货币市场

货币市场是固定收益市场的一部分，它由变现能力极强的超短期债务证券组成。大多数这类证券的交易面值很大。个人投资者无实力购买，但是他们可以通过购买货币市场基金参与这个市场。货币市场基金汇集投资者的资金，并以他们的名义购买各种货币市场证券。

2.1.1 短期国库券

短期国库券（T-bills或bills）是所有货币市场工具中变现能力最强的，它代表了一种最简单的借款形式：政府通过向公众出售国库券筹集资金，投资者以面值的一定折扣购入国库券，当国库券到期时，政府按面值从持有者手里赎回，购买价格与面值之差构成投资者的投资收益。

短期国库券的期限分为4周、13周、26周和52周。个人可以直接在一级市场上拍卖取得，也可以在二级市场上从政府证券交易商那里购入。短期国库券的流动性非常强，可以很容易地转化成现金，而且交易成本低，也没有多大的价格风险。大多数货币市场工具的最低交易面值是100000美元，而短期国库券的最低交易面值只有100美元，尽管更常见的是10000美元。此外，短期国库券的收益可以免除所有的州和地方税，这是短期国库券区别于其他货币市场工具的又一特征。

图2-1 美国短期国库券收益率

资料来源：Compiled from data obtained from The Wall Street Journal Online，July 17，2012.

图2-1列出了部分美国短期国库券的收益率。财经报纸并不提供每种国库券的价格，它提供的是基于这些价格计算出的收益率。从图中可以看到与买价和卖价相对应的收益率。 卖方报价 （asked price） 是指从证券交易商手中买入一张国库券时必须支付的价格。 买方报价 （bid price） 是指将一张国库券卖给交易商时所能收到的价格，它略低于卖方报价。 买卖价差 （bid-asked spread） 是指卖方报价和买方报价之间的差额，它是交易商的利润来源。（注意：图2-1中的买方收益率高于卖方收益率，这是因为价格与收益率之间成反比例关系。）

图2-1中的前两种收益率是按银行贴现法计算的，即到期值或面值的贴现率是按年计算的（一年按360天算）。以2012年12月20日到期、距到期日还剩156天的国库券为例，对应于“卖方报价”的收益率是0.125%，通过计算0.125%×（156/360）=0.0542%，意味着交易商愿意按面值折扣0.0542%的价格将这种国库券出售。因此，面值为10000美元的国库券的出售价格是10000美元×（1-0.0542%）=9994.58美元。类似地，按“买方报价”的收益率0.130%计算，10000美元×［1-0.13%×（156/360）］=9994.367美元，即交易商愿意以每张9994.367美元的价格买入这种国库券。

银行贴现法计算收益率已经有很长的历史，但它至少存在两方面的不足：第一，它假设一年只有360天；第二，它以面值为基础而非以投资者的购买价格为基础计算收益率。  仍以2012年12月20日到期的国库券为例，投资者按卖方报价购入该国库券并持有至到期日，在156天里这种国库券涨了10000美元/9994.58美元-1=0.0542%，把这个收益率转换为按365天计算的年度收益率，0.0542%×365/156=0.127%，这便是表中最后一列“基于卖方报价的收益率”所对应的数值，被称为债券等值收益率（bond-equivalent yield）。

货币市场的主要组成如表2-1所示。

表2-1 货币市场的主要组成

①小额是指小于100000美元。

资料来源：Economic Report of the President，U.S.Government Printing Office，2012；Flow of Funds Accounts of the United States，Board of Governors of the Federal Reserve System，September 2012.

2.1.2 大额存单

大额存单 （certificate of deposit，CD） 是一种银行定期存款，不能随时提取，银行只在大额存单到期时才向储户支付利息和本金。但是，面额超过100000美元的大额存单通常是可以转让的，也就是说所有者可以在大额存单到期前将其出售给其他投资者。短期大额存单的变现能力很强，但3个月期以上的大额存单流动性大打折扣。大额存单被联邦存款保险公司视为一种银行存款，当银行出现偿债能力危机时，其持有者可获得最高25万美元的保额。

2.1.3 商业票据

知名的大型公司通常不会直接向银行借款，而是发行短期无担保债务票据，这种票据叫作 商业票据 （commercial paper） 。商业票据由一定的银行信用额度支持，这样可以保证借款者在票据到期时有足够的现金来清偿（如果需要的话）。

商业票据的期限可长达270天，期限更长的要到美国证券交易委员会注册，因此几乎没有发行过。商业票据的期限通常在1个月或2个月以内，面值一般是100000美元的倍数，因此小型投资者不能直接投资商业票据，只能通过货币市场上的共同基金投资。

商业票据被认为是一种相当安全的资产，因为公司的经营和财务状况在1个月这么短的时间内是可以监督并预测的。

商业票据通常由非金融公司发行，但近几年来，诸如银行此类的金融公司开始大量发行资产支持商业票据，这是一种短期商业票据，用于筹集资金来投资其他资产，反过来这些资产再作为商业票据的担保品，因此这些票据被贴上“资产支持”的标签。2007年夏初，当次级抵押贷款的违约率不断上升时，这种行为带来了很多问题，随着已发行商业票据的到期，银行发现它们无法再发行新的商业票据进行融资。

2.1.4 银行承兑汇票

银行承兑汇票 （banker’s acceptance） 是指由银行客户向银行发出在未来某一日期支付一笔款项的指令，期限通常是6个月内。此时，银行承兑汇票类似于远期支票。当银行背书承兑后，银行开始负有向汇票持有者最终付款的责任，此时的银行承兑汇票可以像其他任何对银行的债权一样在二级市场上交易。银行承兑汇票以银行信用代表交易者信用，因而被认为是一种非常安全的资产。在国际贸易中，交易双方互不知晓对方信用情况时，银行承兑汇票得到广泛的使用。像短期国库券一样，银行承兑汇票在面值的基础上折价销售。

2.1.5 欧洲美元

欧洲美元 （Eurodollars） 是指国外银行或美国银行的国外分支机构中以美元计价的存款。由于这些银行或分支机构位于美国国外，因此它们可以不受美联储的监管。尽管被冠以“欧洲”二字，但这些账户并不是必须设在欧洲的银行中，欧洲只是美国本土以外首先接受美元存款的地区。

大多数欧洲美元存款是数额巨大且期限短于6个月的定期存款。欧洲美元大额存单是欧洲美元定期存款的一种衍生品，它与美国国内银行的大额存单相似，唯一的区别在于它是银行非美分支机构如伦敦分支机构的负债。与欧洲美元定期存款相比，欧洲美元大额存单的优点在于它可以在到期前转让变现。但是，与美国国内的大额存单相比，欧洲美元大额存单流动性较差，而且风险较高，因而收益率也较高。公司也会发行欧洲美元债券，即在美国以外以美元计价的债券。由于期限太长，欧洲美元债券并不是货币市场投资工具。

2.1.6 回购和逆回购

政府证券的交易商使用 回购协议 （repurchase agreements，repos或RPs） 作为一种短期（通常是隔夜）借款手段。交易商把政府证券卖给投资者，并签订协议在第2天以稍高的价格购回。协议约定的价格增幅为隔夜利息。通过这种方式，交易商从投资者那里借款一天，证券在其中充当抵押品。

定期回购本质上与普通回购一样，只是定期回购的期限可以超过30天。因为有政府证券作为担保，故而在信用风险方面回购协议被认为是非常安全的。逆回购恰是回购的一种镜像。在逆回购中，交易商找到持有政府证券的投资者买入证券，并协定在未来某一日期以稍高的价格售回给投资者。

2.1.7 联邦基金

像我们把钱存在银行一样，银行会把钱存在联邦储备体系中。联邦储备体系中的每一家会员银行都要在美联储中设立一个准备金账户，且账户要保持最低余额，最低余额的标准取决于银行客户的存款总额。准备金账户中的资金叫作 联邦基金 （federal funds，或fed funds） 。总有一些银行准备金账户中的余额高于最低金额，其他银行（尤其是位于纽约和其他金融中心的大型银行）则常常准备金不足。在联邦基金市场上，准备金不足的银行可以向准备金超额的银行借款，这类借款通常是隔夜交易，这种银行间拆借的利率叫作联邦基金利率。

尽管联邦基金市场设立的初衷是为银行之间转移准备金余额以达到监管要求提供一种途径，但现在该市场已经发展成为许多大型银行利用联邦基金筹资的一种工具了。因此，联邦基金利率是金融机构间超短期借款的利率。尽管大多数投资者不能参与到联邦基金市场，但是联邦基金利率倾向于成为一个货币政策松紧的度量指标。

2.1.8 经纪人拆借

通过支付保证金形式购买股票的个人投资者可以向经纪人借款来支付股票，而经纪人可能又向银行借款，并协定只要银行需要将即时归还。这种借款的利率通常比短期国库券的利率高出1%。

2.1.9 伦敦银行同业拆借市场

伦敦银行同业拆借利率 （London interbank offered rate，LIBOR） 是位于伦敦的大型银行之间互相借款的利率。这种依据以美元计价的贷款而确定的利率已经成为欧洲货币市场上短期借款的主要利率报价，也成为很多金融交易中的参考利率。例如，公司借款的利率可能是LIBOR加上2%的浮动利率。

除美元外，LIBOR还可能与其他多种货币挂钩。例如，LIBOR广泛地用于以英镑、日元、欧元等计价的交易。还有一种利率与LIBOR相似，叫作欧洲银行同业拆借利率（European interbank offered rate，EURIBOR），它是欧元区银行间互相借款所使用的利率。

LIBOR是货币市场的关键基准利率，与数万亿美元的贷款和衍生资产收益率挂钩。因此，2012年有关LIBOR的整顿震动了整个金融市场。专栏2-1讨论了相关事件。

LIBOR最初仅是银行间同业拆借利率的一项调查结果，但很快就成为被广泛接受的短期利率指导基准。约350万亿美元的衍生品合约收益与其绑定，还有将近400万亿美元与LIBOR挂钩的浮动利率贷款和债券在市场中流通。LIBOR会采用多种币种进行报价，如美元、日元，欧元和英镑，期限从1天到1年，以3个月最为常见。

然而，LIBOR并非实际借款利率，仅是“预计”借款利率的调查结果，这使得它容易被操纵。多家大型银行会报告它们认为的银行间市场借款利率。在剔除极端值后，根据样本均值估算LIBOR。

随着时间的推移，有些问题显现出来。首先，银行报告的利率可能低于它们实际的借款利率，以体现其强大的融资能力。而其他的调查结果却显示这些银行的借款利率会更高。此外，LIBOR似乎并没有及时反映当前的市场状况。即便其他利率波动剧烈，大多数LIBOR报价却保持不变，而且LIBOR利差与其他与其他信用风险度量指标，如信用违约掉期利差出奇的低相关性。更糟糕的是，参与咨询报价的银行合谋操纵LIBOR以提高其衍生品交易利润。交易员使用电子邮件和短信互相通气，让对方知悉期望更低或更高的利率报价。这种非正式的卡特尔银行成员单位在某个“牵头银行”的带领下根据它们的交易头寸彼此协调利率报价。

到目前为止，政府已经向几家大型银行开出了约25亿美元的罚单：苏格兰皇家银行6.12亿美元，巴克莱4.5亿美元，瑞银15亿美元，其他银行仍在调查中。但政府罚款可能只是序曲，与这些银行进行衍生品对手盘交易或有贷款往来的私人诉讼将纷至沓来，只要是利率与LIBOR挂钩的业务都可能牵涉其中。

针对于此，未来的改革包括：英国银行家协会不仅是只负责LIBOR的调查公布，同样负有对LIBOR的监管责任；扩大调查银行样本规模，以使合谋更加困难，同时删除不活跃货币的LIBOR报价，越是不活跃的货币，LIBOR越容易受操控；更实质性的建议是，调查结果基于银行真实的拆借利率。

2.1.10 货币市场工具的收益率

尽管货币市场证券的风险很低，但并不是没有风险。货币市场证券承诺的收益率高于无风险的短期国库券，部分原因是其风险相对较高。此外，许多投资者要求高流动性，他们宁愿接受收益率低但可以快速低成本变现的短期国库券。如图2-2所示，银行大额存单一直以来持续支付高于短期国库券的风险溢价，且该溢价随经济危机的爆发而增加，如两次因石油输出国组织（OPEC）动荡而引发的能源价格波动、宾夕法尼亚广场银行的倒闭、1987年股市崩盘、1998年长期资本管理公司倒闭，以及2007年由于次级贷款市场崩溃而引发的信用危机等。回顾第1章中的图1-1，我们发现泰德利差，即LIBOR与短期国库券利率之差，在金融危机时也达到最高点。

图2-2 3个月期大额存单利率与短期国库券利率之差

货币市场基金是一种对货币市场工具进行投资的共同基金，现在它们已成为该领域的主要融资来源。专栏2-2讨论了2008年的信用危机对这些基金的影响。

货币市场基金是一种共同基金，对货币市场上的短期债务工具进行投资，2008年，这些基金的投资总额约为26000亿美元。它们被要求只能持有高质量的短期债务：平均期限短于3个月。它们最主要的投资是商业票据，但是大额存单、回购协议、短期国库券也占有相当大的比重。由于这种保守的投资组合，货币市场基金的价格风险很低。投资者通常可以针对其在基金中所享有的份额获得开具支票的特权，他们把货币市场基金作为银行账户的近似替代物。这种做法是可行的，因为货币市场基金几乎总能将每份价值维持在1美元，并以利息的形式向投资者支付投资收益。

到2008年，只有一只货币市场基金的价值曾跌破每份1美元。但是2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护时，许多购买了其大量商业票据的基金都遭受了严重损失。第2天，储备主要基金（最早的货币市场基金）的每份价值跌到0.97美元。

当投资者意识到货币市场基金正遭受巨大的信用危机时，出现了严重的挤兑现象。雷曼兄弟破产仅3天后，由于严重的挤兑，普特曼主要货币市场基金宣布正在进行破产清算。为了避免进一步的资金流出，美国财政部宣布将为愿意支付一定数额保险费用的货币市场基金提供联邦保险，该项目类似于联邦存款保险公司的银行保险业务。资金外流的危险终于平息了。

然而，华尔街货币市场基金的动荡已经波及“主街”。货币市场基金管理者担心会有进一步的投资者挤兑，甚至连短期投资也不敢做，从而导致对商业票据的需求迅速枯竭。曾经可以以2%的利率借款的企业现在不得不支付高达8%的利率，而且商业票据市场也处于崩溃边缘。这些市场曾经是企业短期融资（用于从工资到存货的各种支出）的主要来源。货币市场的进一步崩溃可能对经济产生更广泛、更恶劣的影响。为了结束恐慌和稳定货币市场，联邦政府决定为货币市场基金投资提供担保。担保安抚了投资者，平缓了市场情绪，却将政府推向了潜在高达3万亿美元的负债边缘，相当于当时货币市场基金持有的资产规模。

为防止类似危机的再次发生，美国证券交易委员会随后提出，货币市场基金不再被允许以“四舍五入的方式”取近似值报价，而是确认每日价值的变化。如果基金希望维持每份1美元的报价，就有必要预留准备金以防止潜在的投资损失。但基金业强烈反对这项改革，认为货币基金投资者希望基金份额价格稳定而且预留资本要求会提高基金运转成本，该行业将没有生存空间。面对反对的声音，美国证券交易委员会的委员们在2012年的投票中否决了这些改革，但在金融稳定监督委员会的支持下，这些改革措施又被提起。关于这场改革的辩论结果目前尚存在着很大的变数。