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1973-1979年漂亮50经验借鉴：1973年至1979年，漂亮50估值中位数从41倍持续回落至10倍左右，但一方面，大幅杀估值的7年里，漂亮50整体并未持续跑输标普500；1979年末漂亮50/标普500比值基本持平于1972年末。另一方面，杀估值阶段漂亮50内部涨跌幅分化极大。其中抗跌的都是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司。而此后30年长牛表明，漂亮50取胜的真正关键在于高且稳定的盈利能力(ROE)。

  杀估值阶段漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG(1972年末估值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。

  无差别调整之后，A股核心资产分化将加剧：过去两年估值泡沫较大的个股，在海外利率易上难下的背景下估值仍然面临压力；而过去两年估值变化幅度不大甚至估值水平回落的、涨幅主要由业绩增长贡献的个股，仍有望获得不错的超额回报(附个股列表)。而随着核心资产内部分化，预期收益空间收窄，高景气中小市值个股性价比提升。

  关注年报一季报高景气板块及个股：1)业绩在Q4大幅改善的，主要是受益于疫情中段海外消费需求大幅提升的消费品(家电等)，受益于生产端逐步修复的上中游设备和原材料(机械、电气设备、有色等)，以及业绩基数低、景气底部改善的TMT(传媒、计算机)。2)Q1业绩大幅改善的主要是疫情受损板块(交运、商贸等)和供给端因素共振的周期板块(钢铁、煤炭等)。3)下一阶段化工、电子、医药、电气设备行业可能出现更多“逆袭”的中小市值个股。

  PPI上行对政策端压迫程度有限：近期金稳委会议提出“关注大宗商品价格走势”，以及3月PPI上行超预期引发市场对通胀、政策收紧的担忧。但需要看到，金稳委会议对PPI上行的归因主要在于外部环境，对国内的判断非但不是过热，而且还存在就业不充分、部分行业恢复慢等问题。PMI分项来看，去年底今年初生产端和需求端指数基本平稳，主要压力在于原材料购进价格提升以及对下游的成本转移。因此应对PPI上行更可行的措施是原材料供给端政策的调整，而非信用货币的大幅收紧。

  01 漂亮50:杀估值阶段，哪些公司能够逆势上涨

  过去几年在A股市场以大为美的风格下，大部分行业的头部公司都不同程度地享受了估值溢价。春节后，A股的核心资产出现了一波幅度不小的杀估值。实证结果来看，17年外资开始大幅流入之后，核心资产估值与美债利率的反向相关性更加明显；基于当前海外的经济和政策环境，核心资产类似19年、20年整体抬估值的概率极低，更可能的情况是，核心资产内部以盈利能力为分水岭而走向分化。

  回顾70年代美股漂亮50泡沫破裂的过程，1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%；杀估值阶段，漂亮50估值中位数从1972年末的41倍持续回落至1979年的10.3倍。但一方面，大幅杀估值的7年里，漂亮50整体并未持续跑输标普500，仅3个年份跑输。下图红色曲线显示，1979年末漂亮50/标普500比值(1.54)基本持平于1972年末(1.55)。

  另一方面，虽然都经历了大幅杀估值，但漂亮50内部涨跌幅分化极大。其中抗跌的，都是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司。具体来说，下表30家公司中，在杀估值阶段仍然上涨或者跌幅不大的主要有两类：

  一是受益于油价上涨的资源或油服公司，如哈里伯顿、路博润等；

  二是70年代初期拔估值幅度较小的公司，如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。

  相反，跌幅较大的都是盈利增速低迷，或者拔估值阶段泡沫较大的公司。

  以PEG(1972年末估值/1973至1979年均净利润增速)和这一阶段涨跌幅作对比，可以更清晰地反映这一关系。PEG处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。

  02 年报一季报哪些行业及个股业绩改善

  年初以来的业绩真空期内，市场交易重心主要在分母端的贴现率，因此对美债长端利率高度敏感。对利率上行和流动性收紧的预期作了较充分反映之后，随着财报季来临，交易重心由分母端向分子端切换。以绩优指数、亏损指数对剩余流动性(M1-PPI)的敏感程度来看，尤其在股灾之后，绩优个股对流动性环境的变化有所脱敏，相反绩劣股表现则高度依赖于流动性环境。

  结合漂亮50经验以及当前的经济、政策环境，一方面，核心资产经历无差别调整、但海外利率仍易上难下的情况下，个股间走势将显著分化。另一方面，利率上行趋势下持有抱团股的预期收益空间收窄，高景气的中小市值个股存在逆袭空间。