一、分析概述

Ø  电解铝在碳排放中占比较大  极大可能受到政策限制： 2019年电解铝行业二氧化碳总排放量约4.12亿吨，占当年全国二氧化碳净排放量100亿吨的4%左右，根据DEFRA数据，生产单吨电解铝所排放的二氧化碳量约为11.5吨左右，电解铝的排放量明显高于其他金属及非金属材料。

Ø  铝供需关系已经完全逆转：全球电解铝新增产能主要在中国，中国电解铝供给面临在产产能减产和新增产能延期的情况，再生铝短期无法形成有效供给，因此铝供应的天花板很快到来。但是需求上看,铝是有色金属中需求增长最快,最稳定的金属.在新能源的趋势下,未来光伏/新能源汽车等需求旺盛,铝供需关系将从平衡走向紧张.价格有望突破近10年内的区间。

 二、碳中和已经成为我国的庄严承诺

碳中和：无法逆转的趋势

根据Our world in data数据，全球碳排放主要分布在经济体量领先的北半球，而全球整体碳排放量仍处于持续增长趋势，从分国家的数据来看，美国、欧洲等经济体已实现碳达峰，二氧化碳排放量趋势性回落，中国、印度及亚洲其他地区等发展中经济体二氧化碳排放量仍处于上升趋势。

二氧化碳等温室气体排放量的持续增加，加剧全球气温的抬升趋势，根据Climate action tracker数据，全球如果保持当前排放状态不做控制的情况下，到2100年全球气温将上升4.1-4.8度，而在维持当前政策状态的情况下，到2100年全球气温仍将上升2.8-3.2度，为控制全球气温上升，维持全球生态系统稳定，进一步降低碳排放势在必行。

全球变暖趋势在持续。根据Hadley Centre数据，2019年全球平均温度较工业化前水平高出约1.1℃，是有完整气象观测记录以来的第二暖年份，而20世纪80年代以来，每个连续十年都比前一个十年更暖。全球气候变暖的趋势下全球海平面也在持续上升，从1901年到2010年，全球平均海平面上升达到了0.19米，平均每年1.7毫米，而1971年到2010年的海平面平均上升速度是每年2.0毫米，1993年到2010年间速度则达到了平均每年3.2毫米，随着全球气温的升高，海平面上升速度也在提高。

中国加入碳中和的阵营

2020年9月22日，在第七十五届联合国大会一般性辩论上，中国将提高自主贡献力度，力争将二氧化碳排放于2030年前达到峰值，并争取在2060年前实现碳中和。2020年年10月份，生态环境部应对气候变化司司长李高重申了碳中和目标，并表示“十四五”时期是实现碳达峰、碳中和目标的关键时期。中国的碳中和承诺，使全球承诺碳中和的国家阵营迅速壮大，目前全球承诺实现碳中和国家的碳排放量约占全球排放量的三分之一。

国内电力能源结构中，80%以上是火电，火电的大量消耗是造成碳排放的主要原因，未来开源节流是控制碳排放的两个主要路径：1、开源，发展新能源（包括新能源产业链），提高储能技术和装备水平，确保可再生能源安全高效利用；2、节流，对产能过剩、技术装备落后、高碳排放的重化工业，采取多种措施，加大结构调整力度，构建碳配额交易市场等；

电力及工业构成国内碳排放的主要部分

电力与工业在中国温室气体排放量中占据较大比例，根据JRC数据，两者合计约占国内碳排放总量的65%。其中电力行业占比约40%，工业占比约25%。根据Energy
Transitions Commission数据，拆分国内工业排放结构发现，黑色金属、有色金属、非金属矿物（水泥等）以及化工分别占比32%、6%、21%和9%，有色行业碳排放占据重要位置。

根据测算，2019-2020年国内电解铝耗电量在全国耗电量中占比在6%以上，而根据百川数据，2019年国内电解铝产量中约86%的为火电铝，火电在电解铝电力供应中占据主体；根据安泰科数据，2019年电解铝行业二氧化碳总排放量约4.12亿吨，占当年全国二氧化碳净排放量100亿吨的4%左右，根据DEFRA数据，生产单吨电解铝所排放的二氧化碳量约为11.5吨左右，电解铝的排放量明显高于其他金属及非金属材料。

电解铝行业高耗能、高排放，有可能成为监管重点

内蒙2019年“双控”考核未达标，双控收紧，加剧电解铝供给收缩。根据发改委披露2019年各省“双控”完成情况，内蒙古的考核结果为未完成，为积极达标“双控”考核，2021年2月25日，内蒙古发改委率先公布了本省《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》（征求意见稿），并先行确定了2021年全区能耗双控目标及举措，对煤炭、钢铁、电解铝等高耗能产业的进入、审批、增产、用电等系列事项做出重要安排，对于电解铝，内蒙推行阶梯电价、关停部分高能耗电解铝产能以及暂停拟建项目等方式，对电解铝供给端形成较大冲击。

碳中和及双控考核趋紧背景下，电解铝行业将加速向清洁能源转移。使用清洁能源（水电、风电、光伏等）几乎不会形成碳排放，相比于传统火电，具备良好的排放优势，在国家碳中和的时代趋势下，叠加地方政府双控考核趋紧，这一趋势一方面抬高传统火电铝成本，另一方面也将加速电解铝企业向绿色清洁能源的布局。

再生铝或成为碳中和形势下铝行业新出路。由于铝具有良好的抗腐蚀性，可回收性强，根据安泰科数据，2019年全球铝产品产量约9500万吨，其中再生铝约3200吨，占比33%左右。根据DEFRA数据，单吨电解铝生产产生碳排放约11.5吨，而同样工艺的再生铝仅为1.7吨。制备再生铝产品主要经过分选、预处理、熔炼、铸锭等环节，生产流程较简单，成本优势明显。再生铝在未来或具有良好的环保和经济效益。

但是需要注意的是，由于再生铝的产能有限，短期内很难形成有效产量供应。

铝：碳中和背景下供需关系逐渐偏紧

电解铝：供应受到扰动概率较大

全球电解铝新增产能主要 在中国，中国电解铝供给面临在产产能减产和新增产能延期的情况，再生铝短期无法形成有效供给。

过去20年海外电解铝产量增长32%，中国产量增长10倍。目前，中国电解铝产能4100万吨，距离产能上限仅400万吨增长，产量上限预计增加不超过500万吨。在产能利用率90%的背景下，内蒙“双控”政策导致在产产能减产29.2万吨，内蒙和云南拟投产项目出现延期。

2021年2月7日，根据有关规定要求，国发同有关部门对各省（区、市）2019年度能源消费总量和强度双控措施落实和目标完成情况进行了考核，内蒙古考核结果为“未完成”。为落实“双控”工作任务，内蒙古正在多举措严控能耗。

电解铝在产产能减产2021年2月24日，内蒙古各市政府对电解铝企业下达压减能耗“双控”目标任务函，对电解铝企业一季度能耗消费总量进行压减。限产主要影响蒙东地区电解铝企业，蒙东3家企业通过降低电流强度或通过停槽的形式，总计划减产约15万吨。对“十三五”未通过能评审查已投产的违规项目，即日起立即停产，涉及：包头市新恒丰能源有限公司50万吨轻金属材料加工项目及扩建9万吨原铝制备项目。对重点用能企业采取限能、限电措施，包头铝业在5号机组停产检修的基础上，继续减少用电15,000万千瓦时或当月减少能耗4万吨标煤。截至2021年4月1日，2021年中国电解铝减产规模29.2万吨，其中：已经减产23.2万吨，已确定待减产2万吨，或减产但未明确减产4万吨。

电解铝：新增产能延期

山东、河南、山西在内的京津冀周边省份已经不适合发展电解铝产业因此，内蒙承接了大量的电解铝产能转移项目。由于内蒙双控工作的推进2021年拟投产的白音华煤电有限公司38万吨电解铝项目处于延期投产的阶段，2021年拟启动建设的华云新材料三期42万吨电解铝产能也存在延期启动的可能。与此同时，由于电网基础设施建设相对薄弱，云南拟投产的电解铝项目进度普遍延期6个月以上。

2020年末，中国电解铝在产产能约4100万吨，合规产能上限4500万吨，剩余400万吨产能原定于2021年陆续投产。由于内蒙“双控和云南电力问题，拟投产产能出现延期情况。由于各个省都在出台针对高耗能行业的产业政策，如果每个省都严格控制电解铝行业的新增产能，未来可能存在拟投产产能无法通过指标转移落地的情况。2019年四川某电解铝企业将35万吨电解铝指标转移至新疆，后来由于当地不予接收而被迫转至云南。因此，在当前的产业政策下，电解铝行业的实际产能上限存在低于4500万吨的可能。

电解铝：取消优惠电价、设定产能天花板

为落实国家加强能耗总量的任务，上文已经讨论过内蒙的政策，内蒙明确表示：

1)自2021年2月10日起取消蒙西地区电解铝行业基本电费折算每千瓦时3.39分的电价政策，取消蒙西电网倒阶梯输配电价政策；

2)自备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，蒙西、蒙东电网征收标准分别为每千瓦时0.01元、0.02元（含税）。以吨铝耗电量13500度计算，内蒙此项政策将增加电解铝成本135270元吨（含税。

2021年3月12日，国家发改委发布《关于引导加大金融支持力度促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知》，其中指出：为保证可再生能源补贴资金来源，各相关电力用户需严格按照国家规定承担并足额缴纳依法合规设立的可再生能源电价附加，各级地方政府不得随意减免或选择性征收各燃煤自备电厂应认真配合相关部门开展可再生能源电价附加拖欠情况核查工作，并限期补缴拖欠的金额。由于中国电解铝生产中65%企业采用自备电，缴纳及补缴相关基金将增加电解铝行业成本。

设置产能天花板。由于未批先建情况严重，电解铝产能持续扩张，这种违规建设情况在2017年得到遏制。2017年4月，发改委、工信部、国土资源部、环保部出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，主要整顿对象是在产和在建的违法违规项目。2018年1月，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，明确了产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间表。对于违法违规的项目，可以通过购买合规产能指标的方式让产能合法化，对于无法购买产能指标的产能均属于违规建设产能。在以上两个政策的指导下，中国电解铝产能基本被锁定在4,500万吨左右。

电解铝：产能临界值已经来临

2012年至今，中国电解铝区域产能出现两次变化。第一次变化是以河南、山东为主的高电价区域向内蒙、新疆为主的低电价区域进行转移。第二次变化是以新疆、山东为主的以火电为主要能源的区域向云南以水电为主的区域转移。

经过两次转移后，中国电解铝产能的调整实现了从高成本向低成本区域迁移、从环境承载力弱向承载力强的区域迁移，产能优化大致完成。

从全球产能情况看，过去20年，中国供给的增长带动了全球供给的变化。2001年中国电解铝产量337万吨，海外（除中国）电解铝产量2,114万吨；2020年中国电解铝产量3708万吨，海外（除中国）电解铝产量2,796万吨。过去20年，中国电解铝产量复合增速12.8%，海外（除中国）电解铝产量复合增速1.4%。在海外建设电解铝项目，无论是时间跨度还是投资成本，都要比国内翻倍，同时还要承担海外政策风险。在当前的背景下，即使海外有新增产能，项目至少需要三年时间才能建成投产。

电解铝需求：有色中增长最快

根据国际铝业协会、安泰科的数据，2020年全球电解铝产量6538万吨、消费量6287万吨，过剩251万吨；中国电解铝产量3,730万吨、进口量106万吨，消费量3835万吨，过剩1万吨。

从国内市场的情况看，由于需求旺盛，2020年中国大量进口铝锭以满足国内需求。2020年中国进口铝锭106万吨，为2009年以来的最大进口量。从产能利用率看，国内电解铝产能利用率为90%，行业供需处于紧平衡的状态，供给端和需求端的变化会对行业供需及铝价产生较大影响。

铝是全球产量和用量仅次于钢铁的有色金属，具有轻便性、高导电性、高导热性、耐腐蚀性等优良特性。随着技术进步，铝及铝合金已可以逐渐取代木材、钢铁、塑料等多种材料。2013-2020年，全球铜、铝、锌、铅的需求复合增速2.3%、3.8%、0.7%、0.9%，铝是基本金属中需求增速最快的品种。

由于铝的性能优异，下游应用领域广泛，国内铝需求增速保持快速增长。2013-2020年中国铝需求复合增速7.5%。2019年是过去10年中，国内唯一需求负增长的年份，当年与铝需求相关的地产竣工、汽车、出口市场的需求都不理想。2020年随着国内需求的恢复，中国铝需求增速恢复到疫情前2018年的水平。与国内情况不同，受疫情影响，海外（不含中国）需求同比下滑14%。由于铝最主要的需求集中在地产竣工和交通领域，随着美国和欧洲地产高景气维持及全球电动化趋势的推进，海外铝需求有望在疫情后出现恢复性增长。

总结

预计此轮库存高点在125万吨左右，低于过去3年的库存高点160-180万吨，伴随着消费旺季来临带来的补库需求和供应端扰动下的运行产能下降，预计Q2/Q3缺口为32.5/17.9万吨。LME铝价上行打开国内铝价天花板，叠加碳排放政策催化，预计未来一年铝价高点将突破2万元/吨，且能够维持高位震荡的态势。

综上所述，铝是有色金属中少数几个基本面大幅变化的品种，长期看供应天花板来临，但是需求增速较快，亮点较多。因此铝价上行的趋势比较确定，预计未来一年内铝的波动极端值在:16000-21000，预计中枢位置在17000-20000。

长期看，铝价回升至20000以上是非常大概率事件，中国铝期货上市已经27年，历史最高点为24830点，不排除未来一年铝价挑战这一位置的可能