宏观配置

　　行则将至，玉汝于成

　　——2023年下半年宏观配置展望

　　我们的观点：

　　经济周期总是押着相似的韵脚，但不会完全雷同。2023年上半年，我们经历了农历新年后3月经济数据的脉冲式回暖，也经历了开春后的乍暖还寒。

　　尽管上半年内需复苏不及预期，外需一侧仍面临压力，但往后看内需则随着被动去库逐渐进入深水区以及国内支持政策的出台，相对获得了更多的回暖确定性。海外需求有韧性，但仍面临继续加息的紧缩压力。

　　在当下的经济环境中，权益资产的盈亏比相对债券要更好。债牛可能仅剩尾部行情，投资者需要在信用债下沉底线与利率风险暴露中做好权衡。商品端整体库存较低，需求端一旦出现超预期驱动则利于行情的开展。

　　风险提示：地缘风险升级、海外超预期加息、政策力度不及预期

　　海外宏观

　　供给限制型衰退风险和周期切换机遇

　　——2023年下半年海外宏观经济展望

　　我们的观点：

　　上半年，海外宏观分歧延续，宏观数据表现仍有分化，“衰退交易”存在分歧。美国宏观数据表现参差不齐，前瞻性和周期性指标显示美国经济呈明显下行趋势，但滞后性指标和价格指标又极具韧性，价格指标最终向量的指标趋势性回落。宏观主线逻辑逐渐从“通胀-紧缩”带来的估值冲击，逐渐转为对更广泛的宏观指标和风险事件的关注。

　　上半年全球市场风险偏好普遍呈现反弹态势，但结构有所分化：权益板块普遍上涨，发达国家市场表现优于新兴市场，“蓝筹成长股”引领股市反弹；大宗商品表现相对疲弱，应和了海外通胀尤其是商品通胀趋势性回落；债券市场温和上涨，在以通胀触顶回落为表征的宏观周期下行以及仍旧谨慎的货币政策交织背景下债

　　下半年看，海外宏观供给限制型衰退风险和周期切换机遇并存。

　　三季度至四季度初采取“衰退准备期”（Pre-Recession）的宏观主线和配置方向，防备后周期衰退风险。宏观数据在长时间限制水平的基准利率环境下呈现更显著的下行趋势、更频发的风险事件概率较大。后周期宏观数据走弱或风险事件又往往呈情绪性、非线性发酵，资产价格超预期脉冲式下跌。应提前进入防守型配置策略，以长久期美债、价值型评级债、权重科技板块等为主，大宗商品趋势性规避风险。

　　年底至明年年初美国经济可能出现盈利回升、库存、金融条件指数扩张的关键性周期切换和资产配置机遇。美股作为海外先行指标金融条件的关键组成部分，盈利底出现后将有助于美国金融条件重回扩张并带动新周期启动，而盈利周期和库存周期的切换，将为大宗商品和顺周期板块带来关键配置机遇。但是三季度仍有盈利冲击，并警惕当前估值承压回落带来回调风险。

　　美元趋势性走弱尚未结束，年底或寻得周期底部，低点在99-100附近。降息年T-1下的美债配置重方向更重节奏和策略。盯住关键宏观指标走弱和市场风险点驱动趋势性配置行情。长短利差主要策略应以反弹为主，驱动因素在三季度来自于短端利率回落、在四季度或明年年初或将来自长端利率和实际利率的反弹。

　　全球宏观资产配置

　　行则将至，玉汝于成

　　——2023年下半年全球宏观资产配置展望

　　我们的观点：

　　主题(线索)：美国软着陆、中国消费复苏(CPI/PPI )、地产中性。

　　经济：中国经济面临30年来严峻挑战，地产消费回升难一蹴而就，资产负债表修复→扩张。

　　政策：中美货币政策博弈，财政有压力，地产政策调整，安全主题。

　　配置：A股消费成长+黄金+原油。

　　美债：2023H2 4.0%→3.3%，美元回落，配黄金成长；

　　中债：2023H2 2.5%→2.8%，A股（消费\化工\军工\半导体） ；

　　商品：(地产周期震荡回升，PPI-4.8%→0%），原油标配(70-90)。

　　风险(预期差)：美国没着落；中美关系边际改善；中国政策超预期；欧债与新兴市场危机；地缘冲突

　　国债期货

　　宏观水温渐暖与国债期货进退唯谷

　　——2023年下半年国债期货展望

　　我们的观点：

　　上半年整体经济复苏情况偏弱，宽信用落地并不顺畅，资金面整体宽松。近期国债期货与现券市场都迎来了连续的回调，其实在利率互换市场的定价上早有端倪。

　　6月份的降息由7天逆回购在13日率先下调10bp拉开帷幕，随后1年期MLF利率在15日下调10bp至2.65%。尽管推出的时间点较为超预期，但前期资金面整体下行幅度较大，因此本次降息从形式上讲更像一次顺势而为的“跟随式”降息。

　　出于一揽子政策组合预期、国债收益率历史运行规律、市场资金面前期对债市的强烈涌入以及当前所处的经济周期位置以上原因，不建议将新的宽货币周期全面开启作为国债期货当前交易基准。

　　短期行情上，近期尽管国债期货市场迎来较大调整，但随着基差水平由低位均值回归，并且政策面尚未完全明朗，市场短期仍会博弈于现实数据、降息预期与政策预期之间，不排除会迎来短期的修复。但中长期看，下半年我们对于多头替代策略将更加谨慎。推荐适当关注做多基差、做陡曲线的套利交易以及择时卖出套保交易。

　　关于策略上的详细内容，请关注我司金融工程团队的《2023金融工程半年报（金融期货篇）》。

　　风险提示：地缘风险升级、海外超预期加息、政策力度不及预期

　　股指期货

　　“N型”下半场：酝酿期，待拉升

　　——2023年下半年股指期货行情展望

　　我们的观点：

　　进入到经济常态化运行阶段，宏观修复预期下调已较充分，且年中开始政策重心重新向稳增长倾斜，股市可能已再度进入筑底期。此外从库存周期角度观察，周期仍在，并且的确处于筑底向上转换期。基本面的修复将带来下半年行情重心有所向上。不过，过去三年所形成的“疤痕效应”，及地产超越周期下行，这两大拖累是政策顺利实现稳增长，以及周期能否向上的重要堵点。从内生性需求的修复及地产趋势来看，我们判断四季度向上程度更为明显，对指数的支撑作用也将释放。而在三季度，经过政策短期的催化后，宏观数据仍可能呈现反复，导致指数升幅受限。在此，我们也重申我们2023年股指年报《底部实、重心升、找突破》的观点，即全年N字型走势，且突破(or拉升)仍更可能在三季度后到四季度，三季度可能仍是宽幅震荡的上行酝酿期。从行情风格来看，复苏进程不稳固，成长、概念板块仍有超额收益，不过今年由于“中特估”概念强势，因此成长行情不仅存在于AI等主题，也会泛化至国央企权重品种。

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