回归与变革丨2021年下半年宏观经济展望

在疫苗大规模接种的背景下，全球经济将逐步回归正轨，当前疫情的反复只会影响到回归正轨的时点，不会影响到回归正轨的趋势。回归将是未来一段时间内的主旋律。这既包含经济回归正途的含义，也意味着非常规的疫情应对政策也将退出舞台，全球宏观经济政策也将回归常态。

然而，新冠疫情对全球经济政治形势造成深刻影响。这一次的回归不会重复过去10余年的路径，我们将观察到一些显著的变化。宏观负债率在08年金融危机后第二次在国际间转移，未来将呈现美国加杠杆、中国稳杠杆的新格局，中国经济和资产价格重现2005-2007年情景的可能性正在提高。在长期非常规货币政策低效率的反思下，货币主义对政策的影响力下降，低碳经济、反垄断以及财政整固将成为后疫情时代的国际性新趋势。外需与碳中和对国内经济已经产生明显影响，凯恩斯主义的卷土重来意味着政府部门的扩张与收缩对经济的影响力将进一步上升。

祸福相依，每一次全球冲击都会带来新的变化。中国当前经济周期明显领先于全球其他经济体，上半年经济延续了恢复性增长的态势，经济增长的动力更加依赖外需的拉动，房地产的地位相应下降，这为未来进一步强化房地产调控奠定了基础。自去年下半年起，房地产调控的新举措陆续出台，包括“三条红线”、二手房指导价、房地产贷款额度占比管理、住宅供地“两集中”、政治局会议点名学区房价格问题、房地产税年内试点、土地出让金改由税务局征收等。房地产资产价格承压将不可避免，这虽然在短期内会打击资金的风险偏好，但长期内有助于引导资金离开房市，增加金融风险资产的配置。

展望下半年，跨周期调节下，货币政策稳字当头，压制总需求不是价格问题解决之道；财政政策后置至少不会拖累下半年基建投资需求的释放；疫苗接种量的快速提升有利于下半年消费环比加速改善；房地产虽然受到政策调控，但此前高周转经营策略引起的施工缺口和交房压力已不容开发商继续缓建停建，在建安工程的驱动下，房地产投资将保持较快增长；下半年制造业投资的动力主要来自两方面，一是科技自立要求下高技术制造业投资保持高速增长，二是受益于全球复苏的装备制造业设备支出意愿的提升。外需方面，随着群体免疫的目标达成，欧洲也将于下半年加入全球共振行列。总的来看，中国经济的需求侧仍有扩大的空间，下半年中国经济恢复常态提供了更加坚实的条件，3、4季度GDP同比增速虽然回落，但环比增速将较为稳定，我们预计全年GDP增长9.3%。

当然，在国内经济持续恢复的过程中，还存在着供给约束、收入分化、结构性失业等问题，这意味着下半年工业生产、出口以及居民消费的短期走势存在变数，但这些变数不足以撼动中长期的改善趋势。

美联储货币政策正常化进程对国内价格水平以及资产表现都有重要的影响。在美联储开启QE Taper之前，我国将继续处于库存周期的上行阶段，碳中和目标下供需错配的格局难以扭转，因此工业领域的价格水平仍处于较高水平，我们预计下半年PPI同比增速将维持在9%以上的高位。资产价格则将提前反应美联储政策边际收紧的冲击。宏观场景显示，3季度中国经济维持量价齐升的状态，风险资产仍占优。但4季度国内经济量价齐跌，避险资产的相对收益将好于风险资产。因此，下半年大类资产配置应着手布局防御，3季度是调整时机，提升避险资产配置比例，降低风险资产在组合中的权重，尽量避免QE Taper对组合收益率的短期影响。但历史经验也表明，资产价格的中长期内表现由基本面因素决定，流动性不是唯一影响因素。在弱美元情景下，人民币走强、大宗商品处于长期上行周期、黄金价格上涨、非美国家/地区利率上行以及MSCI新兴市场股票指数跑赢MSCI发达国家指数等资产价格表现是未来数年的趋势性现象。