4月经济延续修复，制造业投资反弹有望继续保持，消费修复方向不变，出口和地产维持强韧性。这种背景下，经济仍处寻顶阶段，阶段特征一方面是供需格局边际反转，供给端扩张力度趋缓，需求逐步赶上；另一方面是需求端走向再平衡，复苏亮点逐渐由外向内转化。

• 生产：出口、地产、设备类带动制造业生产加速。4月生产整体保持平稳。从行业大类来看，生产端亮点集中在地产、出口、设备类。4月主要产品中，地产后周期产品（水泥、玻璃等），出口产业链（集成电路），设备类（金属机床、工业机器人）增速亮眼，黑色相关产品（生铁、粗钢、钢材）受环保限产影响增速明显回落。

• 投资：总体延续改善，制造业投资、地产投资是主要支撑。

  1）地产：地产投资韧性强，增速回升或与土地购置费、建材价格上涨有关。地产销售小幅回落，仍维持高景气。地产短期韧性依然为传统投资动能提供支撑。但房贷规模管制等监管新政对于地产销售与投资的负面影响仍会持续显现。

  2）基建：基建增速回落与财政节奏后移有关，但2021年财政政策退坡幅度有限，随着二季度政府债券供给提升，资金逐渐到位，我们认为基建投资动能将维持一定韧性，但由于政府控杠杆以及隐性债务化解压力，基建反弹的空间相对有限。

  3）制造业：制造业投资上升明显，出口相关、设备类明显提升，未来仍有提升空间。分行业来看，出口相关行业，以及设备类、医药等高技术链条的投资均明显提升，地产相关行业维持韧性。

• 社零：可选消费走势分化，汽车回落、地产后周期走强。环比增速明显弱于季节性，边际回落主要源自可选消费，其中汽车高位回落是主要拖累，亮点则主要集中在地产后周期（家具、装潢）。

随着经济复苏逐步进入中后段，供需格局、增长动能、价格走势也将随之出现变化：

• 其一是供需格局持续反转，经济增长亮点从供给端向需求端切换。复苏中后段供给端扩张力度趋缓，叠加碳中和等主动供给收缩，需求在追赶过程中会持续面对涨价的压力。

• 其二是需求端亮点从外向内切换，进一步修复动力主要在消费和制造业投资。制造业融资需求依然旺盛，体现后续制造业投资将持续修复，并且经验上看，大宗涨价短期对投资有负面冲击，PPI筑顶阶段往往对应投资加速修复。消费短期回落，随着就业和中小企业经营状况改善，复苏方向仍然不变。

• 其三是价格上涨方向不变，需求改善带动涨价向终端传导。随着需求端修复，需求上行带动投资品和消费品价格上行，涨价自然传导，并且从历史经验上看，PPI筑顶期也往往对应着成本端压力明显减小的阶段。