近日，很多媒体都提到了国信证券的$比亚迪(SZ002594)$ 研报：“根据国信证券测算，比亚迪的产品均价10年内增长近2.5倍，2020年乘用车加权均价大约为13.52万元，2021年有望达到15.17万元，2021年有望达到15.17万元，不仅领先国内品牌，甚至已追平国内最畅销的合资品牌大众汽车。”

那么这篇研报到底都写了什么呢？ @dustrong  通过搜索，找到了这篇研报，长达52页。

这篇研报的作者是国信证券的唐旭霞，发布于2021年6月6日。

 @dustrong  把研报中预测和估值的部分筛去，分享一下这篇研报关于基本面的主要内容：

研报投资摘要：

关键结论：综合对比亚迪乘用车产品均价、车海指数、分流指数等指标的分析，国信证券认为，相较于其它自主品牌车企，比亚迪乘用车的优势在于：

1） 品牌层次：乘联会口径测算的比亚迪乘用车均价与强势价位段持续上升，优于部分其它自主品牌龙头车企；

2） 风险分散：比亚迪乘用车的销量较为均衡地各价位段，基本不存在依赖于单一品类或单一车型的情况，抗风险能力强；

3） 布局全面：比亚迪乘用车覆盖了 4-34 万元价位段市场，产品布局积极主动，品牌号召力有效作用于广阔的市场空间；

4） 战略清晰：比亚迪在中低端市场采用车海战术，在高端市场采用精品战术，产品布局思路清晰，具有坚实的可执行性和显著的成效。

研究比亚迪的核心，就是它的乘用车业务：

1）体量即是实力：整车业务具有全面的规模优势；

2）产品即是广告：终端产品是连接企业与消费者的核心渠道；

3）集成即是壁垒：高度集成的智能汽车日益走向寡头格局；

4）高端即是机遇：自主品牌高端化势不可挡，潜藏的利润与空间不容错过。

数据说话：

比亚迪汽车从 2003 年至今历经 7 轮产品周期，已建成王朝+E 网两大车系。根据国信证券的测算，比亚迪的产品均价 10 年增长近 2.5 倍，2020 年乘用车加权均价大约 13.52 万元，2021 年有望达到 15.17 万元；产品强势价位段实现 3 连跳，2020 年的强势价位段为 10-15 万元，销量占比 34%，2021 年占比有望降至 24%。

根据国信证券的测算，2011-2020 年，比亚迪的车海指数从 1.25 下降至 0.95，产品布局整体从车海走向精品。2020 年，比亚迪有 25 款主力在售车型，覆盖了55 个价位段，产品线健康，生存空间宽裕，战略主动性增强。细分来看，20万元以下价位段车海指数 1.12，20 万元以上价位段车海指数 0.56，比亚迪的务实选择是中低端车海+高端精品。

市场化新品是新能源汽车销量增长的重要推动力，双积分政策落地加速车企电动化转型，预计 2021 年新能源乘用车销量有望达到 172.8 万辆。2021 年，比亚迪刀片计划电池全线应用，汉+唐+DMI 车型同时于高、中、低端市场发力，全年乘用车销量有望达到 43 万辆。

追古溯今：历经 7 轮产品周期，构成王朝+E 两大车系

比亚迪的汽车业务起步于 2003 年收购秦川汽车，并生产了首款车型福莱尔。该车采用奥拓的底盘，并对车身和内饰进行了重新设计，动力系统是仿制铃木发动机的淮海 HH368Q 发动机。

2005 年，比亚迪汽车真正的开山之作，比亚迪 F3 上市。比亚迪 F3 在一定程度上仿制了丰田花冠的车身和底盘，所谓“花冠头，飞度尾”的造型在那个时代引来了一定的争议，但是这款车缔造了自主品牌车型的销售神话，分别于2009 年和 2010 年以 29 万和 26 万的年度销量成为了当年中国所有在销车型中的销量冠军。

纵览比亚迪汽车的一路荣光，其间大约经历了 7 轮产品周期：

2005-2009 年，比亚迪尚处于燃油车时代，此时的比亚迪汽车业务刚起步不久，车型较少，F3 主导了第 1 轮产品周期；

2010-2014 年，比亚迪处于燃油车+新能源、以燃油车为主的时代，有少量新能源车型上市，但车型规划总体较散，未能形成体系。在此期间，2010-2011年 SUV 车型 S6 引领了第 2 轮产品周期，2012-2013 年轿车车型速锐、思锐引领了第 3 轮产品周期；

2015-至今，比亚迪进入新能源汽车时代，新能源汽车占据主导地位，燃油车逐步退出，产品规划上搭建了王朝系列+e 系列两大车系。2015-2016 年 SUV车型宋引领了第 4 轮产品周期，2017-2018 年 MPV 车型宋 MAX、轿车车型秦 PRO 等引领了第 5 轮产品周期，2019 年唐 EV、宋 PRO 等车型引领了第6 轮产品周期，2020 年下半年至今，汉 EV+DMI 车型引领了第 7 轮产品周期。

产品均价+强势价位：直观感受比亚迪的品牌进阶之路

产品均价，即比亚迪在一年内销售的所有车型的加权平均价格，可以初步估算比亚迪的品牌层次；强势价位段，即比亚迪的车型销量占比最高的价位段，可以反映出比亚迪汽车产品力的强势价位区间。我们力图充分对这两方面数据进行分析，直观呈现比亚迪的品牌层次进阶与产品力提升。

纵向观察：10 年均价增长近 2.5 倍，强势价位段 3 连跳

比亚迪汽车业务的单车均价有两种计算方法。第一种方法，用财报中的汽车业务销售收入除以公司披露的年度汽车销量，这一方法的优点在于计算简便，所有数据来源于官方；缺点在于受商用车售价较高（尤其是新能源商用车）、偶有其它业务收入计入汽车业务（例如 2020 年的口罩业务）等因素影响，对乘用车的均价估算有所偏差。第二种口径，根据乘联会提供的车型销量数据，及汽车之家上的售价数据，计算所有乘用车车型的加权平均售价，这一算法的优势在于数据来源细致、准确，可以较为真实的反映乘用车售价水平，缺点在于数据搜集及处理过程过于繁琐。

2010-2020 年，乘联会销量口径测算，比亚迪汽车的单车均价从 5.90 万元增长至 13.52 万元，年均复合增速为 8.65%；财报口径测算，比亚迪汽车的单车均价从 4.40 万元增长至 19.67 万元，年均复合增速为 16.15%。二者之间的增速差异主要由 2020 年的数据导致，口罩业务的部分收入计入汽车业务，导致财报口径测算的单车均价高达 19.67 万元，但乘联会销量口径测算的单车均价13.52 万元。从乘联会口径来看，比亚迪乘用车单车均价 13.52 万元的价位已经接近丰田卡罗拉顶配版（15.98 万元，汽车之家数据）的价格，10 年来比亚迪的品牌层次已经有了实质提升。2021 年，在比亚迪汉、唐 PLUS DMI 等高端车型的带动下，比亚迪乘用车的单车均价有望达到 15.17 万元。

从强势价位段来看，我们每 5 万元分一个价位段，则 2010-2020 年，比亚迪汽车销量占比最高的价位段经历了 3 连跳。2010 年，比亚迪的产品周期仍由F3 主导（均价 4.79 万元），强势价位段在 5 万元以下；2012 年，比亚迪经典的 SUV 产品，于 2011 年 5 月上市的 S6（均价 10.54 万元）成功带领比亚迪的强势价位段跃升至 5-10 万元；2018 年，比亚迪宋家族旗下的宋 MAX（均价 10.98 万元），作为一款 MPV 车型夺得了比亚迪内部的销量冠军，带领比亚迪的强势价位段进一步跃升至 10-15 万元。

值得进一步讨论的是价位段集中度问题，即比亚迪在各个价位段的产品力是否相对均衡，销量分布是否存在过度依赖强势价位段的问题。2010 年，比亚迪的强势价位段在 5 万元以下，该价位段的销量占比达到 79%，F3 一款车型的销量占比达到 51%，此时的比亚迪乘用车在售车型数量少，销量不仅高度依赖于强势价位段，甚至高度依赖于单一拳头产品。此后，这一问题逐年缓解，并已在很大程度上得到解决。2020 年，比亚迪的强势价位段在 10-15 万元，销量占比仅 34%，已经是相对健康的水平。2021 年，随着比亚迪汉以及多款DMI 车型的上市，我们认为比亚迪在各价位段的产品力分布将更加均衡，强势价位段的销量占比有望降至 24%。

横向对比：比亚迪单车均价更高，产品力分布更均匀

我们选取了自主车企龙头，长安汽车和长城汽车，与比亚迪进行对比。从单车均价来看，根据乘联会口径进行测算，2020 年长城汽车的单车均价为 12.28万元，长安汽车的单车均价为 10.14 万元，均低于比亚迪的 13.52 万元。从强势价位段来看，2020 年长城汽车、长安汽车和比亚迪的强势价位段都位于 10-15 万元，但是长城汽车和长安汽车的强势价位段销量占比分别为 63%和 62%，均高于比亚迪的 34%。

比亚迪：从车海走向精品，从受迫走向进取

首先，比亚迪的产品线越来越健康，生存空间越来越宽裕，战略主动性越来越强，这与上文中提到的比亚迪产品层次不断提高的结论不谋而合。2011 年比亚迪的在售车型仅 11 款，不同配置的产品仅 25 款，本就量少的产品仅能覆盖20 个价位段，生存空间被挤压在 13.5 万元以下的价位段内；2020 年，比亚迪的在售车型已达 25 款，不同配置的产品达 52 款，覆盖 55 个价位段，比亚迪唐（新能源）已能触及 34 万元的天花板。直观从分布图上来看，比亚迪产品布局中密集的红色区域不断向高价位段延伸，产品布局的空间大为宽松，战略主动性明显加强。

然后，落实到车海指数本身，我们可以看到它的走势明显分为几个阶段。

2011-2014 年：比亚迪的车海指数呈波动上升趋势，从 1.25 上升至 1.48 主要由两方面原因引起：

1）外部环境：2011 年起，国家对汽车产业的鼓励政策逐步推出，部分城市陆续出台限购令，自主品牌对这些不利因素相较合资品牌更加敏感，自主品牌乘用车整体承压。2011-2014 年，自主品牌乘用车的市场份额从 42%下降至 38%，并于 2015 年开始反弹。比亚迪作为自主品牌龙头车企，竞争环境与生存空间也受到挤压。

2）内部应对：比亚迪对较为恶劣的竞争环境采取了积极的应对策略，不断推出新车型巩固市场地位，开拓市场空间。2011-2014 年，比亚迪的在售车型从 11 款增至 14 款，这些新品被迫在原有价位段激烈竞争，推高了比亚迪的车海指数。

值得一提的是，同样是外部竞争环境恶化，上文中提到的三星所采取的策略是消极削减产品线，比亚迪所采取的策略是积极推出新品勇于竞争，二者的态度差异在很大程度上为后来的兴衰埋下了伏笔。

2015-2018 年，比亚迪的车海指数稳健下降，从 1.18 下降至 0.76，这一阶段是比亚迪乘用车业务的黄金时期。

1）外部环境：2015 年开始，中国新能源汽车呈现爆发式发展，销量达 33.1 万辆，同比增长 3.4 倍，政府规划 2020 年全国电动车保有量达 500 万辆，此后数年中国新能源汽车销量进入高速增长期，自主品牌乘用车市场份额也触底反弹，稳健回升。

2）内部应对：2015-2018年，比亚迪的在售车型数量从 16 款增至 18 款，在售产品数量从 35.5 款增长至 40.5 款（出现小数的原因请参考上文提到的车海指数计算方式）。2013 年

底比亚迪推出双模电动车秦，拉开了王朝序列的帷幕；2015 年，比亚迪王朝系列初具规模，同时有秦、唐、宋三款车型在销，唐 DM 的均价达到 26.18 万元。比亚迪汽车的产品力突飞猛进，布局空间空前辽阔，领跑了中国新能源汽车市场。

2015-2018 年，全国新能源汽车从 33.1 万辆增长至 125.6 万辆，年均复合增速达 55.97%；比亚迪新能源汽车销量从 5.8 万辆增长至 22.72 万辆，年均复合增速 57.63%。比亚迪以行业龙头的庞大体量保持着领先行业的增速水平，新能源汽车市场占有率基本稳定于 18%上下。

2019-至今，比亚迪的车海指数温和回升，从 2019 年的 0.91 增长至 2020 年的 0.95。

1）外部环境：造车新势力崭露头角，特斯拉 Model3、小鹏 P7、蔚来 ES8 等明星车型陆续登场，各大车企的新品发布会密集发布，新能源乘用车市场整体进入激烈竞争阶段，为抢占新一轮风口，车海战术日渐成为行业趋势；

2）内部应对：比亚迪积极迎接挑战，主要在售车型从 2018 年的 18 款大幅增长至 2020 年的 25 款，2020-2021 年更有比亚迪汉及多款 DMI 车型上市，比亚迪新一轮强势产品周期开启，高、中、低端各价位段全面发力，客观推高了车海指数。

最后，回到我们的主题，2020 年及往后几年的比亚迪，究竟采用的是车海战术还是精品战术？比亚迪的务实选择是，中低端产品采用车海战术，高端产品采用精品战术。

2020 年比亚迪整体的在售车型为 25 款，在售产品为 52 款，整体的车海指数为 0.95。具体分价位段来看，20 万元以下价位段，比亚迪的在售车型为 19 款，在售产品为 37 款，覆盖 33 个价位段，车海指数为 1.12；20 万元以上价位段，比亚迪在售车型为 6 款，在售产品为 15 款，覆盖价位段为 27 个，车海指数为0.56；22.5 万元以上价位段，比亚迪在售车型仅 2 款（比亚迪汉与比亚迪唐），在售产品为 11.5 款，覆盖价位段为 22 个，车海指数为 0.52。2020 年及以后，从车海指数来看，比亚迪的产品战略为在 20 万元以下价位段密集推出以 DMI车型为代表的高性价比产品巩固阵地；在 20 万元以上，尤其是 22.5 万元以上价位段，则是比亚迪汉+比亚迪唐，一款轿车+一款 SUV，所引领的“汉唐盛世”。

分流指数：深挖单一车型的生命周期与产品地位

上文中讨论的车海指数主要描述的是车企的整体产品布局，那么单一车型的生命周期与产品地位该如何衡量？单纯看一款车型全生命周期的销量走势，我们可以预想到一个由低到高，再由盛转衰的拱形曲线。但是，在一款产品的生命周期内，车企对它的重视程度是怎样的？车企内部对它的产品力有怎样的判断？车企在它的生命周期变化中采取了怎样的应对措施？车企对它所覆盖的价位段抱有怎样的态度？这些问题是单纯的销量走势数据无法回答的。我们提出了分流指数，即在单一车型所覆盖的价位段内，车企推出了多少款产品与之进行同类竞争，以此来分析上述问题。

比亚迪 F3：故事的起点，分流指数的初步应用

F3 是比亚迪汽车的开山之作，并在销至今，堪称比亚迪内部的活化石。作为故事的起点，辉煌的开端，我们将以比亚迪 F3 为例对分流指数的应用作初步阐释。从销量走势来看，

1）2006-2008 年，比亚迪 F3 处于导入期，比亚迪 F3 的销量从 5.4 万辆增长至 13.7 万辆；

2）2008-2010 年，比亚迪 F3 处于发展期，销量从 13.7 万辆增长至 26.4 万辆；

3）2011-2015 年，比亚迪处于成熟期，销量逐渐从 18.4 万辆下滑至 14.3 万辆；4）2016-2020 年，比亚迪 F3 处于衰落期，销量从 13.0 万辆下滑至 1.0万辆。

我们从分流指数来看：

1）2011 年的比亚迪 F3 刚走过发展期，处于成熟期开端，产品力下滑的问题尚不明显，比亚迪整体的强势价位段也刚刚从 5 万元以下提升至 5-10 万元。此时的 F3 独享 5-5.5 万元以及 6.5-7 万元两个价位段，分流指数为 33%，依旧在产品矩阵中保持着较高地位，面临的同类竞争相对温和；

2）2012-2014 年，比亚迪 F3 的销量进一步下滑，比亚迪开始采取应对措施。2012 年比亚迪首先采取的策略是对 F3 进行降价，将 F3 推进了 5 万元以下价位段，与该价位段原有的车型 F0 短兵相接，F3 独享的价位段仅剩 5.5-6 万元一个，分流指数上升至 67%，F3 的销量开始暴跌；2013 至 2014 年，比亚迪发现单纯地降价没能挽救 F3 的销量，开始增加 F3 的配置类型，扩大 F3 的覆盖价位段，并同时布局 L3/G3/G5/速锐/S6/G6 等多款产品与 F3 同类竞争，本质上既是进一步尝试提振 F3 的销量，又同时安排新的产品替补 F3 在原有价位段的统治力，F3 在比亚迪产品矩阵中的地位逐步下降；

3）2015-至今，F3 的销量持续下降，分流指数也在稳健下降，F3 在 2016-2017 年短暂失去独享价位段后，2018 年起又获得了数个独享价位段。但今非昔比，此时的比亚迪整体的强势价位段已经跃升至 10-15 万元，对 F3 所代表的低价位段失去了兴趣，产品矩阵的重点整体向 10 万元以上价位段偏移。F3作为一款经典车型，从某种程度来说，独自留守在了 5 万元以下价位段。

纵览比亚迪 F3 的分流指数、销量与内部销量占比，我们可以看到，它们呈现非常直观的相反走势。这种强烈的负相关关系体现在，一方面，F3 的销量下降迫使比亚迪推出新品替代它在原有价位段的市场份额；另一方面，在同一价位段内车企的号召力不是无限的，新品的同类竞争进一步加速了 F3 的销量下降。这一相互作用关系直到 F3 所在的价位段对比亚迪失去战略重要性而停止

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