2021年下半年宏观展望

上半年回顾

通胀

上半年资本市场节奏最有意思的地方在于利率在1季度迅速对通胀敏感后，又再度脱敏，呈现出了典型的两阶段状况。

年初我们的年度展望中就强调，通胀在上半年会是整个资本市场关注的核心焦点。

通胀预期的抬升虽然是大概率事件，但行情的急促和快速特征显然和一些“意外”的事件是分不开的：

第一，1月6日美国民主党参议院的反转。因为佐治亚州的惊险胜选，民主党获得了参院50对50的优势地位。这是民主党可以绕过共和党反对而快速推行第三轮新冠救助法案的基础。此前分析过，民主党和共和党在短期目标上有明显分歧。国会中共和党对继续刺激并不感冒，而民主党几乎是背水一战，没有退路。从投票的结果上也明显可以看到这一倾向。

第二，受德州意外寒潮的影响，油价大幅抬升。同时页岩油产量的意外缩减，提升了OPEC的话语权，使得沙特能够轻松的管理市场预期，不费力地把油价维持在较高的水平。

第三，国内传出压减粗钢产量的传闻。使得大家对于供应的紧缩预期有所提升。所以，我们看到国内外对于工业品价格还有通胀的预期开始大幅度地走升，市场开始忧虑美联储是否会提前收紧，美债收益率大幅度地抬升，从不到1%，提升到高点1.7%左右。

迅速提升的紧缩预期给到一些高估值的资产明显的压力，开始剧烈调整，同时估值较低的周期股的表现大幅提升。

面对迅速提升的通胀预期，国内外都表达了较为容忍的态度，给市场吃了定心丸。三月份联储的议息会议锚定平均通胀率，允许通胀短期超出目标范围，并且认为上游通胀是暂时的。四月中国的政治局经济会议没有提到大宗商品价格，反而表达了不急转弯的态度。同时碳中和政策的扰动使得大家对供应紧缩的预期再度强化，而需求在国外的强刺激下仍然处于非常强的状态。所以上游价格继续大幅上行，国内通胀，尤其是PPI仍然不停地显示超出市场预期的强度。直到5月中旬，国常会提出应对上游大宗商品价格过快上涨才有所调整。

资产价格

资产价格迅速和通胀脱敏。

无论市场选择了相信央行们所宣称的通胀只是暂时的，还是用脚投票押注联储不敢过早紧缩，无比宽松的流动性是铁一般的事实。

随着联储TGA账户上巨量财政资金的释放，美元流动性泛滥。于是我们看到中国央行6月1日提高了外汇存款准备金率，而联储在6月的议息会议后也终于提高了IOER和ONRRR，以避免陷入负利率的泥潭。

而国内的信用需求大幅收缩，贷款和社融同比从高位快速下降，地方专项债发行节奏慢于往年，使得狭义流动性较为宽裕。于是我们看到国内外的长端利率开始下降，高估值股票的压力也似乎再度消失，开始了强劲的反弹。

出口

今年以来，拜登政府在1月份公布总规模为1.9万亿的“美国营救计划”，并在3月初获得参议院通过。此后， 拜登政府分别在3月底和4月底公布“美国就业计划”和“美国家庭计划”，总规模分别为2.3万亿美元、1.8万亿美元。

得益于美国如此大规模财政的直接发放，美国居民的收入不减反增，所以去年下半年起美国的耐用品消费强度一直维持在疫情前110%的强度以上，今年1季度更是达到了疫情前130%的水平。需求可以说或不是强，而是超级强。

因此我们看到出口一直处于很强的状态，同时商品的强度明显是比09年更强势的状态。3月份拜登政府的支票签发完毕以后，疫苗已经大规模推进，大幅支付居民的政治动机已经终结，并且过于慷慨的居家收入显然也已妨碍到劳动力市场的恢复。

随着美国经济的逐步开放，服务业进一步恢复。商品和服务的倾斜会逐步恢复平衡，这样的话商品需求强度在下半年可能会逐步下来。

地产

国内，地产上半年的情况比较超预期。6月份以来地产对黑色的实际需求已经低于往年同期。上半年土地成交新开工已经明确反映出了一些的压力。但因为销售，居民贷款一直还是比较强的状态，所以大家还比较看好。

三条红线下地产更依赖销售回款，而随着房贷收紧，下半年居民贷款如能逐步恢复往年水平，压力可能会更明显一些。

下半年展望

从节奏上看，上游价格上涨在经历5月政策顶之后，可能正在面临需求顶的情况。而下游需求在强刺激消退之后的真正强度，以及随着而来的货币宽松政策退出博弈，会是下半年以及明年的焦点所在。当然，相对于海外，国内的通胀压力，以及利率上升动力要更小一下。

一方面，部分资产的估值以历史的角度而言确实不低。权益市场上半年的反应可以说是过去几年的经典缩影，而我们近来也经常听到有关高估值股票是否具有泡沫的讨论。两周前，GMO的asset allocation insight，再度将当前美股的估值同预期eps进行了比较，简单地比较显示价格领先了盈利预期70%以上，已经超越了当年互联网泡沫时的幅度。

另一方面，这作为拐点判断的条件仍然是不够充分的。事实上自从08年危机后，央行的资产负债表扩张就一直未能停止。在这样的支持下，使得资本市场始终未能摆脱“资产荒”的宏观背景。近两年国内市场的走势也一直呈现比较明显的结构性走势。但一旦流动性真的开始收缩，市场又容易恐慌，对估值的压力也会非常明显。

整体看，下半年的市场波动可能会随着紧缩到来而摆脱低位，逐步放大。投资者应对资产风险收益比的下滑做好充分准备，从容应对。

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