投资应该分散持股，还是应该持仓集中呢？这是一个持续争论的话题。

支持“鸡蛋不能放在一个篮子里”的人会说：面对不可知的世界，没有什么是百分之百能确定的，投资亦是如此。如果持股过于集中，遭遇黑天鹅事件或者对企业价值判断错误时将会损失惨重，因此要通过建立分散的投资组合来降低风险。

而认同“鸡蛋放在一个篮子里，看好篮子”的人会认为：分散投资并不能降低风险，真正的风险来源于本金的永久性损失。通过深入研究，在足够了解投资标的的情况下，集中投资会获取更多的超额收益。

在众多家私募管理人中，@大禾投资  $大禾投资-掘金共享1号2期(P000847)$  投资风格独树一帜，坚持“深度研究+集中持股”，把绝大多数时间和精力花在研究上，集中持有确定性和预期回报率最高的标的。大禾这种集中持股方式，得到了部分投资者的认可与肯定，把他与巴菲特、芒格和段永平的投资风格相类比，同时也有部分投资者心存疑虑。风云君特意总结了大禾对集中持股的看法观点，与各位球友一起分享。

一、持仓集中不是追求的目标，而是理性选择的结果

回撤波动不是真正的风险，集中投资也可以有很高的安全边际。人们会有一种固有思维，觉得集中持股是一件不靠谱、有风险的事情，集中持股会产生较大的波动和回撤。但实际上回撤和波动本身并不是风险，真正的损失才是风险。持股集中的安全边际和预期收益率也可以很高，如果今天再有1000亿市值的茅台放在眼前，这时候难道不应该集中吗？巴菲特管那么多的钱，前五大持仓占比也有60%。

集中持股是理性抉择下的结果，不是目的本身。持股的集中不是刻意追求，因为集中持股有潜在的风险，一旦发生极端的情况，会出现较大亏损。但为什么依然选择集中持股呢？这其实是因为在某些特定情况下，持仓集中就是在深度研究后所做出的最理性的选择。第一种情况是发现的机会确定性非常高，第二种情况是在确定性相同时，选择集中持有预期收益率最高的公司（当然这和对确定性的理解高度相关）。首先需要深度研究，如果研究分析得出的结论就是集中，那么这就是做的最理性的决策；这个结论有可能是错的，但是在能力范围内这是最理性的。

投资也不是为了持有体验好，而是追求投资收益率高。若是从投资体验上来讲，分散投资能够平滑波动，让投资者更舒服，但是投资不是为了舒服，而是理性。有时候分散等同于懒惰，承担一点焦虑带来的回报是巨高无比的。

二、集中持股是基于深度研究能力

投资的核心是资产定价能力。投资就是买生意，二级市场的本质实际上是交易、买卖生意的场所，其中的赚钱核心是定价。通过二级市场买到这些生意，然后分享生意的成果，如果这些生意的自由现金流、给股东的分红未来会越来越多，投资者就能从中受益。

为了得到资产定价，要做大量的研究工作，包括对所研究的这家公司的商业模式、管理团队有清晰的理解，只有去做了解、去做研究才能对它未来的自由现金流有较为准确的预判，为了得到以上这些答案。需要通过所研究企业的上下游、供应商、经销商以及竞争对手，通过他们的跟踪、研究、访谈，360度了解这家公司的情况，从而得到这家公司更客观的定价信息。

基于上述认识，大禾聚焦于深度研究，投资理念坚持“三好一少”的标准——好的商业模式、好的公司、好的价格和减少交易的次数。基金经理胡鲁滨几乎把所有的精力都放在了做深度研究上，一天70%以上的时间用在阅读上面，内容包括年报、新闻报道、研究报告等，20%以上的时间用在电话沟通上，沟通范围包括实业界人士、基层管理人员、上下游相关公司、同类竞品公司等。

三、 如何避免“踩雷”：选择确定性非常高、用炸药包都炸不垮的公司

1、风控做在事前

投资以前要对股票严格把关，事前风控是核心。大禾在精选个股上有非常严格的标准，选择安全边际高，同时满足好生意、好公司和好价格三大选股硬核门槛的公司；如果公司在其他方面都满足要求，但在某一方面有瑕疵，哪怕是从非常长期的角度看的瑕疵或者不确定都会成为大禾拒绝它的原因。在这样严格的把关下，即使一些预期看错了，仍然不至于对股票造成致命的亏损。

2、“踩雷”的所有可能性在事前就要被排除，选择连炸药包都炸不掉的公司

思考极端事件是非常重要的，投资的所有公司都要思考这个问题，投资最不可能出现黑天鹅的公司。集中持股之后就不应该踩雷了，因为应该在下注之前就已经把这些雷全部排掉了。

（1）系统性风险：系统性风险的发生没法预判的，但能保证的是在发生系统性情况的时候，买的公司受到的影响是有限的。

第一点，所投公司的财务要非常稳健。现金比总负债都要高，流动资产比总负债都要高，这是非常重要的一个标准；净流动资产比总负债都要高，总负债不仅包含有息负债，还包含对上游供应商的应付款项。理论上来讲，这些公司不需要借银行一分钱，还可以借钱给外面的机构，它们是银行存款的净提供者，而大多数企业其实是银行贷款的需求者。

第二点，市场上对它们的产品需求都是不可或缺的，只要这个社会还存在，消费者要买这些产品时就绕不过这些公司。所以在这种情况下，即使出现系统性的风险，阶段性的销售受到影响，一旦经济形势恢复，它们的产品还是非常刚需。那么在这种情况下，其实不太担心系统性风险会影响它们的长期利润，这是对系统性风险整体的应对。不去做具体的择时，不去具体判断这种风险的影响。即使发生了系统性风险，这种风险对所投公司的影响也是有限的。

（2）公司层面风险：公司层面发生黑天鹅怎么办？大禾要做的是确保所投的公司不会发生黑天鹅事件。

大禾会去投资这样的公司，即使做了无数种极端的假设，不仅没办法出现黑天鹅事件，哪怕拿个炸药包去炸这些公司，也炸不掉。它们的护城河非常硬，更不是有一两只黑天鹅就能被击垮的。如果一家公司能被黑天鹅击垮了，只能说明那这家公司的的安全边际很低。

一家公司安全边际的核心就是体现在它对各种不确定性的应对能力，无论什么样的情况下，老百姓还是离不开它，这就是最具安全边际、最根本的东西。

3、聚焦：行业的选择与放弃

大禾专注那些利润丰厚并且擅长的好行业，放弃利润不那么多或者不擅长的行业。具体而言，选择了传统制造业、互联网和消费品三个行业，因为这三个行业的公司需求稳定、壁垒清晰厚重、管理层有智慧、企业利润可能达到较高的数量级，自身知识背景也能容易理解。

同时，大禾放弃了很多行业，这些行业对于大禾来说投资有难度，不在能力圈范围内，例如医药、金融、电子、电影、工程环保、航空航运、新能源等行业，还有近期受政策影响集体下跌的k12教育行业。

回头来看，大禾对于教育行业的判断还是很精准的：

2019年投资者年会交流（2019.11.9）

“再比如，美股中的好未来，它主要是做K12培训业务的，还有中公教育，它是做职业考试的一些培训。像这样的一些公司，它的产品是不是一种刚需呢？我们会花很多精力去研究这一点。有些公司，今年有10个亿的利润，如果明年国家政策有变化，不让办课外辅导，那么它的利润可能就没有了。我们不希望出现这种情况，但如果它发生了，我想这其中一个很重要的原因就是，它可能不是一种必需品，如果它是必需品，国家是不会叫停它的。”

2020年投资者年会交流（2020.11.21）

“关于教育股，因为我对教育股研究不深，研究不深的原因是我在其他国家没有发现这样的教育公司的形态，我不展开来说了。如果将来中国在教育上做大的改革，是不是有些公司就不需要了？这是我始终担心的一个问题。我们真的不喜欢小孩子去上课外补习班，但是目前确实大家都在上课外补习班，但是我认为这种情况未来可能会改变。我对中国的国情的理解可能不如其他的朋友，我没有花精力去研究这个问题。”

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