各位投资者大家晚上好，今天很高兴以直播的方式让大家来到华泰会客厅，和去年一样，我们有幸邀请到了我们华泰期货著名的投资人——秦小明。他在2019年整个账户大概是翻了二十倍的受益。（点击回顾去年专访：一年二十倍！百万粉丝大V秦小明投资框架深度揭秘）

那么今年，他其实在千万级的这个账户上面继续翻了几倍。所以，我们特别希望能够在今年的专访当中获得一些小明的干货。去年的采访确实是干货满满的，带给我们很多市场上很难得到的一些关于交易的思考，那么今年相信我们会有更多的收获。首先请小明来跟我们分享一下关于这两年您在投资思路上面有什么样的一个变化？因为毕竟账户的级别不一样，心态也会不一样。

首先，非常感谢华泰期货的邀请。

今年，我的整个绝对收益从绝对数值来看可能比去年要少一点，从收益率来讲也要少一点。但是，确实是去年起点和今年不一样，基础不一样。这个也是大家应该比较能够理解的。因为你不同的起点，不同的投资规模，可能要求的回报本身也不一样。

这其实也就回答您刚才提到的一个问题，关于我这两年资产规模变了之后，对投资、对交易思路的一些变化。第一个肯定是对于风险的偏好上面，相对去年，肯定是没有那么激进了。这个其实大家也看得出来，我自己对于今年的要求的回报率预期也调低了一点。你资金大了之后就要求稳，不然的话，你一直是抱一个非常高的风险偏好去做这个事的话，其实跟所谓的赌博就不会有太大区别了。 投资交易之所以是投资交易而不是赌博，在于追求不同的风险回报比，所以这是第一个方面的变化。

第二个，我觉得更大的变化就是对于整个市场。经过去年比较大的一个波动，可以说是一个波澜壮阔的交易情况，今年我觉得更加是偏成熟或者是说更加稳定一些。而整个市场，其实相对来说，今年的波动比去年大，但是我自己从交易的心理来说更加稳定一点。因为经历过去年那种波动之后，你会发现有些东西会和自己预期不一样。

第三个，我觉得是在投资思路上更加坚定基本面。我自己一直是基本面派，很少去看图表和技术，主要还是根据我对产业和宏观的判断，然后来从上到下组合我的资产。不光是在是商品，我在其它方面也有配置。就是整个配置来讲还是偏基本面这块，所以这个也是进一步加深了对基本面的理解。

总结起来，我觉得我自己通过去年和今年的经历，比较大的收获大概就是这样几点。

问

刚才小明也提到了交易思路和宏观其实有很大的联动性，尤其是在今年，包括疫情或者说整个货币政策都有一些变化。我们先从全球来看，全球的宏观经济在今年的主线是什么？明年主线上会有什么样的变化？尤其是从我们投资的这个视角上来看。

宏观这块，我记得我们去年聊的时候，当时我提了三个变化：

第一个变化是，从经济的基本面来看，尤其是中国，可能会有一个触底，然后回升。在去年十二月份，甚至十一月份的时候，看到一些偏微观和偏中观的，比方说像前瞻性的PMI指数有一个企稳回升。我们当时预测在2019年之后，基本面可能会在2020年有一个企稳，这是第一个当时的判断。

第二个，是中美贸易的进一步的消化。这些对资本市场可能没有那么多的影响了，而且可能有一个边际的利好。

第三个，当时说的是货币政策。中国的货币政策，因为19年底的时候，我们看到其实有猪价上涨导致的通涨这样的因素在里面，当时CPI同比非常高，货币政策处在一个比较难的决策节点。当时基本面不太好但是不敢去放松，就是因为通胀的这个制约。我们说今年可能会解除这样的一个制约，货币政策可能会放宽松一些。

所以去年我们的判断是这样几个主线，但是当然我们谁也没料到今年会有疫情，疫情这个新增因子打乱了很多我们去年的逻辑。

我们说回今年。今年，不光是中国，全球来说，最大的交易的、宏观的、经济的主线就是疫情对经济的冲击。这是第一个方面。

第二个方面就是来自于各个国家怎么样去抗疫，具体到经济上来讲的话，就是怎样通过货币政策和财政政策这两个维度去对冲疫情对经济的冲击。

所以这两条主线结合起来，组合一下，它就是今年全球宏观经济，包括资本市场交易的两条主要逻辑。

而这两条主线下面也会演绎出第三个重要的因素，就是风险偏好。我们也看到风险偏好在今年经历了一个非常明显的变化，就是一开始是RISK OFF，风险偏好快速下滑。比方说我们开年之后的第一天跌停，不管是商品还是股市都是大幅地下跌，那个时候非常悲观，美股在二月下旬、三月上旬也是一个暴跌的过程，这个阶段其实是很典型的叫做所谓的“风险偏好急速下滑”的一个阶段。然后到了后面，我们的经济开始企稳，我们货币政策开始大规模地宽松，包括美国也是推出无限量的货币政策刺激，包括我们后面进一步地推出财政政策，美国也进一步地推出财政政策，我们看到风险偏好迅速地回来。这是我们所谓的RISK ON的过程。我们就会看到A股也好，中国的商品市场也好，美股也好，全球商品也好，原油最为典型，从最夸张的时候负值回到目前四十几美元每桶，所以基本上风险偏好它是经历了一个RISK OFF和RISK ON的过程。到目前为止，全球的范围来看，还是处在一个风险偏好上升的状态。

但是说局部的一些资产，比如中国的债券市场，在五月份就已经开始走回归的道路了。

所以这是今年我们看到的这么几个主线，一个是疫情，另外一个是货币跟财政的刺激，第三个就是说不同阶段的风险偏好对不同资产的影响。这是今年。

那明年的话，我们应该怎样理解这个市场呢？我觉得还是要围绕这两个东西往后面去不断地深入。

比方说经济基本面来看的话，我们看到中国走在全球恢复的最前面的，基于体制的原因，我们率先控制了疫情。在这个基础之上，我们的经济活动也是最先开始复苏的，但是我们要看这个复苏能够走到多远。如果我们从名义GDP的增速来看，明年一季度应该是最高，可能是两位数，百分之十几，因为我们今年一季度是负的，所以同比起来它就是最高的。同样的，明年二季度可能也会有比较高的增速。但过了上半年之后，我们下半年会怎样，这个就不知道了，因为我们今年Q3、Q4相对是正常的。我们要再往后看，看经济基本面会是怎样的一个变化。

对中国来讲，我觉得到了明年上半年之后，我们可能还是会面临说去到19年那个时候，等于把疫情这个因素抹掉，我们看它本来的面目是怎么样的。我们考虑2021年的投资策略的时候，特别是股票，基本面对它很重要。所以我们可以看到，下半年你要回到19年年底那个时候，我们来看经济它内生是不是真的能够企稳，比方说消费，消费是一个非常重要的内生的影响，到下半年你知道它是否能够持续地保持一个正的增长，这是第一个，对中国来讲。

对全球来讲，其实我们也看到美国和欧洲正在经历第二波疫情，而且是非常夸张，本来秋冬季节各种人群是比较易感的。现实就是美国、欧洲都在不断创新高，最近德国那边疫情非常夸张，德国车货源紧张，我之前把我闲置的二手车拿去卖，非常抢手，就是因为现在那边疫情太严重了，导致他们现在车辆生产非常麻烦，所以我们看到现实上目前欧洲和美国还是在经历严重疫情的二次冲击。

但是，资本市场好像不管这个东西，没有太大的影响，外盘走得还挺好的，主要就是因为什么呢？就是因为第一个，大家已经学会了怎么样去应对，学会了怎么去理解这个疫情，不太像是今年三月份第一次碰到它，所以那时候市场会很懵。然后，第二个是因为我们放了那么多水。全球放了这么多水，它还是起到了一个托底的作用的，它不会变得更坏。因为这个时候对资本市场来说，在某种意义上来讲，最重要的是信心而不是实际情况。实际情况可以非常糟糕，但是只要大家有信心，这个价格就不会往下掉，所以关键还是在于大家的信心是不是能够维持。

能不能维持信心又在于：第一个，疫情不会再继续恶化下去；第二个，中央银行和财政刺激不会很快退出；还有第三个很重要的因子就是疫苗，包括前一段时间我们看到辉瑞疫苗的消息出来之后，全球躁动，信心大增。最近特朗普政府也宣布说在今年2020年底，美国可以有4000万人可以接种疫苗，到明年一季度可以全部接种疫苗，有更广泛的疫苗接种这样的预期。这三个维度基本就导致了，尽管疫情现实虽然非常严重，但是全球的金融市场预期还是好的，市场还是欢腾一片，包括原油，尤其是现在不断地往上涨，所以基本上到明年来看的话，我觉得全球经济，目前资本市场至少对它的信心还是比较足的，原因就在于说疫情不会变得更坏，有政策兜底，然后有这个疫苗出现，所以这些因素叠加起来，我们对21年的这个经济本身还是有一个比较乐观的预期。

所以这样从全球来看的话，美国、欧洲可能会重复中国在20年下半年开始的一个经济复苏的路径。明年，中国可能进入一个19年底那个时候，去接轨正常的时候，但是美国和欧洲它会开始正常，它们会走中国2020年下半年这个路，所以明年的话，外需对中国来说还相对ok的，而且预期拜登当选之后，中美的贸易关系也会相对缓和。所以，大家觉得明年经济基本面会是一个复苏的过程。这是第一个我们要考虑问题的维度。

第二个我们考虑明年的话，不可避免的，还要考虑政策会怎样走，最重要的是美联储的货币政策会怎么走，美国财政刺激会不会推出大规模的计划，中国这边是不是会收一收。

目前大家比较主流的预期应该是中国在明年的Q1或Q2，应该是Q1收紧可能性大一点，因为我们的名义增长最高，百分之十几，所以在Q1的时候，我们这边可能会相对紧一紧。但是我觉得这个相对紧也不会紧多少，它就是保持现在这么一个延续，中性偏紧，相对Q4会稍微紧一点点，这个紧表现在哪里呢？其实就表现在，大家去观察两个指标就可以，一个是叫信贷的增速，另外一个是社融的增速，这种存量的增速。我们看到信贷在今年下半年就比上半年增得要少得多。今年中国的整个信贷规模总量大概是20万亿，今年上半年增的比去年同期多增了2.4万亿，今年下半年如果按照全年20万亿这个口径算的话，今年下半年只比去年下半年同期多增8000亿，所以你看到它是一个明显的边际少增。这样可以看到，它就是通过信贷的控制，通过社融，就是信用的扩张的控制，我们的货币政策其实是在相对缓缓地收，调整节奏。

全球的话，如果明年疫苗出来，如果明年我们看到疫情不会进一步地扩张，美联储也不会再进一步地大规模放水，因为它要考虑很多它的制约因素，比方说美国未来的通胀预期、美元的全球储备地位、美国的财政赤字对美元的影响，等等。所以，明年的情况可能叫经济进，但政策会退，这个政策退不是说一下子全部退出了，而是指边际的变化，它不会像这样今年这样去支持，它即使明年不动，它也是退，边际的退。

所以这两个因素叠加起来，明年我觉得这个主线应该是，比方说对于股市来讲，可能就不是成长股了。去年我讲过，如果今年中国股市有表现，创业板应该很好。当时我们的逻辑就是说它有一个性价比的转换，再加上货币政策放松。货币放松首先最利好的就是成长股、科技股。它是吹估值的，它是提升估值的流动性，流动性是最好的催生估值的因素。那对于价值股，周期股，传统的这些产业来讲，对它们的推动不是靠估值，因为它们估值没有想象空间，估值是吹不起来的，不可能说一个银行股从10倍PE吹到20倍，不可能的事情。对于投资价值股、蓝筹来讲，更需要看的是它的业绩，它的基本面，它是靠盈利来支撑它这个股票的上涨。

潮水褪去，看谁在裸泳。潮水褪去之后，科技股可能会是率先趴下的，而价值股受到的冲击相对会小一点。所以如果明年是政策退，经济进的态势的话，这个时候股票它可能会转到价值股这边，成长股就会表现得逊色一些，这是股票这边。

而对于商品而言，如果明年全球经济恢复得比较好的话，可以关注像外贸产业链上的、像化工产业链上的，比如原油这些。因为原油化工它是最直接跟经济复苏的需求相对应的商品。然后说到中国房地产会怎样，我个人觉得还是比较稳的一个状态。像供给端，像铁矿石，螺纹钢这些东西可能要具体问题具体分析，这些具体的问题等会我们再说。

所以整个宏观明年大概就是这两条线，在这两条线下怎样去做组合，怎样去配标的。

问

刚才小明分享的这两条线，其实也提到了一个点，一个就是像拜登的当选。其实他可能跟之前的总统的风格会有一些变化，我还想深挖一下这一块，您对拜登的当选以及中美的关系或者说全球经济格局的变化的一些看法。

我们就按照拜登当选的基准假设来看的话，我们之前其实也做过一些简单的对比。

他跟特朗普的这个差别还是在于，他是美国传统的建制派。所以他做很多事情不会像特朗普那么直接地用比较粗暴的方式。比如说要扼制中国，他不会是直接加关税，跟你玩商业上那种你攻击我、我攻击你。拜登的处理方式会委婉一点，比方说他通过全球的一些联盟，通过其它方式对你施压，类似这样的途径。

但对于经济，特别是对于市场来说，我觉得影响其实没有那么大，特别是非常长期来讲。因为拜登上台之后，美国的情况还是要面临那些东西。比如说，2016年的时候大家觉得特朗普的当选是一个黑天鹅，但四年过去了，美国还是有那么多人支持特朗普，这个是非常意外的。这个不光是对别人意外，对美国自己也很意外。为什么特朗普好像当年是一个意外，现在这么多人支持他，这说明美国其实也面临一些非常底层的社会问题。

这些底层的社会问题就是贫富差距越来越大，代表所谓的传统的美国人，比方说制造业这些人、工人，他们的收入跟上面的所谓的白领精英，华尔街这些人，差距是越来越大，他们是希望特朗普能够一直代表他们的利益。他们需要特朗普上台，但是特朗普上不了台，所以这样子其实对这部分人的利益其实是一件不太好的事情。这导致了美国大中长线还是面临怎样去改善这个问题，这是最根本性的问题。因为结构性的这个贫富差距改善不了的话，有一个很重要的结果就是消费没有后劲，继而导致经济增长也会缺乏后劲。因为像美国这样的国家，它的核心驱动力是靠消费。它不像中国可以大规模地举债，去搞基建、搞投资、搞房产，它已经过了这个阶段。所以美国如果解决不了这个问题的话，它的消费其实是没有后劲的，它的经济潜在增长就会有问题。而潜在增长有问题，未来它的这个所谓的繁荣的根基就有问题了。如果拜登上台之后，他还是不能解决这个问题的话，美国未来还是受这样一个影响。

对全球来看，其实拜登上台之后，特别是对中国，短期来看大家好像都预期是有一个缓和，因为他不会像特朗普那样一步一步紧逼，直接要搞你这样的感觉。但是其实大家都知道他的内核还是反华的，因为没办法，中国现在走到这个阶段，中美之间的冲突不会说是一下子换个总统就结束了。所以大家也没必要说，拜登上台之后我们就多么的乐观。只是说对我们做交易的人来讲，你可以这么去看，短期来讲，比如对外贸，之前加的关税降下来，对这些行业有短期的利好。

对中长期的国家战略来讲，毫无疑问仍是一个对抗的性质。包括我们最近签了这个RCEP，亚洲地区性的自贸区。我自己的观点是它不能从根本上改变这些问题。因为RCEP的架构里面，我觉得东盟国家这十个国家多是小国家，没有必要去太看中它们，重要的还是日本、韩国、澳大利亚、新西兰这些国家。而这些国家从意识形态来讲，和美国更接近。当年奥巴马他们搞TPP，我相信拜登上台之后还是会重新搞这个东西。那这个时候，日本、澳大利亚、新西兰、韩国它们会怎么想，这东西不知道的，我觉得。我们看RCEP只是一个框架协议，真的落实到具体执行上还需要各个国家走法律程序，然后才能进入所谓的真正的实现，整个流程是非常长的。这个落地，我们还是要进一步去观察。

所以我觉得接下来这个全球其实还是会面临这些问题。中国跟美国还是对抗，只不过对抗的形式会从台前走到幕后，我们普通的人可能不会再看到像特朗普这么戏剧化的，每个人都看得懂特朗普懂在搞中国。以后拜登的手段可能会更隐晦一点，大家可能不太会觉察到，通过军事、通过文化、通过政治，不一定是经济上那么明显搞你，加税、排斥你的公司，不是这样子。所以中美对抗未来的形势会变化，这是对未来的一个基本判断。

还有就是说，全球的经济走到现在还是会面临之前的问题，就是2019年的时候，我们看到美国在下滑、欧洲也在下滑，中国也在下滑。受了疫情冲击之后，我们还是要走到经济周期那个节奏里边去，现在全球经济面临其实最大的问题就在于还是要回到2008年到现在。那个时候就是说金融危机之后，全球为了解决这个问题狂印货币。货币发出来之后，并没有完全匹配生产率的提升，按道理它应该转化为通货膨胀。也就是说一个国家、一个经济体它发了很多货币，它的货币增速远远地超过了生产率的提升之后，它就会反映到价格上，但是我们看到不管是美国还是中国、欧洲还是日本，全球都面临着一个很大的问题——通胀消失。通胀消失之谜，它是一个谜一样。怎么来解释？它其实是从生产、从生活资料的这些价格、PPI、CPI这些没有大规模地上涨价格，它反而转到了金融商品的价格上去。中国是房子，美国是股票，日本和欧洲是债券。所以基本上，全球过去这十几二十年搞的这个货币出来，它都跑到这个金融资产上去了，所以在这样的一个大背景下，全球过去十年二十年最大的问题就是在于，有金融资产的人赚了更多的钱，没有金融资产的人，相对越来越穷，这个差距拉大了。在中国来讲就是所谓的房子，几个不同的经济体表现不一样。

那这样的结果就是什么呢？这样的结果就是贫富差距在全球是扩大的趋势。我手上没有具体数据，但大家可以去查一查，一定是这样的，就是说不管是美国还是中国还是日本还是欧洲都是这样。这个是过去这十几二十年我们面临的最基本的情况。就是在这样的一个情况下，贫富差距变大了之后，就刚才我说的，穷人他的边际消费倾向是高的了，富人是低的，我同样赚100块钱，穷人可能花了80、90块钱，甚至可能全部花掉，但是富人他是不会的，富人本身钱已经足够多了，他赚更多的钱还是拿去投资，不会拿来消费的，所以这个时候，由于这种贫富差距在，所以大家对这个经济推动的贡献力度是不一样的，我们经济还是要靠生产、靠消费、靠创新。

所以这就是为什么全球走到现在，也有一个重要的问题叫创新乏力。没有重大的科技革命，我们上一代互联网到移动互联网，现在没有了，你都不会想到过去了这么久。因为现在大家都去搞资本市场泡沫去了，某种意义上也有这个因素，所以我们看到就是现在整个全球也处在这样一个状态。第一个就是货币很多没有通胀，但是去了金融资产。第二个在这个前提下，穷人和富人间的贫富差距越来越大，第三个就是贫富差距越来越大导致消费的倾向越来越不足。第四个，同时又叠加我们没有看到比较巨大的科技革命，没有一个巨大的技术来催生生产力的提升。

所以现在整个全球都处于一个比较彷徨的阶段。

问

对，因为像中国的互联网企业本来是一个科技革命，但现在你看大家还在做资本市场，包括互联网企业进入资本市场，而不是说去做技术的革新。刚才小明也谈到了整个全球的宏观经济以及美国未来新总统上台之后可能的一些变化，那么我们回到投资的这个领域，因为投资金融市场其实有很多板块，那么就我们从大类资产配置的这个角度，我们想看一下，包括内外盘的配置，以及说商品、股票、债券以及各个金融市场，您在今年配置的思路是什么？

刚才我们聊第一个部分的时候其实大概聊过一下这个问题。具体来讲配置的话，今年我自己其实也是一个学习的过程。

就像您说的，疫情来的时候大家都很懵逼，在一开始的时候都很恐慌。其实我自己也是。就过完年之后，我那个时候，其实严格来讲，我对这个东西是有过预判的或者有过这种预期。当最后真的来临的时候，我还是被自己的本能打败了。我之前看达里奥讲他的投资经历，他在拉美当时这个主权债务危机的时候差点破产了。就是因为他没有预估到美国的宽松政策对于债务违约这个事情的一个对冲的作用，他以为债务违约会导致美国银行出现大量坏账，继而导致美国股市的暴跌，这个是他的逻辑。但是后来发现股市不但没有暴跌反而涨起来了。他那时候全力做空并且公开唱空，所以就输得很惨，接近破产。

我今年虽然没有那么夸张，但是差不多类似。在春节那一波之后，我当时做空了股指期货，但股票涨得非常好。所以这段时间，坦白讲，我其实是亏了钱的，并且我也做空了商品，都亏了钱。但后来，我自己很快意识到这一点，我觉得我需要反思，为什么我对它的判断是会利空经济，经济会不好，这样我就去做空股票、做空商品，为什么结果是让我亏钱了。那这个时候我很快就意识到应该是出现了当年达里奥亏钱一样的原因，就是我们看到了今年全球市场尽管经济非常差、非常糟糕，但是全球的资本市场迅速地在跌下去之后又回来了，包括美股也是一样，它其实就是因为经济刺激政策的一些对冲：财政、货币、放水，例如美国放水的量是绝无仅有的，所以导致全球的风险偏好，它其实后面恢复得非常快 ，V型的又上来了。

所以我今年的配置思路，在一开始我就比较本能的，当时觉得经济会受到影响和冲击就去做空单，当然是错了，然后亏钱了。后来很快我想到了达里奥那个案例，我觉得我现在正在重演这个悲剧，我不能继续让它亏下去，我不能死空，我就开始止损。然后开始重新梳理逻辑，重新梳理全球的整个经济市场，包括我自己的交易思路，然后我就开始研究这些品种，包括债券，包括商品，所以我后来开始在债券方面做了一些对冲的组合，做多短期的TS做空长期的T，然后又开始做多铁矿石。在这样的一个转变之后，我又开始把以前的损失全部扳回来，然后进一步盈利。这就是我今年交易思路的变化。

其实核心就是在于你怎样去理解市场里面各个因素，它们最后对价格产生的综合影响是一个合力，而不是说哪个因素会决定它的走向，同时它是动态变化的，所以这是我今年思路很重要的一个转变。

今年后半段，最近这几个月，我们当时觉得黄金、白银贵金属的行情走得太过于夸张了。到2000美元左右的时候，我又开始比较谨慎。之后，我看到更多的一些因素，比如说像美国的两党对于新的财政刺激计划的分歧一直不能弥合。所以我当时就做空了一段时间，确切来说就只是一天，做空了白银。这个交易比较经典，当时我在公众号上也写过。我解释一下为什么只做空了一天，因为那天白银跌了非常多，所以我觉得它的空间已经到了。并不是说我只打算做一天，而是因为它的空间到了我的预测空间，所以我就平掉了。

所以今年的交易，整体来说，还是围绕着基本面的变化，刺激政策的边际变化，还包括当时整个市场的情绪。这就是我今年配置的一个大的思路。

问

在去年的时候，您也是提到今年上半年其实股市也是比较好的，下半年再去配商品，那如果我们现在这个时间节点去展望明年，您觉得在各个金融市场如何去配置呢？

我觉得明年的话，其实我自己的一个基本观点是这样的。中国经济可能回到正常、正常后期，全球会开始正常。

对于中国的股票而言，还是会面临经济会进但政策会退的一个组合。在这个组合下面，你很难去预期会有一个所谓的系统性的全面的牛市，因为这样不现实，因为往往大牛市都离不开大放水，没有哪个牛市是货币政策收紧的。只是在牛市已经形成之后，可能出现泡沫了，货币政策会开始收紧。在一开始牛市起步形成牛市的时候，没有哪个时候货币政策是收紧。所以我们会看到说，既然货币政策不能进一步松，那你就不能去指望有大规模的牛市。

 

基本上，我觉得明年从股票上来讲，我刚才也提到了，要去看看价值股、看传统的、看周期。因为明年可能经济进一步恢复之后，尤其是全球，我们看到像今年受到重创的一些行业，比如酒店、餐饮、旅游、航空及其相关周边产业，又比如周期性的行业下面，钢铁、金融这些。它可能今年都比较惨，这个时候它估值都比较便宜，那明年我们说经济进一步恢复之后，它对流动性变化的敏感度相对成长股来讲要弱一些。所以，从明年股票配置来讲，我个人认为价值股可能会OUTPERFORM。相对于成长股，价值股会有一个相对好的表现。

债券方面，我个人觉得它应该还有一个最后的下跌。其实中国的债券市场调整得比较早，应该是今年五月份就开始调整到现在，算起来差不多大半年。我们去看一个债券的整个波动周期，它还没有达到一轮债券熊市的平均时间，一个平均周期时间差不多会在200多个交易日，现在算起来也才一百七八十个交易日，所以它可能还会再跌一跌。这个是从历史统计的角度来看，但这个不绝对。

 

从逻辑上来讲，为什么我觉得还会跌呢？就是经济，我们预看一二季度，特别是一季度，有一个两位数的增长，因为基数比较低。尽管现在市场已经预计到了这一点，理论上来讲，它应该已经PRICE IN，把这些预期计入价格之内了。但我觉得等到时候真的出现了所谓的两位数增长的时候，市场那时候还是会亢奋一把。再加上中央银行可能会借助这个所谓两位数的增长，看上去名义比较好的GDP增速，把货币政策再收一收。这两个维度，其实都对债券不利。经济变好对债券是利空，货币政策收紧对债券肯定也是利空，这两个相当于是双杀的作用，当然这个双杀很大程度上我认为已经部分反映在价格里面了。所以我说明年债券会最后一跌就是这个原因。这样来看，不建议大家现在去配置债券，就算你配置了，它也不可能一下子涨上去，最多就是震荡。债券市场的配置价值，我觉得甚至明年来看，其实都有点鸡肋。

 

为什么这样讲呢？因为它债券要涨，要么就是你放水放得很厉害，并且同时经济不能太好，或者通涨很厉害。通涨很厉害的时候，对它也不好，因为通胀很厉害往往就意味着说，因为债券是固定收益的，通涨越高固定收益的就越不值钱。今年全球放了很多水，大家也会预期明年会有一个通胀起来，那我们先不管说通胀是不是真的能够起来，但在全资本市场都在这种预期的情况下，你会发现其实债券很难有非常好的表现。通胀、经济变好、全球货币政策正常化，这些因素都对债券不利。哪怕中国经济过了明年一二季度之后，经济可能变得更好地这个预期被证伪了，货币政策也不可能在那个时候进一步又宽松。对那个时候的债券来说，它可能会有一个回升，但幅度不会像今年疫情二月份到五月份中间，收益率大概有1%左右的一个下滑。所以债券从我理解就是这样一个情况。

 

商品方面，商品其实也是一个结构化的东西。

问

前段时间其实高盛也提出来一个观点，不知道小明同不同意，他是说在2021年可能是一个结构性牛市的开始。大家就觉得很看好这个商品，不管是国际上的还是国内。想听听您的观点。

高盛的东西我自己看的并不多，因为很多时候他们说的都是错的，虽然高盛、摩根斯坦利这些机构名气很大，但是你会发现他们很多的一些报告事后来看都是错的。如果看别的投资机构的观点就可以赚钱的话，就太容易了，那大家都赚钱了，因为他们的观点大家都知道。所以基本上来讲，他们的观点，高盛的观点跟秦小明的观点，跟市场上任何一个其它分析师的观点，我说本质上，可能有时候参考性并没有那么大的区别。

所以这里也跟我们的读者说一下，不要看到大机构，中国的比如中金、中信，外国的比如高盛、摩根斯坦利，就觉得他们的观点都很牛，都很对，并不是这样的。因为逻辑很简单，如果他们的观点真的很有参考性的话，那这个市场上就没什么人亏钱了，因为你只需要看他们的报告来炒股、来做资产配置就好了，但事实上并不是这样。

至于结构性牛市的这个观点，我自己觉得是相对认可的。但是怎么样的一个结构法，这个很关键，也就说这个逻辑最后怎么变。因为结构性的牛市，那肯定就意味着说一部分是涨的，一部分是跌的。那涨跌各是哪部分呢？

 

我的观点是，我们刚才说到明年宏观经济的情况，在全球来讲，它是一个正常化的过程。这个过程中，首先受益最大的是原油。

因为原油是最靠近经济需求端的，它是所有的行业最上游的东西，下面有三十几个产业，不光是我们看到的化工，包括服装纺织，甚至制药，都是跟原油密切相关的。所以我们看到，布伦特也好，美国WTI也好，它从最低，现在已经涨到40几美元每桶了，其实恢复到了相对正常的一个价格。如果明年在疫情得到控制，疫苗普及的前提下，经济有一个非常强的复苏的话，我觉得不排除原油再从40几涨到50几、60几，这是非常可能的。但是如果要到70几、80几，那就不敢说了，我觉得那种情况可能比较难，需要别的驱动，需要经济内生的一个增长。因为我们就把疫情刨除掉，回到19年，原油价格其实也没有那么贵。只有在经济非常热的时候，才会去到100多。

所以我觉得如果沿着经济恢复这个思路去理的话，在整个结构化的行情当中，原油应该是比较受益的，至少是多头配置品种。另外它的下游的一些商品，像PTA，像一些相关的化工品，棉花甚至纤维，因为中美贸易如果关税下降，对我们的出口有一个刺激作用，对贸易类相关的品种也有一个相对的利好。

 

而结构性行情跌的部分是哪些呢？我觉得比如说我们现在看到的像农产品那些。农产品其实现在涨得非常好，尤其是油脂类的。

问

2020年，整个油脂还有其它的品种都表现得很好，甚至以前有时候豆粕什么的会不太行，但在20年豆粕也涨得很好。

我觉得都涨得很好的原因之一是因为它们前面都跌了很多。因为疫情冲击之后，我们回看它们的K线，基本都经历了一个深V，再起来之后就涨了很多。上半年疫情对实体经济的影响还是比较明显的，后来经济复苏，再到后来放水，所以都涨起来了，这是宏观作用的结果。

但是像一些受制于疫情利好的，比如油脂、棕榈油、菜油这些，它们涨得很好有很重要的原因是大家觉得疫情对它的减产有作用，再加上今年的寒冬，气候也带来一定的影响。那这些因素到明年，如果疫情退去之后，它是否还有减产的这个故事可以炒作呢？也许会面临一个回调。这边调一调，那边涨一涨，这可能就是所谓结构化的行情。

但是，有一个很重要的东西不知道大家有没有注意到，虽然高盛也好，或者其他也好，讲所谓结构化的牛市，包括我自己也认可这个观点，但是现在来看，目前的市场并不是很认可这个观点。例如我们去看原油的期限结构，它今年的合约和明年的合约基本上接近于平水。期限结构就是说不同月份的合约反映了金融市场对未来的需求，对未来价格的一个指引。那现在的价格跟未来的价格平水意味着什么？这是一个很有趣的现象，就是我们认为它是结构性的牛市，但市场现在却不这样认为，如果市场真的认为是结构性的牛市的话，它要提前把这个东西PRICE IN，也就是说应该是升水结构，远月价格要更好，因为远月可能经济复苏后需求更多。那现在远月是平水近月的，说明市场目前并没有去定价未来我们的需求会更强劲这个结果。不过这倒可能也是一个机会，因为市场有时候会有一个MISS PRICE，错误的定价，如果明年真的出现了强劲的复苏，你如果提前配置的话，可能那时候就会在里面获得收益。

问

刚才您提到了原油的多头配置，还有农产品尤其是油脂可能会有一个回调，那您怎么看黑色板块？它今年其实也是属于大幅上涨的品种。

其实今年的黑色，它也不能说涨得很流畅，它中间也有几次小的下跌、波动，比如铁矿石涨到接近900之后，主力合约又回到将近700多块钱，回得还是比较猛的。包括铁矿石、螺纹，其实都有过下跌，只是说最终它又涨回来了，包括铁矿石最近又快创新高了，但中途的波动很剧烈。

对于做商品期货的人来讲，因为它有合约到期、有移仓换月的过程，有保证金的要求，还有杠杆这些因素在里面，他确实很难在这样比较大的波动里面拿住。拉长来看是一个上涨的趋势，但中间的波动很剧烈。

 

我觉得做商品期货，如果是站着一个更高的格局来看的话，所有的商品，它不像股票，股票的话你茅台也许涨十年没问题，但没有哪个商品可以涨十年。所有的商品都是走一个均值回归的过程，它是一直围绕着价格波动的，它的中枢是在波动的，只是说在某些年可能中枢上一点，在某些年中枢下一点。比如说原油，它这两年的中枢可能是四五十、五六十，经济过热的时候可能七八十，比较差的时候可能二三十。但是它一定是要上去要下来的，它不可能一直上上上。所以这个意义上来讲，商品市场没有永恒牛市，所以做商品的同学一定要有一个思维，就是不能像做股票一样，不能做价值，商品市场里面没有价值的。因为商品市场本身大家赚的钱就是说白了就是投机的钱，就是空头与多头相互赚，我赚你的你赚我的，最后是看谁看对这个价值回归，谁踩准节奏。

 

所以从这个角度来看的话，黑色商品其实体现得比较明显。黑色商品其实核心的核心还是在于终端需求在螺纹钢，铁矿石、焦煤焦炭其实受它的影响。而螺纹的核心其实还是在于房地产周期。我们看到在疫情之后，它跟着有一波下跌，后来又有一波回升。在今年所谓的金九银十这个房地产周期旺季，我们并没有看到螺纹钢的库存快速去化，所以那个时候螺纹从上面跌下来，跌了一段时候后，我们发现金九银十的需求一下子被延迟爆发了。到了十一月之后，我们发现所谓的淡季远没有去年所谓的淡季那么淡，反而库存去得非常快。从某种意义上，这是一个延迟，本来应该在金九银十爆发的需求，被各种原因压制到后面爆发了。所以我们最近看到它的价格又起来了。十月份其实我们也看到了房地产数据开始进一步变好，它的恢复速度、它的同比、甚至新开工这些都比以前好很多，这其实也从宏观上给了黑色多头信心。

但是还有一个很重要的原因，从季节性来讲，它现在又回到了淡季的周期当中。到了十一月、十二月、一月，北方气温迅速下降，下雪，南方也气温下降，下雨之类，所以我们今天看到市场上黑色又开始集体下调，螺纹跌了两点几，铁矿也跌了两点几。

可能大家觉得把它炒上去之后又要开始回归了，回归的原因是什么呢？因为一方面，前面的这些因素已经PRICE IN了，以前的利好和所谓的延迟爆发，以及宏观上数据的利好，都已经被定价进去了。第二个原因，其实前面上涨很重要的原因就是收基差。现在的主力合约01马上要到期了，临近交割月的时候，一般市场都会把基差这个逻辑做的比较明显。这个时候要去交易基差这个逻辑，像铁矿石尽管在期货盘面上跌了很多，但现货一直维持在九百七八十的水平。一百七八十那么大的基差，它肯定要收。其实你看到铁矿石从七百多一下子涨到了接近九百块，涨得非常多而且非常快，所以基差这块它现在收的也差不多了。它又要开始去交易下一个阶段的逻辑了，也就是淡季，冬储。我觉得，在地产数据还是那么好的情况下，螺纹其实也很难深跌，它可能最多就是在上面高位的震荡，我个人判断是这样子的。

你要炒黑色，其实核心还是要看中国的房地产。我觉得虽然房地产现在有所谓的三条红线，但现在的情况是中国的经济离不开这个东西。我们一直说要房住不炒，但这个更多是针对所谓的房价。但对于造房子的房地产来讲，它的指导意义可能没有我们普通老百姓想象的那么大，该造的房子还是要造，房地产投资还是要维持，产业也要继续运转。在这样的大前提下，螺纹钢的需求不可能出现断崖式的下跌。虽然这个想法市场中很早就已经有过了，去年就有过，但是大家一再地看到被证伪了，最后发现螺纹钢的需求好像比想象中更好，一直在超大家的预期。

 

就像今年说积累到比去年多几百万的库存，但你看到十一月，库存迅速地下降，消化得很快。像今年看到的一些明年的领先指标，新开工这些数据，其实也是比较好的。这些指标没有大规模变坏的前提下，你很难预期后面这个螺纹价格会真的有一个深跌。所以基本上这两年，你要做黑色，战略性的空头其实是非常不建议的。你只有把它作为一个波段来做，低位多头会比较好一点。其实就我自己而言，比如我交易铁矿石赚了一些钱，我也做空过，但主要还是靠做多赚钱的，做空是亏钱的。最终来讲我还是以做多为主，所以最终拉长来讲还是赚钱的。

 

总结来说，我对黑色的观点还是它可能在高位震荡。碰到十二月份、明年一二月份的淡季，可能会有波动性的下跌，比如说从4000块左右调整到3800左右，但后面还是会回来。因为开春气温回升之后，淡季又会向旺季转变。

那我们什么时候可以系统地去看空黑色呢？除非房地产的数据真的是出现一个比较明显的拐点，新开工的数据连续几个月下滑、销售面积连续下滑、房地产投资额连续下滑。但这个阶段，我觉得目前中短期看不到。

问

刚才您提到了这个铁矿石，我们粉丝都是说小明是“铁矿石小王子”，特别帅。我就想说那能不能单独品种拎拿出来说？比如说2020年，您铁矿的这个操作和逻辑之间的一些印证，包括心里的一些变化，我觉得大家在细节上面还是很想了解就是大咖的心路历程。

铁矿石这个品种，其实我自己确实做得比较多。应该是从2019年开始玩这个东西，然后到今年继续搞，这个品种应该说还是给我带来了比较多的回报，某种意义上也是我的幸运石。所以以后打算搞个铁矿石挂脖子上，作为我的钻石，大家觉得如何？

说到铁矿石的交易，核心还是在于几个判断。第一，我自己其实不止做铁矿石，之前也做过PTA，做过白银，做过棕榈油这些都做过，我做的品种比较杂。只能说相对偏爱铁矿石，但不止是仅钟情于它。

像你们这种专业机构里面，你会发现说很多人做商品可能会偏爱某一个品种，他只做这个品种及其相关的，可能做十年八年都主要做这个东西。那我其实是不一样的，我其实还是更多地习惯于从配置的角度，整个大类资产的角度，从上到下，最后再选品种。

不管是做铁矿石还是其他品种，第一个大的维度还是要看整个宏观怎么变。比如去年，当时觉得至少在商品市场上来说，螺纹主要是稳的，因为房地产这些是稳的。反之，如果你看到房地产市场需求没那么好，如果螺纹有一个向下的力量的话，你要去做多铁矿石是非常不现实的。它是一个产业链，这产业链的终端、下游是房地产，它也是宏观。所以第一步，我还是要确认宏观是稳的，确认商品市场有一个我去做多的大基础在，像去年，像今年，这个基础都是存在的。

特别是今年后面，整个全球市场，因为刺激政策的推出，放水，商品都在涨，不光是铁矿石，铜也涨了50%以上。所有商品基本都在第一波跌完后，后续上涨了50%以上。这么来看，其实铁矿石也没那么特殊了。所以我说宏观很重要，因为宏观提供了绝大部分品种的绝大部分收益，就是通常所谓的β。我们不是做股票，做茅台可以做十年。我们做商品，做商品最多一个周期是半年，所以这个时候我们看到它的大部分收益还是来自于β，所以第一个维度宏观很重要。你要明白全球市场在发生什么，债市在发生什么，股市在发生什么，商品在发生什么，汇率怎么变动，它其实是交叉印证的。比如我会去关注股票，但我不一定会买股票，但是它对我做商品有很大的参考价值，对原有逻辑进行印证。如果做商品只看商品，有一种“只见树木不见森林”的感觉，太孤立了。不管你做什么品种，一定要确定宏观上是OK的，对你做的这个方向是支持的。这是第一个大的宏观的维度。

 

宏观之后，第二个维度就是看产业，看这个品种具体本身。去年我接触铁矿石的原因就是因为当时矿难发生，淡水河谷死了几百人。当时这个事情其实已经炒了一波，价格涨了一波之后进入震荡期，我是在震荡期进去的。因为我觉得市场对这个事情的评估还没有到位，价格没有完全地反映，所以后面我继续做多。我们发现需求这端一直是保持稳定的，但供给这边一直在出问题，不光是巴西淡水河谷，去年五月份澳大利亚几家主要的铁矿石供应商也因为受到飓风的影响，出现了一些供给侧的扰动，价格不断地上涨。一直到去年应该是09合约结束之后，价格才有一个较大的回调。

产业上的核心还是看需求和供给。供就是看主要的生产商、提供方；需就是螺纹，就是看房地产。库存大家都看得到，就是45港的库存数据转变。

其实去年我第一次做这个品种，也是经历了跌宕起伏的波动，而且当时还叠加了一个宏观的影响。去年和今年不同的是，去年中美贸易的冲突反复刺激市场的神经。你还记不记得我说过，到20年的时候这个刺激会变小。去年你看G20峰会，去年年初在阿根廷，年中在日本，都对资本市场有非常大的波动的影响。其实这个东西我自己也有一个预判，然后去押注，运气比较好，每次都押对了。基本上我做铁矿石多头配置的时候，很大程度上我对中美关系、每次会谈有一个乐观的预期，事实出来也确实是这样。所以去年的铁矿做到后面差不多是这样一个逻辑。

我再来说下今年的逻辑。今年一开始是做空的，做空的原因刚才也说了，经济不行，房产不行，螺纹需求也不行，宏观会下行，整个产业链肯定都不行，所以我选择做空，我当时的逻辑是这样的。到后面发现说这个逻辑是非常经不起检验的，是有问题的。正确的逻辑是经济不行要下滑，政府反而会更加启动房地产对冲经济下滑的影响，所以对螺纹来讲，对黑色来讲，除了情绪冲击一下之外，没有那么大的实际影响。这才是更接近客观事实的一个判断。

所以我一开始判断错了，做空了一段时间铁矿石，亏钱了。

 

后来为什么做多呢？后来做多的时候也涨了一波了，我每次做多都不是底部进去，都是涨了一波，做的是趋势性行情。今年进去的原因就是看到一方面中国的铁水产量，粗钢产量不断在创新高，一直维持。我记得当时看过总理一句话，对我在判断需求层面影响比较大。原话记不清楚了，主要表达的意思是，我们要保证今年经济不但要对冲掉疫情的影响还要实现正增长。

那我就想说你要怎样实现正增长？靠什么东西？消费、投资、进出口？当时觉得国外疫情都已经那个样子了，出口就不行了。只能靠投资和消费。消费也不行，大家吃饭都不敢出去吃，怎么消费呢？那只有投资了。投资又分为房地产基建和制造业。制造业肯定不行，那只能靠基建和房地产。反正我这么左思右想，觉得房地产不会差。如果房地产差怎样对冲疫情呢？靠什么东西实现所谓的正增长呢？所以在这样一个大的前提判断下，我就觉得需求这边应该是稳的，当然也要看一些数据，不断地去印证。

 

其实刚才那个是一个假设，总理这句话对我来说是一个假设，交易的假设。做交易的人都会有很多假设，然后这些假设是不是对的呢？我们后面要找很多数据来印证它，比方说后面看到的铁水产量、粗钢产量一直其实都是保持高位的。因为这些数据每周都会公布，可以看到高频的数据。如此看来，房地产这边的用钢需求数据还是比较稳定的，甚至说较去年有一个增长。

还有一个比较重要的数据就是库存。我当时准备建立铁矿石多头的时候，看到今年铁矿石45港库存比去年还要低。去年价格涨到900块，去年库存还有1.3亿吨。今年我入场的时候是700块附近，库存已经跌到了1.2亿吨。需求比去年更旺盛，库存比去年还要低，那估值就不应该比去年更差，除非今年供给更加宽松。但很明显今年供给没有那么宽松，反而今年巴西那边收到疫情扰动比较大。我们经常去关注那边疫情对矿的影响，发现还是有影响的。因为疫情原因之前还一度短暂地关过一些矿。这几个因素叠加起来，我没有理由不做多。

供给支持、需求支持、库存支持，几个因子共振，我觉得这个是非常清晰的一个逻辑。所以我就开始多，而且滚动的多，重仓的多，赚了钱也不断地加多，一直到最后九月份的主力合约结束之后慢慢退出。这个就是今年做多铁矿的一个思考路径。

 

所以其实某种意义上，今年跟去年有点像，但是还是有点差别，差别在于是今年的需求更猛，为什么呢？今年的需求要对冲疫情的影响，去年没有这个东西。第二个，在供给方面，去年是因为矿难的原因，今年是因为疫情的原因，都有扰动。再是库存的绝对量来看的话，今年要比去年低，所以这些因素支撑今年它整个价格走势比去年表现更强一些，所以你去看铁矿石价格K线图的波动率比去年要低的，除了最近，后面才波动大一点。因为后面的这个结构型供给的因素对它没有那么强了，再包括当时，大家预期螺纹的金九银十需求也没有那么好，所以大家有一个偏空的心态在里面，波动率就开始起来了。这就是今年做铁矿石的一个感受。

问

我总结一下，就是很多投资大咖可能是因为对某一个行业比较了解，例如说我对棉花了解，所以我对棉花的操作就多一点。而您是从宏观的角度来分配说，也许在所有的商品里面，它是确定性最高的，是各种因子共振的品种，所以您选择这个品种，不是说您对某一个品种特别的偏好。

从某种意义上来讲，其实都有。

我之所以会选择黑色这个大类，第一个原因是从整个中国商品市场来讲，黑色算是比较大的盘子。比较大的盘子的好处就是不太容易被控盘，它能相对比较客观地去反映产业的实际情况，反映经济，反映基本面的逻辑，它的价值回归会更合理，所以这是选择黑色系很重要的原因。

第二个原因是，黑色的终端是房地产，它和宏观联系最为紧密，不像其它例如鸡蛋这些品种，相对来说与宏观就没有那么密切。

选择黑色这样的品种，更能体现做研究的价值。你把研究做透了，把逻辑搞清楚了，然后按照理清的逻辑去做这个交易，会让你觉得你的分析是有用的，你的知识是有价值的。

比如说做股票也是一样。你去做那些“垃圾股”，比如某些市值100亿以下的，甚至几十亿的，可能很多时候有各种游资在那边炒盘，这个就比较麻烦。如果你去做例如茅台这种大盘子，很难有机构能够控制的盘子，大家都是依据它的基本面来做投资，这才更像是所谓的成熟的投资市场的样子。

所以我给大家的建议是，无论是做商品期货还是做股票，还是要选主流的、资金沉淀量比较大的品种，股票市值比较高的品种去做研究和投资交易，而不是去“听消息”。

问

刚才您提到了黑色，其实在今年的交易中，像白银，还有中国大妈最喜欢的黄金也是大家比较熟悉的品种，那么在今年包括明年，您怎么看待贵金属这个板块？或者说单个品种有没有机会？

贵金属这个版块比较有趣，因为看过我文章的同学应该都非常清楚，可能有时候它在上涨的时候，我们没能那么及时地提示这个机会，但基本在高位上的时候，在需要提示规避风险的时候，我基本上不会缺席。所以很多人觉得我比较看空，其实你会发现我赚钱大部分源于做多，这也比较有趣。

为什么我会在2000美金左右提示黄金的风险，因为其实对于这些资产的定价，绝大部分人是没什么概念的。就比如我们说的大妈也好，散户也好，大家买黄金都有一个什么理由呢？就是避险。哪里打仗了，我就买黄金；股市下跌了，我就买黄金；中美关系冲突了，我就买黄金；只要哪里不好了，我就买黄金。“金治百病”，其实不是这样的。

我们回看今年疫情刚开始冲击的时候，美国那边，在2月下旬至3月上旬这大概4到5周的时间，黄金其实有一阶段非常明显的下跌。这个时候很多人都很懵。因为黄金在暴跌的同时，股市也在暴跌。黄金明明是对冲风险的，结果没有避险反而成了风险资产。其实这样的情况历史上并不罕见，特别是在这些危机时刻，所有资产都在下跌，只有美元指数在上涨。那个时候就是抛售一切，现金为王。现金就是美金。

其实，黄金的核心逻辑我之前也写过。就是大家去思考黄金的话，一定只看两个东西。一个就是说全世界，主要以美国为主，就是美联储这边它的名义利率怎么变，去看它所谓的国债收益率怎么变动。

第二，就是看通货膨胀的预期大概是怎样的。通胀预期可以用美国的通胀保值债券，就是叫“TIPS”，TIPS的BREAKEVEN隐含的通胀率，来看待通胀预期。那只要通胀预期在上升，黄金价格就会上涨；只要名义利率在上升，黄金价格就会下跌。

这个大的逻辑很简单，因为黄金在历史上始终是保值对冲通胀的。只要通胀，其实对黄金来讲是好的。所以通胀预期越高，黄金价格就应该越高，这是一个因素。

而另一个因素叫名义利率。那名义利率其实对它是相反的，这是一个负面的作用。名义利率越高，金价就会越低。因为金价不是生息资产，金价的利率其实是0。可以理解为，把黄金类比成一个0票息的债券，所以它是不产生利息的。这样的话，债券收益率越高，对黄金来说，它相对来讲的比价可能就越差。因为你投资债券就是为了预期收益越高，而黄金则可以理解为收益率固定为0的资产。

所以这两个因素结合起来，就是我们就要看实际利率。那实际利率就是名义利率减去通胀，它是相反的。所以只要实际利率水平在变高的话，黄金价格就一定在下跌；相反，黄金的价格就要上涨。

我们看到今年有段时间黄金价格上涨得非常快，大概从一千六七涨到了一千八九美金，甚至快接近两千。这个阶段为什么会这样？其实就是因为美国一方面大规模放水，之后还推出了强烈的财政刺激政策。财政刺激政策会更直接地导致商品对各行各业的需求，因为美联储放水其实只能解决金融市场的问题，不能直接作用于经济。

全球的央行都是如此，只能管金融市场，不能管到实体经济，金融市场和实体经济之间还是有区别的。但财政可以直接到经济，比如他可以通过给企业补贴，免税，给个人发消费券，这些财政政策可以直接作用于经济，直接变成经济当中的需求。所以一旦财政政策出现比较大的刺激的话，市场对于通胀的预期就会迅速升温。

我们看到，那段时间其实名义收益率并没有怎么变，美联储也没有大的动作，美国债券收益率也没有大的波动，但美国财政部推出了几笔大的刺激计划，之后我就看到通胀预期迅速升温，原因就在于财政政策可以直接作用于经济。大家认为未来价格会推上来，通胀价格会快速上升，所以金价也有了一个快速的上涨。

但后面我们发现好像金价涨得有点过头了。怎么来理解呢？就是我们看到现实并非如此，油、铜这些所谓的代表需求的大宗商品价格并没有像黄金一样突飞猛进地上涨，说明我们的现实还是比较弱的。你预期跑得太快了，预期跑到很前面去了，所以这个时候要把它往回拉一拉。这个拉的触发点就是，美国财政部和美国国会关于进一步的财政计划、财政刺激方案没有达成一致。我们看到这个预期落空之后，金价就开始回调，这个就是预期差。

另外再加上，美联储也没有进一步鸽派的意思，没有进一步放水的意思，甚至你去看美联储的资产负债表，其实在收。那这样的话，名义利率可能还要再上去，而通胀预期又回调了一下，两个因素叠加起来，金价下跌的压力会非常明显。这就是黄金的一个逻辑。

我们去看明年，同样如此。 一方面拜登上台之后，目前来看，国会全部由他所在的民主党控制是比较困难的，他应该是面临一个分裂的国会，在这个情况下，他要推出大规模的财政刺激计划可能就会受到阻力。这也意味着通胀预期可能就没办法继续往前走，这是一个方面的因素。

另一方面，如果明年疫苗出来后，把疫情控制住了，那美联储也没必要再进一步地放水，维持现状即可。那这个时候的金价，还要再指望它像前段时间一样从一千七八涨到两千，我觉得可能性不大。我觉得金价可能还是在高位波动，也可能会往下调一调。如果明年经济特别好，它可能还会调得比较深。

为什么这样讲呢？因为如果经济比较好的话，可能会诱发美联储的政策更快地退出，当然这个可能从概率上来讲比较小，但是你不能排除，你应该要把各种可能都列出来，风险都要放进去。

交易员的头脑里面永远是有各种各样的可能，我一直说交易员本质其实是一个“滑头”。你有时候看多，有时候看空，你有不同的场景。在发生了不同的事件之后，在不同的数据出来之后，你要去印证到底哪个场景现在是更适合这个数据，更适合这个事件的。

所以，我对黄金基本的判断就是偏高位的震荡，一千八九甚至一千七也有可能。但是你不能排除小概率事件，例如出现更大规模的通胀预期，并且经济进一步下滑，你不能排除它可能再上涨。还有一个场景，就是经济变得非常好，美联储退出，这个是非常好的情况；另一个就是，经济稳步地恢复，美联储保持不动，财政计划也不能大规模地推出来，这样就是高位震荡，我觉得基本情况可能是这样。

问

刚才您说在交易各个品种的时候，其实有判断对的时候，也有判断错的时候。我觉得小明其实在交易中算是准确率相对较高的了，但是大部分的投资者可能就时常面对自己判断错误的情况。那能否给我们广大投资者一些建议，如何在判断错误的时候重新梳理逻辑，然后辩证地看问题去适应新的场景呢？

关于这个问题其实我之前录过一个视频，讲亏钱的秘密。因为大家都知道，很多人在市场里做交易也好，做价值投资也好，都很容易亏钱。大家都容易亏钱的核心原因不在于你懂不懂金融，也不在于你对你关注的这个品种，对这个产业有多么深的研究。

有一个非常有趣的现象，我认识一些卖方的、券商的专业研究员，他们有时反而比别人亏得更多。你会发现如果是不懂的人，他可能就不玩这个东西，或者说金钱投入很少，这个时候亏得比较少，他们认错得也快，因为他不敢，他怕。反而是觉得自己懂一点的人，他可能在市场里面亏得更多，他会死扛，因为他自以为懂。

所以我觉得最后决定亏多、亏少还是赚钱的，最重要还是在于你对自己的认知，你要清楚自己在干什么，你要清楚市场运行的逻辑，你要果断认错，不能死扛。

很多人常见的就是，我亏了10%之后，我不甘心，继续加钱把成本摊低一点，或者觉得我再抗一抗说不定就涨回来了。这一切其实都是源于脑子里面的臆想。尤其做股票的投资者好像特别容易如此，因为股票没有像期货一样的强平机制，也没有换月之类，在中国这个机制下，他理论上可以死扛。因为理论上来说，他扛着最多就是股票变成废纸，当然除非是退市了，也不可能完全变成零。但商品不同，商品可能变成零，甚至是负数。所以其实在商品市场做交易需要更加成熟，需要对自己的认知更深入、更理性。归根到底就是要弄清楚我自己到底在做什么，其实很多人不知道的，而且他不知道自己不知道。

比如股票下跌后继续加仓，这本质上源于他本人的冲动，而不是源于基本面和价格的规律。亏钱加仓要有前提，就是你要判断这个趋势是暂时在亏损，还是它真的会继续跌下去。这个下跌会持续多久，跌多少幅度，你是否能够承受得了，这些问题都是你需要去评价的。很多人并不去评价这些问题，只认为跌了之后买就更便宜，那这完全就是在乱搞，跟赌博没有任何区别。

所以我觉得亏钱最核心的原因在于大家对自己在做什么并不清楚，只靠拍脑袋决定，认为我再多抗一段时间，仿佛等待有人来解救自己一样。但我要告诉大家，世上没有人能解救你，能够解救你的亏损的只有你自己。如何解救自己？那就是需要更理性，靠逻辑、靠专业、靠对自己情绪的控制来实现对市场的客观理解，源着自己对市场的客观理解来指导自己的行为，绝非靠自己的情绪或是本能。

问

我在小明的视频号里其实有看到如何规避风险，如何理性交易的内容。但其实很多在投资者心里，尤其是在期货市场，是抱有一夜暴富这种想法的。那么对于这些人，他们如何在复利的想法上去实现，或者说，其实这个是不现实的东西，如何去理性地梳理自己的心态呢？

我觉得很多人进入金融市场，像您说的，是有这样的情况。他们进入市场并不是觉得我想赚钱，而是想快速地，甚至是不费力地赚钱，这就很麻烦了。

其实这也是很多人的通病。不光是商品市场，在股市也是一样，很多散户不愿意去买那些价值股，觉得波动太小了，每年就那么点没意思。很多人喜欢去搞一些炒兼并的、资产重组的、壳资源的某些垃圾股。当然你如果对这些东西非常了解，你有一套自己的体系，你能够完整地判断它们价格的运动轨迹，那你可以。但绝大部分人他并没有。当然每个人进入一个市场，他想赚钱，这很合理，也是应该的。但不应该是什么呢？是想不加思考，不费力的快速暴富，想以最小的成本获取最大的收入。那如果都能这样的话，世界上还有穷人吗？不想投入，不做研究，也不愿等待的，毫无疑问会受到亏钱这个惩罚。

我觉得这也挺好，没必要去教育他们，因为市场就是最好的教育者。金融市场，尤其是成熟的金融市场，长远来看就是一个奖勤罚懒的地方。凡是想着投机、想着快速暴富、不能控制自己情绪、靠冲动做交易的，都日渐被淘汰了；而那些能够清晰认识自己，能够去静心做研究，能够控制自己心态和情绪的，慢就是快，他们最后留下来了。

问

其实还有一点，比如说有些人觉得我有一个成熟的体系，或者我的心智已经磨炼到了一定程度，但也许整个市场又会发生变化，我可能这两天又不赚钱了。因为市场就是这样，可能一段时间稳定，一段时间又有了新的因素冲击而导致整个逻辑发生变化。我们想知道做研究的人或者说做投资的人，如何去适应他曾经赚过钱，但面临适应未来新的变化？因为我个人认为，这几年国际化的进程，包括商品市场在未来肯定会有巨大的变化，可能现在适合的逻辑在未来完全是巨变的。您如何去应对这个？或者您有哪些建议给到大家？

我觉得这个问题非常好。因为在资本市场，其实没有所谓的常胜将军，尤其是把时间拉长来看的话，哪怕巴菲特、索罗斯也不能保证。有句话是这么说，说每个人一生之中，财富是来自于几次大高潮，你只要抓住几次机会，你可能这一辈子也就够了。我们不要去追求每次都对，长期都对，我又不是圣人，也不是什么大师。何况从某种意义来讲，把时间拉长，把维度拔高，没有人是大师，也没有人是圣人，尤其在资本市场这个领域本来就是瞬息万变的。可能这几年搞价值股比较牛，过几年成长股比较厉害。商品市场也是一样，这几年炒黑色、化工的比较多，但它的热点、逻辑都是在不断切换的。尤其像您说的，在我们不断国际化之后，我们国内的股票，跟美股、港股的估值体系可能会越来越接近，像以前游资的打法之类，会在市场越来越成熟之后被淘汰。要适应这种变化唯有不断地去学习以适应新的环境，别无他法。

当然还有一个很好的先例，我们可以看成熟的市场是怎么过来的。美国是全球最成熟的资本市场，看美国是怎么走过来的，中国某种意义上以后也会走这条路，对中国广大投资者是非常有借鉴意义的。

 

对美国来讲，美国老百姓绝大部分是不会直接参与股市或者商品市场的，他们都是委托给专业的投资机构，因为他们已经被市场“教育”过了，知道自己不适合在这里生存，干自己的本职工作可能更容易一点。中国其实未来也会走这条路。

对于另外一些比较专业的投资者来说，就像我刚才说的，你要不断地去学习。我其实也一样，虽然我过去在铁矿石上赚了钱，但我也要尝试做其它品种，例如贵金属、农产品，甚至参与股票市场，这些东西都是我要学习的对象。

尽管从基本面上来看，风格在变、逻辑在变、市场交易的主要方向在变，但还是有些东西是不变的。就像巴菲特从事投资几十年，虽然今年比较惨，但前面他都做得非常好，说明有些东西可以持久。底层的东西可以持久，就是我自己喜欢称之为“投资的第一性原理”。

什么是第一性原理？就是你不管做什么样的投资，你都要考虑它的成本怎么样，考虑它的价格会怎么样，中间会如何波动，多少波动率是我能承受的，到最终，所有的投资都是研究这几个问题。对未来价格的预判严格依赖于你对这个东西的理解深度。

做股票是理解行业和公司，做商品是理解产业、供需、库存这些东西，这些东西是不会变的。

对这些东西的理解越深，你对未来的预判就越准。而中间的波动怎么处理则是关于仓位管理和风险控制，这些东西是通用的。

问

我们华泰期货，包括期赢天下这个app的平台，也是不断给投资者做一些基础的投资者教育。刚才您提到的资金管理、投资心理学等等的一些课程都会在上面进行投资者教育，所以我也希望广大的投资者可以有一些基础的东西去培育。当然更深度的策略或者说更及时的消息还是要靠这个小明的这个号，尤其是风险规避的时候。

这里我要声明一下，我们没有收过华泰的广告费。今天一分钱都没有收，免费帮华泰打个广告。

问

是的，我证明。那接下来，我们看一下大家在直播间上的留言，请小明现场跟大家聊一聊。要不来聊聊汇率？因为您对宏观、对全球经济有独立的建树，聊聊汇率，尤其是人民币汇率，这个跟中国在全球市场的地位也相关。

今年其实我们可以看到比较明显的人民汇率对美元走强的过程，从接近7走到了现在6.5左右，这个过程其实最重要的原因还是在于美元本身的驱动。

其实我们看到人民币对欧元这些其他品种，兑一揽子货币的汇率是保持相对稳定的。这说明人民币对美元升值是被动的，是因为美元贬值造成的。原因很简单。因为今年美联储放了很多水，国债收益率很低，而中国的货币政策一直比较克制，它导致了中美利差变得非常大。这个时候由利率平价来推的话，应该是中国的人民币不断升值。

展望2021年，如果中国的货币进一步收紧，美联储保持不动的话，那可能人民币对美元还可能继续上，但不会上得很快。央行其实之前也有副行长出来讲话这些，意思不能让人民币升值升得太快了。因为升得太快会损伤我们的外贸出口，削弱我们的出口竞争力。所以汇率可能会继续沿着6.5，甚至往下到6.4、6.3、6.2都有可能。只要中国的货币保持克制甚至收紧的状态，再叠加我们现在经济比全球任何一个经济体都恢复得更好的基本面状态，两个因素叠加之下，而美国那边比较疲软，它的货币政策一直比较宽松，所以我们对美元其实还是处在一个升值周期当中，只是不会一蹴而就，甚至过快的话，央行可能还会出面干预，但央行也不能够改变这个趋势。直到什么时候可能会发生变化？直到美联储开始收紧货币，美国经济开始恢复，可能负债规模变小，甚至开始讨论考虑加息这个可能，估计最早可能在2022年的时候。出现这些迹象的时候，人民币兑美元汇率可能会停止升值步伐。这是我对汇率趋势的看法。

问

因为人民币汇率这个因子对于整个商品的定价中枢也会有直接的影响，尤其是国内产品， 不知道哪些品种在人民币汇率的对应上面最为明显或最敏感？

其实，人民币汇率对商品的定价还是来自于美元对商品的定价。因为全球大宗商品大部分还是美元来定价的，比方说最典型的原油。基本上以美元来定价的商品，美元走弱对商品可能是利好的。美元走弱对应着于人民币走强。

问

刚才我看到投资者里面有说到对明年股指是怎么看的？因为刚才您有说股票当中的一些结构性机会，那股指整个指数上来看呢？

指数上来看，明年应该是一个震荡偏强的走势。为什么这样看呢？我指主板，我自己的判断是价值股可能比成长股更好，价值股对上证50、沪深300是相对比较多一些，创业板成长股比较多一些。所以可以看到明年的指数可能也会有个拉动作用。

问

刚才我们商品里面大部分都涉及了，但有个品种说得不多，就是有色板块，刚才也聊到了铜。您对2021年铜或者说有色板块怎么看？

其实我自己对铜研究也不是特别深，说实话，对这个东西我不能讲得具体。从大板块来看，铜跟油从某种意义上，其实都是反应宏观的指标，所以还是取决于宏观怎么走。如果经济复苏超预期的话，铜可能还会往上走一走，但它的弹性不如油这么大，因为油还有供给上的一些因素。所以铜这个品种我也就不展开讲了。

问

小明的粉丝里面有很多都是读书的爱好者，现在有大量的粉丝互动说你能不能推荐一些关于投资或者期货方面、商品方面、各方面投资的书籍，尤其是入门级别的。

入门级别最基本就是证券投资学，这都是入门的，入门的东西大家网上去搜一搜，到处都有，不需要我推荐。不是说我推荐的书，大家看完就一下子变得更牛了，没有这个说法。

问

还有很多人问房价？

房价这个问题就不要问我了，反正我的观点一直是非常鲜明而坚定的，就是不管你是在哪个城市，现在的房子不适合买来做投资。

问

对于理财方面，有观众希望小明说说哪里有系统性学习的平台或者有哪些体系吧？因为现在就像您说的，整个资本市场正在发生变化，未来的趋势一定是个人投资者或者散户趋于被市场消化。那对于这些人，有什么样的渠道去买理财产品，或者是如何做财富管理？您在这方面有什么样的看法？

理财的话，我觉得现在很明确，就是这两三年的大方向来看的话，整个收益率是在往下走的。不仅是所谓的金融市场上的收益率，还包括一些财富管理的理财产品，包括你去投资房地产，基本所有大类资产的收益都在往下走。这个也是符合宏观的，水放多了之后就不值钱了，收益率就下来了。所以在收益率不断被压低的这个宏观前提下，你要去赚更多的钱，只能靠承担更多的风险，风险补偿。所以现在投资人也是越来越激进的，你看全球的风险资产为什么在疫情升温反弹得这么高，变得这么厉害，RISK ON这个过程这么久，就是因为现在全球的水变多之后，整个无风险收益率开始不断地在下滑，下滑到已经没有钱可以赚了。所以这个时候你要赚更多钱，只有提高风险，去投资股市、投资商品，所以股市、商品出现牛市就是这个原因。

但是这个东西，我觉得并不适合普通投资者，因为金融市场大家去冒风险、去加杠杆，那是因为金融市场是一群牛逼的人，所谓的“人精”在玩，个人投资者进去近似赤身肉搏。

对大部分人来讲，有两条路。一条是降低收益预期，以安全性、流动性为主，你去买银行理财，你不要还是想搞个5%-8%的，这些收益率已经很不现实了。但凡有人给你推荐说我们这里有一款保本的8%，你可能就要高度警惕了。不要银行的理财经理给你讲得天花乱坠，你也听不懂，就觉得这个东西很靠谱。听不懂的东西一定要保持敬畏。我觉得现在比较中枢的预期在3%、4%吧。不瞒大家，我自己那么多钱放在银行里，收益率只有不到4%。我的是存款类的产品，但都比较安全，我自己大部分的钱是这样配置的。所以不要对高收益的东西那么心动，虽然我自己在期货市场搞高风险的东西，但我大部分钱还是在存款产品里面。因为就像陈总说的，我们市场里瞬息万变，这个风格不能我保证我这几年赚钱，接下来几年还能赚钱，我得保证任何情况下我都有钱，这个时候资产配置就很重要。这个是第一个我要给大家的建议，就是降低对收益率的预期，以安全性为主。

 

第二个，就是你怎么样去选择所谓的机构、所谓的理财产品。你还是得去学一些必要的知识，比如基金到底怎么回事，股票型基金、债券型基金、混合型基金是什么意思你要懂吧，股票投的什么行业，这行业里有什么公司你也要知道吧，这些公司你去拉一拉K线怎么走的，搜一下他们的新闻看看，必要的功课还是得做。

不能光看产品历史走势我就买进去了，大家知道历史走势对于搞金融的人来讲，尤其是我们相对专业的来讲，没有太大参考意义。历史的产物只代表过去，只能代表这个人过去很厉害。包括我自己，只能说我这几年赚了一些钱，但明年、后年会怎样，我自己也不知道，没有人会知道。

你们去买任何一个理财产品，你不能基于它过去赚了多少收益，现在它就能保证未来会赚多少。有的银行理财经理惯于使用这个招数，他跟你们说，你看我们这个产品过去一直很稳定，参考收益率一直这样的。之后呢，我就去买了，买了之后我就亏了30几万。这是我自己鲜活的真实案例。一个债券型基金的产品，之前表现都非常稳定，我自己也觉得非常稳定，产品风险评级也是R2，我没多想就买了。结果今年债券市场波动比较大，亏了几十万，虽然对整个本金影响不大，但也充分说明一个问题，哪怕是像我这么相对很专业的人来讲，都会在这种产品上踩雷。所以大家一定要慎重，你得花点时间去了解了解、琢磨琢磨，请教下身边的人。如果你嫌麻烦就买存款性的产品、货币市场的产品。你不能指望买高收益产品，又不想花时间去了解，又想保证安全。天下没有免费的午餐。

问

因为时间关系，我看今天直播其实已经超时了，本来是到九点的，小明今天也是从重庆这边飞过来，蛮辛苦的。所以我们今天的提问环节先到这。如果大家还想跟小明有其它的互动，可以到小明的公众号、视频号上面进行留言互动。最后，我们还是想给投资者一些福利，因为临近年底，想请小明给大家一个新年寄语。

其实刚才我跟陈总聊这么多，如果细心的话，应该都能够看到我已经有很多寄语了。

如果最后一定要说一条，我觉得还是回到刚才亏钱的问题上。大家进入金融市场永远不要想着我怎样可以快速地一夜暴富，也永远不要想着我去听任何人的一个观点、看别人的一个报告，然后听别人的推荐我就可以发财。永远要知道自己在市场里面在做什么，永远要做自己能够驾驭、能够懂、能够真正去了解的事情。然后对自己陌生的领域，永远要保持敬畏。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。