近期不少基金经理写的年报刷了屏，我也不例外，对这些年报进行了整理。

在了解基金经理最新观点的过程中，突然想起一件事，就是自己之前在2020年基金的三季报和四季报中也对主要基金经理的观点进行过系统的总结。具体可参考下述几篇文章：

基金三季报印象之一：都在说部分板块估值高了，可三傻还是被抛弃

基金三季报印象之二：市场是偏贵了，但我买的不贵

基金三季报印象之三：金融地产，想说爱你不容易

聊聊四季报 – 公募总体不具备抵御“抱团瓦解”风险的能力

众所周知，这两年市场的主要关注点就是市场各板块的估值差呈现出巨大的分化，抱团严重，不少基金经理此前在定期报告中也表达出了对部分板块估值过高的担忧。那么，近期抱团股出现了大幅度的调整，此前对于热门板块表示担忧的基金经理们在这一轮行情中又有着怎么样的表现呢？

在我把这些基金经理的言论与近期业绩进行对照后，发现有点遗憾。意识到部分板块偏贵的基金经理多，但真正做出行动的少，抱团股偏贵就像一头人人都知道风险存在的“灰犀牛”，但很少有人会真正想着去避开它。

接下来我便将一些代表性基金经理的历史观点与近期业绩进行一一对照，并分析下产生这种“灰犀牛”风险的原因。

一、遭遇“灰犀牛”风险的基金经理们

1、东方证券资管﹒刚登峰

刚登峰在去年四季报中便已充分提示抱团股的风险，他当时表示：

在极端特殊的背景之下，我们看到了弃之如敝履的价值股估值再次创了新低，也看到了‘长久期资产’继续被热捧，one decision式的投资受到广泛赞誉，是估值分化达到极值以后有所收敛，还是继续分化创造新的历史，我们拭目以待。

尽管他对抱团股很早的表示了谨慎，不过在20210218-20210325（下同）的抱团股下跌行情中，刚登峰的代表性产品东方红优势精选下跌了16.67%，跌幅要大于沪深300指数。

2、平安基金﹒李化松

李化松的平安智慧中国近期大幅下跌26.87%，跌幅要大于同期创业板指的22.2%。然而他在过往的定期报告中，均表示出了对高估值板块的担忧，并做了一些相应的应对：

平安智慧中国2020年半年报：

一季度疫情爆发后，科技类个股大幅跑赢内需相关的价值成长类个股，估值水平差距到了历史高位，而疫情使得内需相关个股基本面和估值水平提前见底，我们减持了基本面有变化和估值偏高的新兴成长类个股，增加了盈利模式改善的价值成长类个股的配置。

二季度以来，全球疫情的影响开始逐渐稳定，市场进入基本面逐渐复苏的验证阶段。新兴成长和价值成长类资产的估值水平比较合理。我们在这两类资产之间保持了稳定的配置水平。

平安智慧中国2020年年报：

在2020年中，随着市场的上涨，我们也在逐渐降低收益预期。降低高增长、高估值公司的比例，增加中低增长、中低估值公司的配置比例，以希望给投资者带来稳健的回报。

3、交银施罗德﹒杨浩

杨浩的交银新生活力在近期抱团股回调期间下跌幅度高达18.86%。与上述基金经理一样，杨浩也较早的在定期报告中表达出对高估值板块回调的担忧。

交银新生活力2020年半年报：

受益于疫情的医药板块和补短板的科技板块首当其冲，两者的估值水平和交易拥挤程度，达到了历史最高的水平。…而我们对于高景气度（基于疫情和科技补短板的外源性拉动）、高估值（不光基于PE高，并且市值高）、高交易拥挤程度（基于机构持仓占比）的板块要谨慎一些，我们难以猜测估值回归的具体路径，但我们认为这些高估值板块的性价比或已经不那么合适二级市场投资。

4、交银施罗德﹒王崇

交银新成长的王崇同样也是此前对成长股表示担忧的基金经理，不过在近期抱团股回调期间下跌幅度高达18.86%。

交银新成长2020年四季报：

市场层面我们看到风格和行业更加极致化，热门行业、个股于四季度估值继续拉升。我们要相信常识，即使是最确定的优质龙头估值短期大幅度高企后也必然是牺牲未来回报率为代价，而所谓的质地优秀和未来成长确定性更是市场预测，有一定的不确定性。本基金后续投资布局上尽量规避强周期成长行业给出成长股估值的周期股。按照内需为先，结构优于总量、顺周期成长优于纯成长的思路…

交银新成长2020年年报：

四季度部分具备增长逻辑的热门行业热门个股估值继续拉升。我们认为其中确实有个别公司是可能通过持续兑现业绩高增长来消化估值的，但大部分公司股票而言结果大概率有两种，一是证实其核心资产盈利稳定能力，但股价泡沫化后未来多年收益率平庸化，二是高增长被证伪后股价大幅下跌。

本基金后续投资布局上拟规避过高估值的热门公司股票，以及强周期成长行业给出成长股估值的周期股。

5、景顺长城﹒杨锐文

杨锐文的景顺长城优选在抱团股回调期间的下跌11.71%，回调幅度并不大。不过今年以来该产品的最大下跌幅度为14.22%，年初至今景顺长城优选下跌8.15%，今年表现并不佳。显然他的产品也是成长股回调行情下的“受害者”。

而对于部分板块估值过高的风险，杨锐文在此前显然是有深刻认识的：

景顺长城优选2020年半年报：

我们一直强调我们始终坚持投资于符合产业趋势的真正的成长股…我们究竟是什么样的成长投资呢？我们并不认为只要利润有增长就是成长股。成长股之所以叫成长，一定是处于未成熟的阶段… 在我们过去的经验中，如果成长股一旦踏入成熟阶段，则很有可能发生杀估值的过程…… 我们之所以选择成长股投资，就是希望规避潜在的估值下降风险，充分分享企业盈利增长带来的收益。这也是我们一直坚持投资成长股的初衷。…

我们认为未来的行情大概率是科技股主导的。时代背景发生急剧的变化，中美之间的科技对抗、中等国家收入陷阱等这些挑战，我们都不可能靠炒房喝酒去克服，唯有科技自强不息才是唯一道路。…

当前，部分热门行业和公司出现了非常明显的泡沫化。我们相信再好的行业与公司都是受万有引力牵引的，不可能就没有估值锚。但是，泡沫依然是局部的。

景顺长城优选2020年四季报：

…2020年，市场的风格越来越聚焦于龙头核心资产，市场不断衍生各种理论来解释高估值的合理性。但是，从这么多年来看，无论多么好的企业，估值总是有锚的。…考虑到未来很长时间的流动性充裕，现在的龙头核心资产出现大幅调整的可能性并不大，更大的概率是通过长期横盘来消化估值下降…

6、中欧基金﹒周应波

抱团股下跌期间中欧明睿新常态下跌19.48%，跌幅同样不小。

中欧明睿新常态2020年半年报：

随着时间的推移，我们越来越警惕市场在行业估值差异上的极端化局面，我们将在行业配置和选股中注意组合的均衡，注意部分个股估值远远脱离安全边际的问题。

中欧明睿新常态2020年年报：

在市场估值极度结构性分化的环境下，我们坚持合适的价格投资的原则变得更加重要，无论何种市场环境下，我们都会关注估值与成长空间的匹配，规避估值透支的领域，重点关注盈利复苏的方向。

二、为何明知“灰犀牛”，仍不回避？

既然不少基金经理都知道市场存在着结构性高估，认为投资性价比不那么高，那为什么还保持着对于这些热门板块的配置呢？我认为原因可以归结为两个方面：

1、考核机制

首先我们要对基金经理多一份理解。基金经理职位并不是一个轻松的活儿，他管理的产品会面临着各种各样的业绩评价，有日度的、周度的、月度的还有年度的考核，一旦短期业绩落后太多，便可能面临考核、基民赎回等压力。

像医药、消费及科技都是A股市场中的权重板块，如果单单因为估值贵就完全不配置，那么一旦这些板块大幅上涨，业绩落后及规模缩水等各方面压力会让基金经理难以承受。很典型的就是近两年的深度价值型基金经理，因为彻底回避了热门板块，业绩大幅落后使得持有人敬而远之。

为此，尽管很多基金经理不认同部分板块的长期投资价值，但因避免业绩落后，也会选择硬着头皮去持有，进行所谓的均衡化配置。

因而从这个角度来看，面对最近的回撤，大家不必对基金经理过于苛责。他们做出选择的背后也许就是我们每个持有人给施加上去的。对于近期的非抱团型基金经理，大家在投资之前也得想清楚，现在是他们的高光时刻，那么在他们过去两年落寞的时候你是否依然能坚守呢？

有句话叫：“守得住寂寞，才能守得住繁华”，如果在基金业绩低估期坚持不下去，那么基金业绩繁华的时候也肯定享受不到。

2、过度自信

对于包括基金经理在内的大多数人而言，大家会容易把自己的好业绩归结于自身的投资能力而非市场风格。因此对于基金经理买入的热门个股，他往往会认为自己选对了公司而非盲目的从众市场；而对于自己未涉及的热门个股，他往往则会认为存在着估值泡沫。实际情况可能就是这样的：

 A基金经理买白酒公司赚了钱，认为白酒股富有长期投资价值，按照DCF折现Blabla…所以哪怕贵一点也谈不上太大风险。然后因为看不懂科技，单纯看估值觉得贵了，因此在他看来，消费性价比尚可，科技就是缺乏性价比板块。

 B基金经理是科技股爱好者，在这个板块上赚到了很多钱，在他看来尽管目前一堆科技公司上百倍PE，但认为这些科技公司具有很好的发展前景，可能五年后公司的利润能翻十倍，所以从这个角度他可能会认为科技股具有不错的投资价值。但B基金经理因为对消费股没什么了解，单纯看了下PE高得很吓人，因此在他眼里消费就是高估值缺乏性价比的板块。

市场上还有C、D、E、F…等等基金经理，他们都这么想的。

结果就是每个板块都有人认为它的估值是合理的，每个板块也都有人认为它的估值是不合理的，从而造成这样一个奇特现象：每个人都觉得一些热门贵，同时又都觉得自己对一些热门板块“很熟悉”，有性价比有安全边际，配了当中的某一部分，结果导致他们整体不自觉的在热门板块上配置了较高的比例。

我想基于考核机制和过度自信两点原因，导致大部分公募基金并不具备抵御抱团股瓦解风险的能力。因此抱团股高估成为了A股市场中的“灰犀牛”，不少人都会意识到风险的存在，但真正采取行动的人很少。那么问题来了，对于广大的基金投资者，面对这样的情形该如何办，我将在下篇文章中进行具体展开，感兴趣的朋友届时可关注

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