只攻不防：“深南电”期权亏损

这是一个交易现代场外商品期权的故事。

泰利斯用自己的知识和智慧，在古代期权交易中完胜。但是期权交易是有风险的，从古到今完败的个人和机构不乏其人。2008年金融危机那段时间里，我国一些企业从事场外衍生品交易亏损的消息频频传来，一时成为国内许多财经媒体的热点新闻。其中比较典型的一例是，上市公司深圳南山热电股份有限公司（以下简称“深南电”）在场外期权交易中造成的亏损。这家中国的小公司和美国的大投行高盛做交易对手，进行了以原油期货为标的的场外期权交易。当时许多财经媒体报道说，“深南电”和高盛子公司新加坡杰瑞公司在交易“期权”时，因风险控制不当，在不到一年的时间内亏损额超过800万美元，临近履约，“深南电”声明受骗，想毁约，于是两家公司对簿公堂。事件发生后，市场上对此事议论纷纷。高盛的有关高管为此纠纷到我国相关部门进行解释和沟通，他们也到了证监会我的办公室，说明这次期权交易违约事件始末，并声称他们是完全按照法律和协议办事，合法合规，无可指责。我同意他们的说法，但我也说，从文件上看没有违法违规，但这好像是一个大学生设计好游戏规则，让幼儿园的小朋友和自己玩游戏，小朋友输了，然后哭了，大学生则说自己没错。当然“深南电”也是存在问题的，不仅仅是如媒体说的那样因完全无知而上当受骗。事后看来，类似于“深南电”的一些公司，其赌博投机心理严重也是它们和国际投行达成协议的重要原因。高盛兜售的产品不好，而“深南电”也并非“无知”的小朋友，只是赌博心理蒙蔽了认知。我看了“深南电”和高盛杰瑞签订的这个“期权”确认书及相关文件。用业内的话说，这是一份以纽约商业交易所（NYMEX）上市的西得克萨斯中间基原油期货（WTI）为标的物的场外期权交易协议。这个协议的有效期是从2008年3月3日到2018年12月31日，主要内容包括：第一，当纽约商业交易所当月WTI原油期货合约浮动价高于63美元/桶时，“深南电”可获得“20万桶×1.5美元/桶”的收益，合计30万美元；第二，当浮动价在62~63美元时，“深南电”可获得“（浮动价– 62美元/桶）×20万桶”的收益；第三，当浮动价低于62美元/桶时，“深南电”需向高盛杰瑞支付“（62美元/桶－浮动价）×40万桶”等额的美元。这实质上是一份对赌协议，赌原油期货价格未来的运行区间（见图1–1）。

图1–1 “深南电”期权合约盈亏分析

我们看一下这个场外期权有效期内纽约商业交易所WTI原油期货价格的情况（见图1–2）。在2008年3月3日签合同时，油价是102美元/桶，4个月后油价超过140美元/桶。而且，投行的分析报告预测油价还会往上涨。这个时段“深南电”赚钱了，但高兴劲儿还没过，油价很快开始下跌。尤其在2008年9月15日雷曼破产的消息公布后，油价狂跌不止。到2008年11月，油价跌倒62美元/桶以下，“深南电”开始亏钱了。2008年12月底，原油价格已经跌到40美元/桶以下，按照双方协议的约定计算，“深南电”亏损800多万美元。也就是说，“深南电”购买的这个期权，没有实现“套期保值”。“深南电”和高盛杰瑞在场外进行期权交易时，没有考虑原油期货价格跌了如何管理风险敞口，实际上类似于赌博。如果“深南电”像高盛一样“两边下注”，即在做场外市场期权交易的同时，在场内市场即纽约商业交易所做一个对冲交易，就可以把原油期货价格下跌的风险锁住或对冲了。但“深南电”没有做，因而出了问题。而高盛做了，在WTI原油期货价格朝不利于它的方向上涨时，它在纽约商业交易所进行了与买入的“深南电”场外期权头寸相对冲的原油期货交易，对冲了油价上涨的风险。当油价下跌时，高盛获得了比“深南电”在油价上涨时的获益多得多的收益。

图1–2 “深南电”场外期权交易——WTI原油期货价格变动情况

数据来源：Wind资讯。

从20世纪80年代开始，美国的投资银行、商业银行就充分利用金融衍生品这一工具，向国际进军，依靠它们的风险管理技术、知识经验优势，和包括中国在内的许多新兴市场国家玩“大学生和小朋友的游戏”。它们在场内和场外两个市场上翻云覆雨，横扫千军如卷席，始终立于不败之地。

高盛的成功和“深南电”的失败说明，要有效地管理好市场风险，应该同时利用好场内和场外衍生品市场。衍生品市场由场内、场外两个市场构成，二者是一个有机的整体。我们的贸易企业、生产企业、金融机构在进行经济金融活动时，面对市场价格波动风险，需要熟练地利用场内、场外两个市场进行相应的风险管理。高盛是国际上鼎鼎有名的大投行，它在场外和“深南电”交易期权的同时，在期货市场建立了对冲头寸，进行了套期保值，它在原油期货价格上涨时输给“深南电”的钱，能够在期货交易所对冲交易的盈利中找补回来，可谓“失之东隅，收之桑榆”。市场经济中，企业的经营活动要依靠市场工具管理风险。我国一些类似“深南电”的企业在衍生品交易中出现亏损，主要是因为这些企业不清楚如何利用这个工具。“深南电”仅仅做了一个场外期权交易，单方向赌原油期货价格会上涨，但对原油期货价格下跌暴露的风险，既没有去期货市场套期保值，也没有在场外进行其他交易对冲掉风险，从而输的钱找不到地方弥补。玩这种没有防范，只攻不守，只看到前面的利益，不知道后面潜伏的危险的游戏，真可谓“螳螂捕蝉，黄雀在后”矣！

这个故事说明了两个事实。第一，“深南电”跟高盛杰瑞交易的衍生品是场外衍生品。第二，“深南电”亏损的原因有两个：一是它没有这方面的人才，这是最根本的；二是它只防范了单边风险，存在赌博投机心理，吃了“只攻不防”的亏，即只管理了价格上涨的风险，对价格下跌的风险没有进行管理。高盛“两边下注”进行了套期保值，同时管理好了价格上涨和价格下跌的双边风险。“深南电”如果与高盛一样，在场外市场和场内市场两边下注，就能把原油期货价格涨跌的风险管理好。

在衍生品交易过程中，控制风险是交易者一项非常重要的内容。“深南电”单边持仓的操作实际上是一种投机交易，它以侥幸心理和高盛对赌原油价格会单边上涨。“深南电”为赌原油价格上涨，不惜以价格下跌时更大的亏损为代价进行交易，这不仅是侥幸心理、赌博心理，也体现了公司内部控制机制的缺失。赌上涨只要买看涨期权就可以，而“深南电”又不愿支付权利金，因此相当于又卖出了一个看跌期权，从而招致风险。即便如此，若能通过期货市场交易及时对冲价格下跌的风险，也不会遭到巨大损失。在2008年金融危机期间，美国一些交易者在衍生品市场上过度投机，过度交易了场外期权等衍生品，引发了波及全球的金融海啸。这场海啸的巨浪从太平洋东岸的美国涌到了太平洋西岸的中国，“深南电”等一批中国企业在衍生品市场上的试水者，也被巨浪拍得晕头转向，鼻青脸肿。

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