的影响将会使劳方提出更高的要求，增加了罢工的可能性，最终影响到矿山的生产。2021年上半年，LosPelambres、Spence、Chuquicamata等铜矿劳资谈判虽然过程较为艰难，期间也有罢工发生，但整体对生产的影响比较有限。下半年智利和秘鲁劳动合同谈判进展将更加激烈，大型铜矿如智利Escondida、Andina，秘鲁CerroVerde、Collahuasi将在三季度迎来密集的合同到期谈判，南美民粹主义也在疫情冲击下升温，罢工的威胁增加，可能对铜价形成短期阶段性刺激。

  按照常规劳资谈判流程，进入政府调解阶段后，矿企往往会同时招募临时工人来确保持续的生产，政府谈判一般将持续5至10天，如果没有达成协议，罢工最快预计将从8月第一周尾开始开始。若罢工事件持续时间较短，那么对产量影响预计有限，如罢工事件超过一个月，对于产量的影响预计在10万吨左右，占全球总产量的0.47%。

  除去罢工外，7月末秘鲁道路封锁再度干扰MMG旗下LasBambas铜矿运营，秘鲁新任总统上任后，类似封路事件可能会更加频繁，此前多次遭到抗议的南方铜业旗下TiaMaria铜矿项目进展也存在一定隐忧。

  图3：全球铜矿历史干扰率

  数据来源：Woodmac，对冲研投

  从整体的干扰率来看，除去极个别事件外（如2017年Escondida铜矿罢工），铜矿劳资谈判相关的罢工往往不会对生产产生较大影响。据Woodmac数据显示，近十年来，仅有2017年铜矿罢工导致的干扰率飙升至1.5%，其他年份均在0-0.3%的低位。去年主要受到疫情影响的干扰率为2.9%，其中82%的破坏发生在铜矿开采中，拉丁美洲是受影响最严重的地区，占总体的53%。今年随着疫情的逐步控制以及经济活动的复苏，罢工所产生的干扰预计不大，矿山产量的恢复预计将远大于罢工可能产生的影响，全年总干扰率将从去年的5.4%显著下降至1%左右。

  04

  供需错配格局转变，2021H2供给压力预计增加

  图4：全球矿企2021年产量预测

  数据来源：公司公告，对冲研投

  2020年受到疫情影响，南美很多矿山产量显著下降，19大矿企铜产量同比下降1.1%，主要受到疫情的干扰，秘鲁矿山受疫情管控影响较大，Antamina、LasBambas、CerroVerde等铜矿产量下滑明显。但好在智利矿山受影响相对较小，Chuquicamata矿石处理能力提升、Collahuasi铜矿选厂优化磨矿效率提高；另外印尼Grasberg铜矿地下项目进展顺利、赞比亚Sentinel铜矿和巴拿马的CobrePanama铜矿产量的爬升，也在一定程度上弥补了一部分因疫情导致的产出下降。

  表4：全球铜金属供需平衡表

  数据来源：ICSG，Woodmac，对冲研投

  从全球铜供需平衡表来看，去年铜矿的产出总体和2019年持平。废铜受到的影响相对更大，由于疫情的封锁，导致全球范围内废铜的供应和流通都受到比较大的限制，去年全球废铜的产量同比下降8.3%。

  2021年以来，全球铜矿的产出正在从去年的疫情冲击中逐步恢复，供应量在逐渐增加。根据19家矿企的生产指引，2021年全年铜产量预计将达到1375万吨，同比增长3.4%。智利Spence二期、刚果Kamoa、印尼Grasberg地下矿等新投及扩产项目顺利推进，秘鲁CerroVerde、Antamina、巴拿马Cobrepanama等铜矿从去年疫情冲击中恢复，预计将提供超过100万吨的增量。

  从全球铜供需平衡表来看，预计2021年全球矿产铜产量将增长3.6%至2132万吨，全球废铜供给恢复迅速，废铜直接冶炼占比提升至17%，预计全球电解铜产量将增长3.24%，而废铜直接利用消费预计增速为8%，全球铜金属整体消费预计增长4.1%。

  2021H2，在上半年铜矿产出增速不及预期的背景下，下半年供给有望加速，罢工扰动预计难以抵消新投及在产铜矿所提供的的增量。中国铜精矿现货TC自4月起从底部逐步向上攀升，截至7月末以较年内低点上涨超过90%，再加上废铜供给的增加，下半年铜供给压力预计将会更加明显。

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