桐昆股份今天发布了年报，但却没有一季度预告，这可能让很多人失望了。但实际一季报的业绩也已经是过去式了，即使发布预告，实际意义并不大，况且几天前公司的平台上已经透露出一季度业绩是前所未有的好。需要大家明白的是，一个季度的业绩也无法证明公司就有投资价值，周期太短了。

我这里对桐昆的年报做一个简单的梳理，2020年的确是不容易，涤纶长丝价格跌到冰点，如图所示，这直接导致公司前三个季度在涤纶长丝是没赚钱的，这带来的结果是约有150万吨的长丝产能退出了市场（来自股东交流纪要），好在四季度行业逐步回升。

在这样一个不景气的年份，桐昆的表现如何呢？首先毛利大幅下滑到个位数，且营业收入在长丝价格跌幅超30%的情况下，下滑19.7%，继续看看生产量和销量，生产量提升15%，销量增长13%，在来看看库存积压情况，存货同比小幅增加5.4%，考虑到跌价因素，库存量有一定幅度的增加，但在正常范围，和产销数据也是能匹配上的。也就是说，公司通过降价促销实现快速的出货和较高的周转速度，此外收入下降小于长丝价格的下降的幅度，说明公司的市占率取得进一步提升。按照公司公布最新的产能，长丝已经达到740万吨，20年新增了50万吨的产能投放，国内份额2020年达到20%，产销均为国内第一，而整体长丝的格局继续呈现集中化的趋势，CR6接近60%。

我们来看看另外两块，如下图

桐昆投资即浙石化，总计投入125亿的现金，实现利润22.3亿，接近20%的ROE，表现的非常优秀；此外嘉兴石化可以理解为PTA，共计实现利润5.9亿，两者加总还略微超过桐昆去年的利润，也就是说长丝一年基本对利润是没啥贡献，只是贡献了现金流。PTA的情况在2020年是要好于长丝，从毛利同比变化情况就能略知一二，PTA降幅远远小于长丝，在这种极端环境下，PTA赚到了钱而长丝却没有，这反映出PTA的话语权要强于长丝，背后反映的是两个加工环节厂家格局不同所导致的，按照主要厂家产能情况，我推测，PTA的CR6达到了90%以上，这是要明显优于长丝的。按照几个大厂未来规划，长丝环节的集中度也会快速提升，话语权当然也会随之提高。

我们来看现金流的数据，公司共计创造了33亿的经营性净现金流，这是在浙石化还无法贡献现金流的情况下所获得，如果我们做一些拆解看看到底是如何实现的。如下图

一个是折旧，另一个是应付项目的增加款。

我们继续看看负债表的情况，今年的净资产实现了大幅增长，从190亿增长到了256亿，这主要来自于两笔可转债的转股，这一部分从负债转到了净资产，使得负债率下降到50%以下。但有息负债上升的很快，从91亿上升到112亿，这主要来自于新增的在建工程和浙石化，在建工程同比增长了约5亿，主要消耗现金的地方就是由于为浙石化的增资，桐昆全年向浙石化投入58亿的现金，使得有息负债攀升。可见公司仍然是比较缺钱的，但从负债率来看，以及去年仍有未完成的约11.7亿的可转债，今年已经全部完成转股，这样公司今年的净资产还会继续有较大幅度增加，为公司融资留下较大的空间。在负债表中，公司获得了4.2亿的预付款，说明业务在四季度转暖。

我们来看看后续几个关键项目，这几个项目也是公司未来增长的动力所在

1 桐昆(江苏南通如东洋口港)聚酯一体化项目建设年产 500 万吨 PTA、240 万吨聚酯纺丝。2020年底已开工建设，已投入6.8亿。

2 恒翔年产 15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂建设项目，报告期内投入资金为 24,315.86 万元，截至报告期末累计投入资金为 24,339.30 万元。

3 桐昆（沭阳）年产 240 万吨长丝（短纤）、500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目，项目总投资预计150亿，当前还在走各种审批，未进入土建阶段。

前面两个项目我拍脑袋预计2年内能开始产生效益，最后一个项目预计等到4到5年后吧。但从这样一个投资计划，我们也能看到桐昆未来的一个远期目标，即将涤纶长丝的产能提升到1200万吨左右，PTA 900万吨，并将在下游织布进行一些布局，真正实现从一滴油到一匹布的战略远景，相当于再打造出一个现在的桐昆。所以可见短中期的战略布局非常清晰。

综合来看，桐昆的年度表现是符合预期的，年报质量也较以往有了一定的提升，十大股东的质量提升了不少，包括汇金，社保和保险资金，恒逸石化仍还在十大股东之列，看来桐昆的价值也越来越受到主流资金的认可

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