房地产：顺势而为的房地产碳中和

房地产行业碳中和的过程，就是房地产产业链以及生态链的成长赛道的形成过程，各个环节都将孕育龙头。

行业及政策背景：城镇化降速、过去扭曲的土地供应制度不再足以支撑住宅价格大幅上行等，使得中国房地产行业存量时代（估值切换）提前来临；从存量涉房负债数据看政策难具备收紧的大前提，反而可能对宏观层面中性偏宽松的政策形成支撑；从国际经验判断，“房地产业+建筑业”增加值或仍有5-10年提升空间，结构贡献上建筑业向下而房地产业向上；具体看，中短期开发经营仍是房地产的“基本盘”，中长期“管理+交易+租赁等”比重会趋势性提高，也即住宅开发仍是核心基本盘，但“转型”已开始。

顺延于开发的转型: 购物中心、写字楼、长租公寓以及产业园等。

1）购物中心：线上对线下的侵蚀逐步转化为对线下赋能（品牌），未来五年或是破局关键。

2）产业园：在长期经济潜在增速中枢下行、利率中枢下行的背景下，存量资本化盘活可期。

3）写字楼：供给相对过剩，区域分化趋势明显。

4）长租房：万亿市场空间继续突破，政策实现从量到质的突破，重视具备运营能力基础的重资产盘活预期。

围绕房地产生态链的转型：集采/交易/物管/房地产科技。

1）集采：泛建材交易市场潜力大，科技、互联网赋能或能解决传统模式对降本增效的掣肘，关注平台化的一级市场公司。

2）中介：存量房崛起，交易在互联网端作为一个天然入口可自然叠加装修/金融等延伸服务，关注贝壳。

3）物管：住宅物业平台化，凭借社区增值服务打造第二增长曲线；非住宅领域头部企业抢跑城市服务黄金赛道。

4）房地产科技：物业行业整合，连同智慧家居、智慧办公的普及驱动地产科技领域加速催化。

转型终极方向：具备长期主义的房地产情节，更注重运营的资产管理。一度成为众多房企选择的向金融方向转型可能会面临新的挑战，金融是一把双刃剑，到底是做“金融属性的房地产（Blackstone）”，还是做“房地产属性的金融（Brookfield）”？认为“具备长期主义的房地产情节，更注重运营（资产管理能力）”可能是10年后我国房企终极的转型方向。

当下开发业务的转型：当期行业已进入“区间管理”（房价和杠杆）的夹缝时代，各种融资新规下囤地模式将逐步被管理红利模式所取代，现金流量表的重要性将进一步体现。招商证券房地产组现金流模型有助于筛选出现金流结构较优且稳定、边际出现改善、且具备经营成长性及管理红利的公司。

投资建议：行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主。驱逐劣币的大时代已开始，甄选房地产真龙头，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素。

风险提示：流动性若收紧超预期，或导致销售复苏持续性低于预期，或导致估值承压；政策边际若收紧超预期，行业需求或杠杆承压，行业基本面或恶化；三四线销售回调大幅超预期，结构上影响部分公司基本面；经济基本面恶化对行业租金收入、交易可能造成负面影响等。

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