大类资产表现回顾——————————————————————————

美日避险资产呈现一支独秀局面

全球市场：以美日为代表避险资产呈现一支独秀局面。2020年9月，以欧洲为代表的全球疫情再度爆发，

但美国的财政刺激方案迟迟无法通过；中国所面临的国际政治形势与经贸摩擦态势有所缓和。整体看，

全球资产表现美元>债券>黄金>股票>原油；美元、日韩、德国股市等相对抗跌；原油、俄罗斯股市、

港股、A股、纳指等表现落后

国内资产表现债券>股市>商品

Ø 2020年9月，国外疫情二次爆发、国内流动性维持紧平衡叠加中芯国际出口限制等因素影响资本市场波动剧烈，市场转向

避险投资逻辑，即使调整之后，大类资产的表现呈现债券与货币胜出局面，受制于全球通缩预期商品价格同样大跌。全月

来看，国内资产表现信用债>利率债>现金>A股大中盘股>商品>港股>A股小盘股，避险情绪超出上月预期。

Ø 年初至9月底，万得全A指数上涨15.9%，A股收益超越商品与债券，不失为年内赚钱效应最明显的大类资产，个别避险资产，如黄金调整之后全年表现同样强劲。

A股市场：震荡下跌，消费与金融板块占优

Ø 9月A股震荡下行，波动性强。经历过8月A股宽幅震荡，9月受到全球流动性紧平衡以及欧洲疫情二次爆发等因素影响A

股呈现缩量大跌的格局。万得全A指数9月下跌6.0%，创业板震荡下跌5.6%，深证成指下跌6.2%，上证指数下跌3.3%。

Ø 分行业看，9月申万一级行业的涨跌数量比例为3：25，涨幅前五的行业为休闲服务（3.1%）、电气设备（2.2%）、汽

车（1.1%）、家电（-1.8%）、非银金融（-2.8%）。跌幅前五的行业为农牧（-17.3%）、综合（-10.7%）、有色（-9.7%）、建材（-9.3%）

港股：恒生指数下跌，行业呈现普跌态势

Ø 2020年9月，欧洲疫情二次爆发、油价快速下跌以及美元指数大幅反弹利空港股，港股自身迎来杀

估值进程，其中恒生指数和恒生国企指数在9月分别下跌2.37%和下跌0.48%。

Ø 从行业表现来看，9月港股大部分行业下跌，恒生工业（+2.3%）、必选消费（+0.7%）领涨，其

余均下跌，而能源行业下跌幅度最大（-11.5）。

债市：负债端冲击不止，债市底部震荡

Ø 9月货币政策回归中性，资金面整体紧中有松，央行公开市场投放资金27000亿，同时回笼20500亿，

全月净投放资金3600亿元。货币市场利率先降后升，临近中秋与国庆节前波动较大，DR007收于2.26%，

较前月下行14个BP；DR001收于1.86%，较前月上行0.04个BP。

Ø 在经济基本面修复及负债端冲击加剧的预期下，9月债市继续调整，中债综合财富指数下跌0.2%，利率

债跌幅大于信用债，利率债短端冲击较为明显。

商品：南华商品指数转向大跌

Ø 9月，受欧洲疫情二次爆发以及美元指数大幅反弹的背景下，全球大宗商品快速走跌，南华商品指数

延续下跌态势，全月下跌6.3%，仅农产品录得上涨1.3%，其中南华金属指数、黑色金属指数、工业

品指数均下跌、原油指数亦下跌17.9%。

Ø 在市场反弹的背景下，9月商品市场的日均持仓量和持仓量继续放大，市场活跃度仍处于中等水平。

2020年宏观经济展望：————————————————————————

全球疫情二次爆发，经济修复长路漫漫

Ø 疫情反复影响复工进度：截至9月底，全球新冠肺炎累计确诊超过3423万例，单日新增确诊病例增加到

315238例，欧美国家疫情面临秋冬季二次爆发局面，在疫苗全面推广前均难以有效控制。疫情对市场传

导的关键在于生产端影响，大选之前国美国两党无法达成一致，疫情救助的财政力度不足，疫情防控与

重启经济的两难决定了在全球范围内的影响仍将持续较长时间，即便顺利复工之后部分岗位人员将面临

长期失业，全球经济复苏力度将有所减弱

全球生产恢复变缓，需求复苏过程长

经济复苏过程波折。9月随着各国逐渐恢复生产与流通活动后，全球疫情具有局部二次爆发迹象。考虑

到疫情仍在蔓延，需求恢复不及预期，全球经济的复苏过程将是长期而缓慢的，大概率遵行“L”型复

苏。发达经济体的宏观数据的快速反弹或未完全反映疫情二次反复的影响。

Ø 经济数据出现分化。9月公布的美国ISM制造业PMI指数为55.4，低于预期但高于荣枯线，英国制造业

PMI也升至荣枯线之上，日本制造业PMI亦有所微弱反弹，反映全球经济基本面持续修复但动力不足。

全球宽松政策延续，流动性保持充裕

全球货币宽松延续，但通胀恢复较迟滞。为缓解疫情对经济的不利冲击，主要央行实行极为宽松的

货币政策，但财政救助力度却发力迟缓。这些政策在应对疫情影响上发挥了重要作用，但缺乏尽一

步宽松政策的明确指向使得各类资产陷于宽幅震荡局面。

Ø 美元延续宽松走弱态势。美联储主席在全球央行行长会议上公布货币政策平均通胀目标制的新型框

架，美联储预计将维持当前低利率水平至少到2022年，鲍威尔持续呼吁财政政策的配合但共和党反

对而停滞

经济走向常态化后复苏阶段

国内疫情控制较为良好，境外输入为主要来源。9月国内局部地区基本得到有效控制。香港行政区新增

确诊数本月以来也持续下行。截至2020年9月30日，全国新增病例11人，现存确诊病例186人，显示

存量病例在持续消化。

Ø 国内经济走向常态化后复苏阶段。随着国内复工复产进度加快，9月PMI达到52.8，仍处于扩张区间

（连续6个月位于荣枯线之上）。预计四季度随着稳增长政策相继落地，经济复苏的动能和速度或反而

有所减弱

经济数据均持续改善。9月公布的主要经济指标均持续改善，显示全国范围的复工复产工作取得良

好效果；文化娱乐行业带动下公布的社消零售增速转正为0.5%，出口金额同比9.5%，有明显反弹。

Ø 工业生产持续回升，但边际修复速度有所放缓。工业高频数据方面，高炉开工率68.1%，创新高

之高因限产而下跌；9月粗钢日均产量同比增速由负转正至7.2%。在需求复苏结构性分化的背景

下，四季度地方基建拉动则有望驱动经济增长向全面正增长回归。

通胀预期不足，社融持续放量

Ø 预计通缩压力有所缓解：通胀方面，8月CPI同比增长2.4%，反弹后转向下跌，PPI同比增速降幅缩窄

至-2.0%。进入8月以来，通胀温和复苏。消费需求不足拉动CPI下行，大宗商品尤其是有色金属与铁矿

石拉涨缓解PPI的通缩压力。预计9月CPI受猪价影响下行、PPI 同比降幅转向扩大。

Ø 社融继续走高：8月新增社融3.58万亿元，同比多增1.39万亿元，其中信贷、政府债券、企业债贡献最

多。8月社融存量增速继续走高至13.3%，增速继续走高，疫情以来为呵护经济复苏，社融增速持续高

增，政策先是宽货币，后转向直接与间接手段宽信用，有望对下半年的经济平稳运行。

信用扩张与基建放量双管齐下

Ø 国内货币政策维持紧中有松，整体转向社融与信用扩张。后疫情阶段我国货币政策回归到维持市场

定价中枢推动信用扩张。央行会议强调，稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用并

创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。其核心在于保持货币供应量与社融规模合理增长以

及引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行。伴随着十月缴税与同业存单

到期压力，未来信用扩张的环境下，金融市场流动性维持紧中有松的局面。

Ø 财政政策积极有为，四季度节奏上或明显加快：明确今年赤字率目标为3.6%以上，政府债券发行

规模同比将多增高达2.4万亿。增加减税降费共计2.5万亿。未来4个月剩余的政府债券发行额度为

2.8万亿，8月以来地方债重新加速发行，预计9-12月基建投资增速将重新回升。财政支出由负转

正，增速创一年以为新高，地方支出增速明显反弹，带动信用环境合理修复，同时引导金融合理让

利实体，以宽信用+政府债政策组合有效拉动基建增速

2020年10月基础市场展望————————————————————————

A股宽幅震荡后仍然有上行动力：9月国内经济复苏态势延续，流动性中性偏紧，北向资金持续流出，股市风险偏好开始谨慎，同时在欧洲疫

情二次爆发造成风险偏好下滑，市场经历剧烈调整但未发生系统性风险，震荡洗盘后有望重回上行通道。

Ø 业绩支撑顺周期与高成长板块韧性十足，消费科技仍是中长期主线：8月份公布的经济数据有一定的持续性，但流动性持续偏紧与疫情加剧因

素也压制股市行情，但顺周期的复苏逻辑与有业绩支撑的成长板块仍然无惧大盘调整。其中，汽车、新能源产业链与休闲服务行业，有望受

益于全面复工与消费刺激行情，有望延续热度。从中长期看，消费转型和科技升级仍是两条主线行情，短期回调布局中长线机遇。

Ø 顺周期后期风险偏好提升，成长型风格有望重新占优：经历前期货币政策的中性微调与疫情二次爆发压制风险偏好，市场有望迎来风险偏好

提升后的成长风格的占优表现

港股市场：仍具备反弹动能

港股上行动能仍存。受益于美元持续贬值与内地经济复苏较快影响，港股业绩与估值均上行，此外南下

资金加码为港股带来新增资金，叠加经济持续复苏，盈利有望改善的预期，预计恒生指数仍具备反弹动

能。

Ø 从估值看，目前港股处于长期偏高位置，截止9月30日港股恒生指数PE（TTM）为13.7倍、PB（LF）

为1.16倍，处于近十五年以来自下而上81.3%分位。从投资主线看，建议关注安全边际较高的高股息率 ，金融地产股和受益于风险偏好修复的资讯科技相关板块。

货币市场：银行同业存单到期压力相对偏大

Ø 流动性缺口较大，资金面紧中有松：从流动性角度上，央行维持货币中性的态度坚定。货币市场的

DR001均值达到1.55%，DR007均值下行至1.98%。9月份以来央行公开市场操作整体投放流动性3900

亿，超量MLF续作并重启14天逆回购压降长端资金利率。美元指数底部反弹至93.8，离岸人民币汇率下

滑至6.78，整体银行超储率维持在1%附近，同业存单利率上行。10月MLF到期规模较小且利率债发行回

落，但缴税以及同业存单到期压力较大，央行或继续缺席总量货币政策，流动性将再度面临紧平衡局面。

9月资金面也难言宽松

底部配置期，逢低多头配置

Ø 经济基本面持续复苏，局部通胀迹退潮。当前生产端恢复

速度较快，但需求端有趋弱迹象；同时工业品与消费品价

格开始走势分化，服务业后期复苏乏力，9月公布的财新

PMI价格指数持续弹升，但力度不及上月，持续经济复苏

令债市估值临近底部；

Ø 宽信用是政策主力，经济拉动仍有余热。当前宽信用是政

策重心，但为防止空转和套利行为，宽信用继续，但下半

年信用扩张速度大概率边际趋缓，但更注重精准导向，保

持房住不炒的表态。此外央行在公开市场将呵护并维持资

金面紧平衡的局面，利率呈现熊平走向。

Ø 2020年10月迎来利率债压力有所减轻，但资金面偏紧，本轮债市调整接近尾端，建议债券以低位配

置盘为主。短期经历了利率快速上升之后利率可能进入震荡整理期，长期来看利率上行空间却不大，

配置价值正逐渐增强

适当放长久期获取利差收益

Ø 信用环境平稳：9月新增违约债券10只，新增

违约债券涉及企业共10家，债券余额合计

152.6亿元。当前社融放量、减税降费及信用

宽松反映在企业融资继续转好。

Ø 信用债方面，当前“宽信用”和“调结构”持

续进行，近期的违约增多更多是由个体信用资

质恶化造成，宽信用与降融资成本的主基调不

变。经过近期的调整，信用债票息重回价值区

间，适当资质下沉后适当放长久期，博取信用

等级下的利差收益。

商品市场：疫情控制后有望重新走好

Ø 疫情复发推动商品波动回剧：全球经济的修复

过程一波三折。需求端的修复向好还将支撑大

宗商品的重新走稳，但供给端的分化将导致各

品种表现分化。建议继续关注具备逆周期发力

且处于后周期复苏的品种，例如农产品、有色

等。

Ø 黄金存阶段性机会。9月由于疫情出现二次爆发，

以及美元指数大幅爆发等影响，COMEX黄金下

跌4.4%。当前海外疫情对经济损伤是长期的，

经济复苏将面临较大不确定性。在全球负利率

常态化、疫情反复和美元持续弱化的背景下，

黄金存周期性的配置机会

人民币汇率：持续走强

Ø 9月人民币对美元呈现快速升值的态势，美元兑人民币在岸汇率从6.8605升至6.8106，累计涨429点，涨

幅0.73%；其中间价从6.8386调升至6.8101，累计升504点，升0.73%，呈现持续升值态势。

Ø 人民币汇率继续呈现升值态势。短期影响人民币汇率的美元指数走势、中美利差维持高位、宏观经济、疫

情影响等。但当前中国经济修复形势良好，中美利差维持高位，资本账户持续净流入，且美元指数大幅下

跌，人民币有望维持强势升值态势。

2020年10月大类资产配置——————————————————————

Ø 经济走向常态化弱复苏。高频数据显示当前国内企业生产端扩张力度钝化，且需求端拉动有不

足迹象。预计随着财政政策继续落地、国内外将陆续从疫情中恢复，但警惕部分早周期领域或

有需求钝化的迹象。

Ø 流动性压力仍存。央行定期投放有助于维持流动性中枢平稳，然而商业银行同业存单到期与缴

税仍然不小，货币政策基调不会转向收紧，但短期内流动性冲击难免 。

Ø 中美关系仍是一大潜在风险源。中美贸易争端短期走向缓解，市场风险偏好被逐渐推高。但中

长美国白宫近期频频将贸易争端引向科技领域的倾向，警惕科技封锁与偶发事件性冲击的影响。

Ø 配置建议：继续沿经济后周期通胀修复的主线进行配置，同时防范需求端增长不足的风险。后

复苏阶段权益与商品资产价格容易呈现高位震荡态势，配置向均衡比例转移。此时风险资产与

避险资产仍有望双双维持强势，A股仍将继续受益于通胀的修复和风险偏好的提升，但估值水

平支撑下降，股市有走出阶段牛的潜力；同时加强避险资产的配置效应，债券资产总体则以防

风险为主，信用债的息差与票息保护优于利率债；商品资产中受益于国内通胀修复的品种相对

价值更高。综合看建议超配A股，标配商品与黄金，低配港股、债券。

以上仅是客观分析，并不够成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。

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