酝酿的浪尖上，市场倾诉何方—中期投资策略（三）

同样是选择大水漫灌救经济，欧盟与日本的充裕流动性是否存在差异之处？是否也似美国有紧缩信号？展望后市，市场将如何演绎？投资思路该放在何处？

在上一篇《 酝酿的浪尖上，市场倾诉何方—中期投资策略（二）  》中，我为您剖析美国资金的最新去向，接下来在欧盟、日本另外两大经济体的资金情况有何不一样？同样是面对疫情扰动，央行选择大水漫灌救经济，效果怎么样？是否也有紧缩信号？

（一）欧元区

在欧元区，央行为应对疫情启动了PEPP，购债规模历经两次加码至1.85万亿欧元。截至6月18日，欧央行总资产为7.74万亿欧元，即9.21万亿美元，比美联储资产总额（8.06万亿美元）还要高。其中，54%比重为各国政府发行的国债，27%比重是长期再融资操作。从趋势来看，两者均稳步提升并成为扩表的主力军，不过短期流动性方面却呈减少趋势，反映出欧央行倾向于释放中长期流动性来救穷，而不是短期地救“急”。再结合负债端来看，准备金以及隔夜存款便利的资金回笼速度均不及长期再融资操作增速，说明欧元区流动性属于持续扩散，资金回笼意愿弱。

即便欧央行维持扩表，伴随经济进一步改善，欧洲各国发债借钱的需求减弱，举例，法国和德国的国债发行量明显减少。另外，我们也可以看到欧元区的负利率国债普遍已经减少，甚至是转正，形成公债收益率曲线偏陡峭的走势。换句话来说，资金对欧元区抱有较美国强的通胀预期。

说到通胀预期，在欧央行维持流动性宽松的背景下，我们可以发现欧洲制造业较早复苏，再蔓延至服务业，与中国大陆的复苏路径较为相似。踏在当今时点，可见5月欧元区的服务业PMI均跨过荣枯线，释放出向好信号，成为欧元区后续通胀进一步上升的推动力。

另一现象便是服务业复苏带动欧盟的进口贸易增多，增速高于出口。这里不得不提，欧盟内部分化严重，南辕北辙，以德国为首的国家辛勤工作，近一半的GDP是由出口贸易贡献。由于经济复苏向好，欧元升值，但却利空出口贸易商，再加上原材料成本提升，以致德国制造业PMI明显已高位回落。相反，其他内销为主的国家制造业依旧在成本和需求共振下表现向上，呈现出加库存趋势。举例，荷兰制造业PMI表现相当强势，这不禁联想到全球都抢芯片的背景下，全球光刻机大佬艾斯摩尔自然受益良多。

总的来说，从资金交易情况、服务业后来居上、制造业维持加库存等因素来看，目前欧元区的通胀预期仍较强、且预计见顶比美国晚，相信会是大宗商品回落后反弹的一大因素。

（二）日本

接着，轮到剖析日本情况。众所周知，由于日本人口老龄化严重，年轻人躺平，消费意愿低，面临着较大的通缩压力。因此，通缩问题也是日本央行长期考虑的因素。疫情后，央行通过购国债、促进企业融资、加码ETF购买等措施来释放流动性。由于购买ETF直接释放流动性至资本市场，我们可以联想到日本市场的高成交量或者日经225指数在2020年相当不错的表现。

但是，今年起日经225貌似维持在区间震荡，且从央行资产负债表来看，央行购债、购ETF趋缓，反而手持更多现金资产，以及回笼的准备金增多。发债方面，国债发行量下降，似乎有种既然以前放钱的时候都是自己购回，那是不是还有必要继续去新增发行量的意味。在利率方面，长端利率呈下跌趋势，与欧元区长端利率走势形成反差。

若从利差角度来看，美国和日本公债利差维持在1.5个百分点左右。在此情况下，日本有一群擅长于拆入低息日元来投资境外高收益品种或进行外汇投资的家庭妇人，俗称渡边太太，若美元往强势方向，美日利差缩小，资金或许又重回日本，就会产生利率与汇率联动关系。

再来，受到日元汇率下滑影响，利好日本出口贸易。日本产业不外乎是半导体、化学制品、高端装备等，总的来说就是生产高端资本品为主。中国大陆与日本经贸来往比较多，又适逢中国大陆的转型、改善产业结构的重要节点，尤其日本所生产的资本型设备，未来日本出口增长将较大程度地取决于中国大陆的需求。换角度来想，中国大陆向高质量结构加速发展可期。

回到一开始的通缩问题，截至5月，日本CPI同比仍为-0.1%，但由于国际原油价格飙升，石油产品细项同比增幅超0.5%，会成为主动日本“抗通缩”的主要因素。此外，去年Q4低基数或许成为被动“抗通缩”因素。总而言之，由于日本短期内未见能明显解决通缩问题，而央行又貌似放慢购债和购ETF速度，即将来临的奥运带来的经济效应低，预计弱日元、低利率将会维持。

（三）酝酿的浪尖上，市场倾诉何方？

从市场最为关心的通胀问题说起，在几乎所有大宗商品冲高后歇息，后续通胀预计将会是石油价格支撑，且大概率通胀后面发生在欧元区。对于中国大陆而言，无论从上半年的CPI走势，还是官方释放的信号，都意味着CPI今年走势预计是前低后高。

基于以上预期，在货币政策逐步常态化的背景下，投资应选择顺利传导至下游的品种，我们可从对比中国大陆、日本、美国以及欧元区的CPI与PPI剪刀差一探究竟。在中国大陆，我们看到CPI中权重较高的猪肉价格“跌跌不休”，是CPI没有冲高的主要原因。一方面是由于怕猪价未来更加低而恐慌式出栏造成的，另一方面猪饲料价格维持在高位，成本压力下提前出栏意愿较高。那么，猪价能否止跌就取决于饲料价格下降，这就关乎玉米、豆粨等播种、收成、进出口时节。再结合去年CPI低基数出现在Q4形成被动推升因素，那么今年Q4则有望是顺利往下游传导发生的时节。对于美国而言，美国消费市场开始低迷，主动加库存速度放慢，进而转向被动加库存之路，PPI要往下游传导由靠石油，逐步加上居住成本。在欧元区，由于刚提及的石油涨价成本推动，加上消费需求旺盛，PPI容易往下游传导。至于日本，预计石油涨价也不足以扭转长年的通缩现状。当四大经济体比较后，可发现石油涨价向下游顺利传导概率较大，且原油库存水平低，全球资源往新能源发展仍有漫漫长路，预计强势石油态度，还存在最后一公里之遥。

由此可得，下半年策略的核心将回归至美元影响性。首先，美联储转“鹰”无疑是第一利好因素。其次，一般来说，美元扮作抗通胀的角色，当通胀来临，美元通常会有较好的表现。但是，美元还有另一种深层涵义就是实际收益率，当美国实际收益率提升，亦利好美元走强，形成表象的美元指数与内在的实际收益率联动性。此外，被动因素中弱日元趋势难改、以及欧元兑美元在欧盟维持宽松、美联储开始紧缩的因素影响下有点见顶的意味，或许也能支撑美元反弹。这里值得留意的是，美元作为全球定价权货币，一旦美元走强，一方面无形之中降低美国自身债务，另一方面影响全球购买力转换，以及影响持有美债的其他经济体的资产负债表变动。

回到A股，在周期、成长风格的选择上，下半年预计成长与精选周期将互相交替，比如工业之母铜，看点在于后续美国实行基建计划给予大量需求，其主要定价权在海外。至于时间点的选择，投资者可抓住7月鲍威尔出席国会、更重要的8月全球杰克逊霍尔央行年会等美联储发声，以及10月起美国2021财年后等时节来作为应对投资布局设想。

关于下半年，第一，学会深思直接融资、国产替代意义，以增量型金融、科技为风向标。第二，持续跟踪CPI与PPI走势，判断原材料涨价向下游传导发生的时点。第三，投资秉持常态化心态，增加投资多样化，降低预期报酬率。更重要的是，自我提醒大盘量能、权重股走势、制造业下单以及终端消费情况对市场的扰动。

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