7月策略月报：指数驱动力弱化，结构分化或加剧，科技成长占优

指数驱动力弱化，结构分化或加剧

1上半年市场回顾：

震荡加剧但韧性较好，通胀与政策预期为主要扰动变量。

2021年交易日过半，回顾上半年六个月的市场走势行情，全球主要股指和A股分别在1月下旬、2月下旬至3月上旬、5月上中旬、6月上中旬经历了四轮快速下跌，指数跌幅普遍在3-10%，回调时长在2-4周不等。上半年全球股指震荡频次明显增多，主要系全球逐步转入后疫情时期的宽松政策退出预期、全球疫情防控差异下的供需缺口导致通胀预期所致。值得注意的是，上半年回调时段集中在上中旬，主要系通胀、经济数据及美联储议息会议窗口期所致，反应通胀数据与政策预期为市场主要扰动因素。

然而，由于新冠疫情时有反复，全球新冠疫苗分配不均衡与整体接种进度较为缓慢，经济与就业的完全恢复尚需时日，宽松货币政策近期难以急转弯；因而上半年市场仍具韧性，每一轮调整中随着预期缓和或好转，市场随即企稳反弹并基本收复失地。整体来看，年初迄今全球主要股指普遍累计上涨10%上方附近，其中疫苗接种领先但政策仍保持宽松的欧美市场整体领涨，MSCI全球、发达、美国、欧盟各上涨11.7%、12.5%、13.6%、12.8%；而新兴市场受疫苗接种落后，尤其受美元指数与美债利率震荡上行压力下，市场表现相对落后，年初迄今MSCI新兴指数上涨6.8%。

行业板块方面，上半年在发达国家经济恢复及全球大宗原料上涨推动下，顺周期行业整体领涨；MSCI能源指数领涨29.9%，MSCI金融、房地产、工业、原材料依次上涨18.6%、15.2%、12.4%、11.9%居次，而MSCI信息科技、医疗保健、可选消费品、日常消费品涨幅各10.8%、9.0%、8.0%、4.1%，相对靠后。

大宗商品方面，全球经济恢复及供需缺口下，国际工业大宗价格普遍上涨20-50%；年初迄今，国际原油领涨50%附近，LME金属指数上涨21%，而避险资产COMEX黄金在美债实际利率上行趋势中累计下跌6%；国内工业品价格涨幅普遍在20%+附近，南华工业品、能化指数均在23%，螺纹钢与热轧卷板上涨17%、动力煤+17%，焦煤+25%。

2 A股市场脉动：

指数震荡与修复加快，风格偏向中小市值成长股。

★前两月，指数反弹修复，风格交替轮动。3月下旬至5月底，美债利率与美元指数均自阶段顶部震荡回落的外部环境，国内“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”，同时季报表明上市公司业绩增速与盈利能力正处于快速修复周期，共同驱动3月底至5月底的指数震荡反弹行情。近两个月的市场震荡反弹期间，受美联储政策预期波动、大宗商品价格震荡加剧及人民币汇率快速升值等因素扰动，指数波动加剧，风格轮动频繁，消费、成长、周期、金融等风格交替引领反弹。

3月25日至5月底的震荡反弹行情，整体交易逻辑或主线是以“利率震荡下行、估值压力修复”，期间领涨指数为创业板指、高市盈率、高价股、基金重仓、绩优股等，反弹幅度在23-13%不等；值得注意的是，以上领涨指数也为2/18至3月底期间利率上行预期引发的领跌板块，前后反应的利率预期变化的逻辑一致。

★6月以来，美联储先鹰后鸽，人民币汇率由升转贬，市场先抑后扬。6月以来，市场震荡与修复进一步加快，上中旬A股先后受人民币汇率由升转贬、陆股通净流入锐降、美联储议息指引偏鹰等影响，指数震荡下跌，A股主要指数周K线普遍三连阴累计下跌2.5-5.0%；然而，6月下旬起，美联储主席鲍威尔国会作证时明显偏鸽，全球股指普遍反弹，A股主要指数也普遍修复上中旬跌幅甚至创反弹新高。

★风格偏向中小市值成长，科技股领涨，中游制造居次。6月初至今，风格明显偏向中小市值成长股，显著强于大盘价值股，科创50大涨6.5%，中证1000、中证500、创业板指上涨2.7-1.2%不等，而上证50、中证100、沪深300下跌3.2-1.7%不等，万得全A上涨0.9%。行业板块方面，汽车（智能驾驶为主）、电子、电气设备及新能源三大科技板块领涨9.6-7.6%，化工、机械等中游制造各涨3.8%、1.4%，军工、计算机板块趋于活跃录得1.5%附近涨幅；而休闲服务、房地产、家电、商贸、建材、农业、食品饮料等几大板块领跌，跌幅达9.5-5.1%。

3近期展望：

展望近期，我们预计指数上下行动力均弱化，但结构分化有望进一步扩大。重点布局“估值安全-景气好转”的科技成长板块。

★估值合理的科技成长：TMT为主的科技成长板块，当前估值分位数普遍位于近十年50%以下，同时以半导体芯片、电动汽车为代表的科技板块，在上半年量价齐升下，龙头中报业绩有望超预期；而自主软件、消费电子、军工、高端装备、创新药等行业景气中期正好转。估值安全-景气好转的科技板块，可聚焦布局获取相对收益。

★高估值绩优抱团股：短期来看，在美债利率趋势性上升前，受部分个股中报业绩超预期驱动，或仍有反弹空间；然而，近期美元走强，对抱团股股价边际影响主力—陆股通北上资金净流入显著下降，对抱团股的驱动力明显衰减。中期而言，受美债利率易升难降、国内货币政策边际趋紧两大压制因素下，预计当前估值仍偏高的绩优抱团股，整体反弹持续性或空间有限。

★周期板块：上游大宗原材料板块，近期随着国内系列遏制投价炒作及美元指数走强，大宗商品价格迅速释放震荡下跌压力，近期资源周期板块或难有超额收益，中期随着新兴市场疫情好转，大宗商品供需缺口有望收敛，价格再次上涨动力也将减弱。此外，随着全球疫情防控整体战略见效、美国大规模财政刺激方案落地，及我国经济深度恢复超预期，届时大金融、航空机场等低估值顺周期板块，有望重新迎来阶段性上行机会。

中期市场驱动因素研判

盈利能力回升，整体估值合理略高，支撑指数区间震荡

1 A股上市公司业绩增速与盈利能力仍处于上行期

随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE有望探底回升。考虑到公司业绩增速与名义GDP较强的正相关性，预计上市公司业绩同比增速自20Q2起的逐季上行态势，有望持续至21Q1见顶，21Q2后逐季缓降但仍保持正增长。

2整体估值合理略高，但板块分化显著

从市场主要指数估值来看，当前万得全A、万得全A（剔除金融两桶油）、沪深300、中证500的PE（TTM）分别为20.6、33.1、14.5、25.4倍，各位于近十年历史区间分位数的75.2%、66.6%、87.2%、16.7%；大盘指数整体估值合理偏高。

从估值板块分布来看，消费仍偏高、科技成长已合理偏低，中游周期合理略高、大金融周期仍位于洼地。机构抱团板块在经历快速调整、显著反弹后，当前行业估值仍处于近十年历史分位数高位，食品饮料、休闲服务两大抱团消费板块PE估值仍位于90%分位数附近，医药生物PE位于70%分位数上方附近，汽车、家电PE位于85-75%分位数区间；

TMT科技及军工等成长板块在近一年调整后的PE估值普遍位于40%分位数下方；

机械、化工、电气设备等中游周期的PE估值位于近十年的27%、29%、58%分位数，仍具备较高安全边际；

而钢铁、有色、建材、交运等中上游周期的PB估值已修复至55%分位数附近，行业景气高点下估值吸引力下降；

房地产、保险、券商、银行、公用事业、采掘等传统周期板块PB估值普遍位于历史分位数30%下方，估值安全边际高，只待行业景气触底或确认上行。

3货币政策回归正常趋势下，估值仍反复承压

近期而言，A股市场走势，主要取决于后续美债利率或通胀预期走势、国内货币政策边际调控或剩余流动性。

近期而言，美联储政策目标以修复美国就业状况为先，而对阶段性通胀上升容忍度提升，预计货币宽松政策暂时不会作出调整；但中期而言，基于美国新冠疫苗接种进度超预期、疫情防控趋稳，及拜登政府力推新一轮 大规模的财政刺激方案，预计年内美国经济复苏强劲，就业状况也有望趋势改善，因而美联储缩减月度购债规模、而后低利率政策逐步回归正常化，将是大概率确定性趋势。结合美国经济前景、货币政策前瞻，预计年内美债利率、通胀预期在经历近两月的持续回落后，进一步下行空间非常有限，中期或易升难降。

需要注意的是，预计中期美联储货币政策调整前，通过口头沟通等形式提前释放信号，以逐步引导市场预期，或触发全球市场波动压力脉冲式释放。5月初至今，美国财金界相关官员的发表通胀、利率等偏鹰言论，都引发市场快速下跌，即是明证。

从国内政策来看，全年在经济预期目标（GDP增长6%以上）完成难度不大、防风险稳杠杆两大重点任务的约束下，宏观政策核心为“货币政策灵活精准合理适度，财政政策注重提质增效，流动性保持合理充裕”；即总量平稳、转弯或收紧平缓，更注重结构性发力。然而，在今年保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的基调下，预计M2、社融存量同比增速，分别由20年的10.1%、13.3%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。近两月M2、社融数据连续超预期回落，印证稳货币紧信用的金融环境。综合来看，稳货币紧信用政策下，剩余流动性收缩下对估值压制局面难以扭转。

4中期指数有望区间震荡，关注主要变量窗口期机会或风险

综上分析，年内A股业绩各季度增速有望稳中有升，盈利能力仍位于上行期但已至中后期；同时整体估值合理，但结构高估、低估并存。以上业绩基本面稳中有升、估值分化显著下，指数区间震荡有支撑；指数区间内上行还是回落，或主要取决于不同时段市场关注变量权重差异，如在业绩窗口期，市场更多关注业绩端，业绩超预期个股有望上行；或在宏观变量敏感期，决定市场对于货币收紧预期时点的判断，若就业、通胀等宏观数据低于预期，则流动性宽松预期延后，利于高估值核心资产板块的反弹；反之亦然。

板块配置建议

以估值安全-业绩景气为主线，重点关注高成长科技+服务消费+低估周期

1业绩分化明显：

中上游周期及消费成长领涨，服务消费类行业落后。按行业来看，21Q1较19Q1一季报的两年复合增速排序分布来看：

★业绩增速靠前的主要集中在中上游周期行业，包括农林牧渔、钢铁、国防军工、有色、采掘、化工、机械等，一季报净利润两年复合增速普遍在30-50%；

★消费成长为主的行业业绩增速紧随其后，电子、电气设备及新能源、医药生物、轻工、家电等为代表的行业，一季报的两年复合增速普遍在20%附近及以上；

★一季报净利润两年复合增速在10%附近的行业，包括建筑装饰、食品饮料、建材、公用事业、传媒；

★一季报净利润两年复合增速5%附近，包括汽车（+7.4%）、银行（+5.8%）、证券（+4.8%）三大行业；

★一季报净利润两年复合增速为负的行业，主要集中在疫情影响修复缓慢的行业，以服务消费类为主，包括交通运输（-21.4%）、商贸（-26.2%）、休闲服务（-29.4%）；及房地产（-18.1%）、计算机（-25.5%）、通信（-1.4%）、保险（-3.3%）、纺织服装（-4.8%）等行业景气度偏弱的行业。

2业绩预期未来修正压力如何？

统计当前市场一致预测业绩，2021-22年未来2年的全A、全A（非金融两油）、沪深300、创业板指、科创50的预测净利润复合增速各为19.6%、29.8%、15.3%、37.2%、26.2%；以上未来2年净利润复合增速预测值，与21Q1一季报的两年复合增速实际值比较，差值分别为+8.9、+17.2、+9.1、+5.2、-16.6个百分点，从未来业绩预期差的潜在修正来看，科创板下修压力小甚至存在上修空间，非金融两油的全A业绩增速存在下修压力，全A、沪深300、创业板指的业绩修正空间或有限。

从行业板块的业绩一致预期来看，市场一致预测的未来2年净利润复合增速的高低分布为：

★第一梯队30%附近及以上的，包括休闲服务（+79.5%）、有色金属（+46.5%）、电子（+39.9%）、化工（+36.6%）计算机（+29.3%），其中休闲服务、计算机两大板块的业绩前瞻，较疫情期间显著反转改善；

★第二梯队20%附近的，以中游制造业为主，包括电气设备（+22.3%）、通信（+20.2%）、汽车（+20.1%）、钢铁（+19.9%）、轻工（+19.0%）；

★第三梯队15%附近的，包括传媒、纺织服装、保险、食品饮料、建筑建材、机械、交运等行业，考虑到传媒、纺服、交运在疫情持续影响的低基数效应，该业绩增速反应市场对恢复弹性预期谨慎；

★第四梯队10%附近的，包括国防军工、家电、证券、医药生物、房地产等行业，其中证券、医药生物业绩基数较高，市场预期未来两年10%附近的复合增速，较为合理；

★第五梯队中低个位数增速类，包括公用事业、农林牧渔两大行业，业绩增速预期均在5%附近，考虑到养殖板块20年业绩基数较高，且猪肉价格仍处于下行周期，预期较为合理。

3中长期板块配置建议

逢低关注业绩景气上行、估值合理安全的高成长科技股。在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化，更加注重补短板和煅长板，预计以新能源与智能驾驶、军工装备、创新医药、半导体芯片、5G+应用、云计算及服务、工业互联网、人工智能、数字经济为首的高成长科技股，短期在利率下行后估值存在上修动力，中期内业绩景气有望超预期上行，近一年趋势回调后，估值基本合理安全的科技股，具备逢低配置价值。

深挖后疫情下的耐用品与服务消费深度修复机会，中长期逢低布局消费白马股。近中期而言，各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一，其中受线下场景或密闭环境制约的可选及服务消费，普遍为冲击严重但恢复靠后，随着国内疫情防控成果巩固、全球疫苗有望大规模分发与接种，后疫情下的耐用品与服务消费，包括家装家具家电、汽车、交运机场、餐饮酒店、广告影院、医疗服务等板块，有望迎来深度修复机会，其中中游制造加工行业，近期随着上游原料价格缓解，存在盈利改善预期。

中长期来看，我国已确立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，且具备超大规模市场优势和内需潜力，消费占国民经济结构比重趋势上升；同时，随着我国由2020年的全面小康社会步入2025年的全面现代化、2035年的中等发达国家的中远期目标的推进，居民收入水平有望显著提升、社会教育医疗养老等社会保障制度完善，居民支出意愿与能力提升，可选品质消费及现代化服务消费有望进入黄金发展期，智能家电家居、数字科技、智能电动汽车、度假旅游、医美健康等消费有望重点受益。

低估值滞涨的银行、保险、地产、券商等大金融板块具备修复动力，其中银行、保险行业基本面正好转，“三条红线”政策高压有望加速地产企业的供给侧改革，龙头券商有望持续受益于资本市场制度改革红利。

风险提示：国内外货币政策超预期收紧、经济恢复动力显著减弱、海外市场大幅震荡等风险。

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