2008年的金融危机

本章已经给出了金融系统的大体框架以及金融界与实业界的部分联系。2008年的金融危机以一种令人痛苦的方式说明了这两个领域的密切关系，这一部分将简单地介绍此次金融危机，并试图从中吸取一些教训，更深入地理解金融系统性风险在此中的因果关系。本部分内容比较复杂，在此只做简单介绍，接下来更深入地学习以后再做更详尽的分析。

1.7.1 金融危机前夕

在2007年年初，大多数评论员无论如何也不会相信在两年内全世界的金融系统将面临自大萧条以来最严重的危机。当时的经济似乎在不断走强。上一次对宏观经济的重大威胁来自2000~2002年的高科技泡沫，美联储对那次初露头角的经济衰退的反应是积极降低利率。从图1-1中可以看出2001~2004年美国短期国库券利率显著下降，LIBOR  （伦敦银行同业拆借利率）也相继下调。这些举措最终取得了成功，那次的经济衰退短暂而且温和。

图1-1 短期LIBOR、美国短期国库券利率以及泰德利差

到2005年前后，经济已有明显好转。尽管股票市场2001~2002年大幅度下跌，但是从图1-2中可以看出股票市场在2003年年初已经开始止跌回升，且几年后完全恢复到高科技危机之前的水平。同样重要的是，银行领域恢复正常。银行领域通常用LIBOR与美国短期国库券利率（美国政府借款利率）之差（通常称为泰德利差  ）来衡量信用风险，该差值在2007年年初只有0.25%左右（见图1-1最底部的曲线），说明银行领域对违约风险或者说“交易对手”风险的恐惧非常低。

图1-2 标准普尔500指数的累积收益

事实上，在这次经济衰退中货币政策（在过去30年里使用更频繁）取得的巨大成功催生了一个新术语——“大稳健”，用来形容最近的经济周期（尤其是经济衰退）比起过去更为温和。有些评论员甚至宣称我们已经进入了宏观经济政策的黄金时代，经济周期已被驯服。

低利率和经济稳定使房地产出现历史性繁荣。从图1-3中可以看出20世纪90年代末房地产价格开始明显上升，且2001年以后利率的大幅下降使得房地产价格加速上升，在1997年后的10年里翻了3倍。

图1-3 美国住房价格的凯斯-席勒指数

但是，对宏观经济政策在降低风险方面的信心，经济从高科技危机中的快速恢复，尤其是利率降低使房地产空前繁荣，这些已经播下了2008年经济崩溃的种子。一方面，美联储的低利率政策导致大多数投资的收益率降低，投资者渴望高收益率的替代投资。另一方面，经济的稳定和投资者日益增长的自满使他们对风险的容忍度更高。这在不断膨胀的证券化抵押市场最明显。所有都预示着美国的房地产市场和抵押金融市场即将迎来一场狂风骤雨。

1.7.2 住房融资的变化

1970年以前，大多数抵押贷款由当地金融机构提供，如附近的储蓄银行和信贷联盟。人们在买房时贷款，然后在很长一段时间（通常是30年）内偿还，因此传统储蓄机构的主要资产就是这些住房贷款的组合，而主要负债是储户的存款。当房利美（FNMA，联邦国民抵押贷款协会）和房地美（FHLMC，联邦住房贷款抵押公司）开始从贷款发起者手中购买抵押贷款并将它们捆绑在一起形成资产池，使其可以像其他金融资产一样交易时，这种格局开始改变。这些资产池实质上代表的是对相应抵押贷款的索取权，后来它们被称为抵押支持证券，这个过程被称为 证券化 （securitization） 。房利美和房地美很快成为抵押贷款市场的巨头，它们大约购买了一半私人抵押贷款。

图1-4说明了抵押支持证券的现金流从最初借款人流向最终投资者的过程。贷款的最初提供者（如房屋互助协会）向房主提供100000美元的住房贷款，房主在未来的30年内偿还本金和利息（P&I），然后贷款提供者把这些抵押贷款卖给房利美和房地美以回收贷款成本。通过收取少量服务费，贷款提供者会继续代替房利美和房地美每月从房主那里收取偿还金额，扣除服务费后的偿还金额将转交给房利美和房地美。反过来，房利美和房地美又把这些贷款汇总起来形成抵押支持证券并卖给养老基金和共同基金等投资者。通常情况下代理机构（房利美和房地美）会为每个资产池中的贷款提供信用担保或违约担保，它们把现金流转交给最终投资者时扣取担保费用。因为抵押贷款现金流从房主传递到投资者，再从投资者传递到房利美或房地美，最后由房利美或房地美传递给投资者，因此抵押支持证券又被称为 转递证券 （pass-through security） 。

图1-4 抵押转递证券的现金流

直到最近10年，大多数证券化的抵押贷款由房利美和房地美持有或担保。这些抵押贷款的风险很低，意味着符合证券化条件的贷款金额不能很大，且房主必须达到承销标准以确保他们有能力偿还借款。例如，贷款金额占住房价值的比例不能超过80%。但是证券化向抵押投资者提供了一个新的有利可图的市场：“源于分配”（而不是“源于持有”）的商业模式。

符合条件的贷款几乎全部通过房利美和房地美汇集，一旦证券化模型形成，将产生一种新产品：由私营企业提供的以不符合条件的违约风险高的次级贷款为支持的证券化产品。私营转递证券的投资者要承担更大的风险，因为房主违约的可能性更大，这是私营转递证券与政府转递证券最大的区别之一。因此只要这些贷款可以出售给投资者，抵押贷款的发起经纪人就不会在此花费精力进行尽职调查。当然，投资者不可能与借款人直接联系，也不可能专注于确保贷款的质量。相反，他们依靠的是借款人持续的信用评分。

先向“简易型贷款”再向“无文档贷款”的发展趋势开始显现，对借款人还贷能力的验证越来越弱，其他次级贷款担保标准迅速降低。例如，允许的住房贷款杠杆（贷款金额占住房价值的比例）明显提高。常用的“搭载贷款”（把第二笔贷款置于第一笔贷款之上）使贷款-价值比率迅速上升。当住房价格下降到低于贷款余额时，很多房主会拒绝还贷。

可调整利率抵押贷款（ARM）也日益普及。这些贷款向借款人提供一个很低的初始利率或者称为“诱惑利率”，但最终这些利率会被重新设定为市场利率，如短期国库券利率加3%。在初始利率的诱惑下，许多借款人会使自身的借款能力达到最高，但是，一旦利率重新设定，他们每月的还款金额就会大增，尤其是在市场利率上升的情况下。

尽管这些风险显而易见，但是最近10年持续上涨的房价似乎使投资者得意忘形，人们普遍相信不断上涨的房价会使表现不佳的贷款摆脱困境。但是，从2004年开始，通过再融资来解救贷款的能力开始下降。首先，高利率使可调整利率抵押贷款的借款人承受了很大的还款压力；其次，如图1-3所示，房价在2006年达到最高点，因此房主运用已形成的住房权益进行再融资的能力下降。2007年住房贷款违约率开始激增，抵押支持证券的损失也开始迅速增加，危机正向更严重的方向发展。

1.7.3 抵押贷款衍生工具

有人可能会问：谁愿意购买这些高风险的次级贷款？证券化、重组和信用增级已经给出了这个问题的大部分答案。新型的风险转移工具使投资银行可以从最初发行的“垃圾”贷款中挑出AAA级证券。担保债权凭证是这些最终变为垃圾的创新产品中最重要的一种产品。

担保债权凭证把信用风险（即违约风险）集中在某一类投资者身上，从而使其他投资者可以相对较少地承担信用风险。理念是通过把资产池分为高、低级别排出对贷款还款金额索取权的优先次序，这种高低级别被称为份额。高级份额享有对还款金额的优先索取权，只有当高级份额收到所有相应的份额后，低级份额才可以享有对还款金额的索取权。  例如，如果一个资产池被分为两个份额，其中70%为高级份额，30%为低级份额，那么还款金额的前70%将被全额支付给高级份额，也就是说只要资产池的违约率在30%以下，高级份额就不会有风险。即使资产池中包括高风险的次级贷款，违约率超过30%的可能性也极低，因此高级份额通常被主要的信用评级机构（如穆迪、标准普尔和惠誉）授予最高评级，如AAA级，从而有大量的AAA级证券从低利率的抵押贷款资产池中被挑选出来，本书第14章将会更详细地讨论担保债权凭证。

当然，现在我们知道这种评级是错误的。抵押贷款证券这种高低级的结构给高级份额带来的保护要远远低于投资者的预期。人们对高评级的普遍辩解是：如果组成资产池的抵押贷款来自不同的地理区域，那么整个资产池的违约率不可能超过高级份额投资者所能承受的损失水平。但是，如果整个国家的房价一起下跌，所有地区的违约率都会上升，那么通过跨地区来分散风险的愿望将不会实现。

为什么评级机构会明显低估这些次级证券的风险呢？首先，违约率是使用不具有代表性的历史时期的数据估计的，该历史时期的特点是房地产市场蓬勃发展，宏观经济异常繁荣。其次，评级分析师根据历史违约经验推断新型的借款人资产池的违约率，但这种资产池没有首付，其中还包括还款数额激增的贷款和简易型或无文档贷款（也称为骗子贷款）。考虑到市场发生的深刻变化，历史违约经验事实上是无关的。再次，人们对区域多样化在降低风险方面的能力过度乐观。

房利美和房地美把抵押贷款集中起来打包为证券，并由它们为这些证券进行担保。相反，没有机构为次级抵押支持证券进行担保，因此投资者需要承担更高的信用风险。这两种管理和分配违约风险的方式哪种更好？

最后，代理问题日益明显。证券发行者而非购买者向评级机构支付证券评级费用，因此评级机构面临来自发行者的压力，因为发行者可以“货比三家”去寻找评判条件更宽松的评级机构。

1.7.4 信用违约掉期

与担保债权凭证市场相同，信用违约掉期（credit default swap，CDS）市场在这一时期也迅速发展。信用违约掉期实质上是一种针对借款人违约的保险合同，本书第14章将对此进行更详细的讨论。信用违约掉期的购买方每年支付保金（类似于保险费用）以使其规避信用风险。信用违约掉期成为信用增级的一种替代方法，它似乎允许投资者购买次级贷款并且可以保证其安全性。但是在实践中，一些信用违约掉期的发行方加大了它们需要面对的信用风险，却没有足够的资金来支撑这些合约。例如，大型保险公司美国国际集团（AIG）自己就卖出了价值4000多亿美元的基于次级抵押贷款的信用违约掉期合约。

1.7.5 系统性风险的上升

截至2007年，金融系统已经显现出一些令人担忧的特点。许多大型银行和相关的金融机构都实施了一项有利可图的融资计划：把低利率的短期资本融资投资于流动性差但收益率更高的长期资产  ，并把资产与负债之间的利差当作经济利润。但是这种商业模式非常危险：主要依靠短期借款作为资金支持，这些公司需要不断再融资（即借款到期后再借入其他资金），或者是出售流动性较差的资产组合，但这在面临财务压力时是很困难的，而且这些机构的杠杆率都很高，几乎没有额外资金来应对损失，尤其是华尔街上的大型投资银行，它们的杠杆率迅速提升，这增加了再融资的困难，特别是当它们的资产组合出现问题时。即使是很小的资产组合损失也可能使其净资产变为负值，这样就不会有人愿意给它们延长贷款期限或是借款了。

高杠杆比率和资产负债间的流动性错配使金融机构很容易遭受信心危机，如果对它们资产组合的估值下降，那么将会出现挤兑现象，因为投资者会要求撤回资金，但是资产的低流动性使得及时满足这种偿还要求很困难。

金融机构脆弱性的另一个原因是很多投资者依靠通过如CDOs的结构化产品实现的“信用升级”。这些资产池中的很多资产流动性差、估值难，而且高度依赖于对其他贷款表现的预测。在经济普遍低迷时，加上评级降低，这些资产很难卖出去。

非正式场外交易市场不断取代正式交易所的交易产生了其他问题。在正式的交易所如期货或期权市场中，参与者必须缴付保证金（margin）以保证他们有能力履行合约。价格每天计算，收益不断地加入（若是损失将被扣除）交易商的保证金账户。如果经过一系列损失后保证金账户低于某一余额，投资者将被要求补足保证金或是在破产之前平仓出局。因此仓位与损失发生的风险对其他交易商来说是透明的。相比而言，信用违约掉期合约交易的场外交易市场是买卖双方私人之间的合约，很少有对仓位的公开披露，产品的标准化程度较弱（这使合约的公允价值很难被发现），因此很难确认一段时间内的累积收益或损失以及每一个交易伙伴的信用风险。尽管场外交易市场也要求保证金，但是保证金账户的更新频率没有正式交易所快，当公平的市场价格难以确定时，保证金账户余额的确定很困难。

这种新的金融模型充满了 系统性风险 （systemic risk） ，当一个市场产生问题并波及其他市场时，整个金融系统可能会崩溃。当银行等投资者的资金受限并担心进一步遭受损失时，它们会理性地选择囤积资金而非借给客户，这会使其客户的资金问题继续加剧。

1.7.6 靴子落地

至2007年秋，住房价格普遍下降（见图1-3），抵押贷款拖欠率继续上升，股票市场也开始大幅下挫（见图1-2）。2008年3月，美联储决定由摩根大通收购濒临破产的贝尔斯登（美联储承诺使摩根大通避免遭受贝尔斯登的进一步损失）。

这场金融危机在2008年9月达到顶峰。9月7日，大型联邦抵押贷款机构房利美和房地美进入接受管理程序，这两家机构都持有大量的次级贷款支持证券（本书第2章将有更详细的介绍）。作为美国住房和抵押贷款金融行业的两大支柱，房利美和房地美的失败把金融市场置于恐慌之中。截至9月第2周，雷曼兄弟和美林已毫无疑问处于破产边缘。9月14日，美林被美国银行收购，同摩根大通一样，美国银行可以享受政府牵线并担保其免受损失。第2天，雷曼兄弟提交破产保护申请，此前它拒绝了与美林相同的待遇。两天后，也就是9月17日，联邦政府借给美国国际集团850亿美元，理由是美国国际集团的失败将给银行业带来巨大的冲击，因为其持有联邦政府大量的信用担保凭证（即信用违约掉期合约）。第2天，美国财政部首次宣布将投入7000亿美元购买“有毒的”抵押担保证券。

雷曼兄弟破产对货币市场上的短期贷款造成了灾难性的后果。雷曼兄弟通过发行短期债务（称为商业票据）借了大量资金。商业票据的主要客户之一是货币市场上的共同基金，共同基金投资于短期、高流动性的债务。当雷曼兄弟倒闭时，持有雷曼兄弟大量AAA级票据的联邦货币市场基金遭受了严重的投资损失，以至于其股价降到每股1美元以下。  恐慌在其他具有类似风险敞口的基金中蔓延，全美货币市场基金的客户纷纷撤回资金，大量资金从商业票据涌向安全性更高、流动性更强的短期国库券，最终使短期金融市场停止运转。

信用市场的冰冻否定了可以将金融危机限定在华尔街的这种判断。曾经依赖于商业票据市场的大型公司已无法筹集到短期资金，银行同样也很难筹到资金（见图1-1，用于衡量银行偿付恐慌的泰德利差在2008年飙升）。由于银行不愿意或不能够给客户扩大信用，很多依赖于银行贷款的小企业无法筹集到正常的营运资金。资金匮乏的公司不得不迅速缩减业务规模，失业率急剧上升，经济进入几十年以来最糟糕的时期。金融市场上的动荡已经波及实体经济，同华尔街一样，“主街”也陷入长期的痛苦中。

1.7.7 《多德-弗兰克法案》

金融危机之后，要求华尔街改革的呼声不绝于耳，最终促成了2010年《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，简称《多德-弗兰克法案》）的诞生。

法案要求在银行资本、流动性、风险管理方面加强监管，降低金融机构“大而不倒”问题出现的可能性和对金融系统稳定性的威胁。通过向大型金融机构征费建立“清算基金”，用于对濒临破产的金融机构的破产清算，确保相关成本由金融业界而不是纳税人承担。

法案还要求提高衍生品市场透明度。例如，将信用违约掉期合约标准化，这样它们就可以移到交易所交易，它们的价格就可以在一个有深度的市场确定，损失和盈利可以每天结算。强制性的逐日保证金要求可以防止信用违约掉期参与者持有超出自身承受能力的风险，交易所交易也可以帮助分析参与者在该市场上的风险暴露。

法案同时引入“沃尔克规则”（Volcker rule），该规则以前联储主席保罗·沃尔克姓氏命名。“沃尔克规则”限制大型金融机构的自营交易业务，限制了银行在对冲基金、私募股权基金中的投资总额。

此外，《多德-弗兰克法案》还将金融高管薪酬纳入监督。规定美联储将对企业高管薪酬进行监督，确保高管薪酬制度不会导致对风险的过度追求。对此，美联储将提供纲领性指导但不制定具体规则，一旦发现薪酬制度导致金融机构过度追求高风险业务，联储将有权加以干预和阻止。

在《多德-弗兰克法案》中提出设立金融稳定监督委员会，该委员会由财政部牵头，成员还包括其他九家监管机构。该机构的主要职责是防范和识别系统性金融风险，认定可能对金融系统构成威胁的大型综合性金融机构，并向美联储建议对该类金融机构执行更严格的资本、杠杆及其他规定。

信用评级机构的激励问题也是一个痛点。很少人对待评级的企业付费给评级公司的现状满意。《多德-弗兰克法案》提出在证券交易委员会下设信用评级办公室监管信用评级机构。

未来这些改革提案是否会实施还充满变数，不少国会议员对法案持批评态度，但此次金融危机让人们更加清晰地认识到金融系统在整个经济中的重要作用。

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