10月：复苏动力切换，结构重于总量
发布时间：2020-10-13 19:51阅读：312
问一问经济方面，今年前三个季度的经济走势都有比较鲜明的特征。一季度是疫情冲击下各部门数据的同步大幅走弱，二季度是政策对冲下基建和房地产等逆周期/早周期部门的快速复苏；三季度的重要变化来自制造业和消费等顺周期部门，随着复工复产的持续深入和政策效果的逐级传导，恢复速度逐渐超越逆/早周期部门，成为经济复苏的重要力量。三季度的最大惊喜来自出口，以国内有效的防疫措施和完备的产业链结构为基础，国内与海外的“镜像复苏”推动了出口外需的强势反弹，中国出口占全球贸易比重从一季度的11%提升至20%以上。
综合来看，预计3季度实际GDP增速5.1%（前值3.2%），名义GDP增速5.3%（前值3.1%）。其中9月工增有望继续小幅回升，固投增速年内首次转正，消费延续平稳复苏，出口景气度进一步走高，商品房销售见顶回落，工业品通缩缓和、消费品通胀回落。
随着经济总量逐渐接近潜在增速，下一阶段结构特征的重要性上升。主要特征可能包括：经济总量增速逐渐修复见顶（不考虑基数影响），但内部结构的均衡化调整仍在继续；逆/早周期部门仍可保持韧性，但进一步上升的空间有限；顺周期部门复原尚需时日，但复苏的空间和持续性更高；全面通胀或通缩的概率进一步降低，但工业品通胀将从上中游向中下游传导，服务类消费通胀将逐渐回升；经济政策进一步回归常态化且更多着眼于中长期，但短期基调仍然以平稳为主。
政策方面，9月货币市场流动性波动有所加大，但DR007中枢与8月基本持平在2.17%，市场利率继续围绕政策利率平稳运行，经济持续复苏，货币政策回归常态化。另一方面，商业银行AAA 1年期同业存单利率中枢从8月的2.86%进一步升至2.98%，稍高于1年期MLF利率，在较低的超储率水平下，央行的高频率公开市场操作虽然可以维持流动性紧平衡，但不足以为银行提供稳定负债，这将对后续的信用扩张形成制约。预计9月社融增速在政府债券的支持下继续小幅回升，信贷增速可能平稳回落，10月前后将是本轮社融增速上行的顶点。
十九届五中全会将在10月26-29日召开，届时将研究关于制定“十四五规划”和“2035年远景目标”的建议，关注经济指标、宏观杠杆率、科技创新、粮食能源、生态环保等重要议题；货币政策关注月中2000亿MLF到期续作情况，财政政策关注财政支出进度和2021年专项债额度提前下达的具体安排。
1. 金融数据：信贷增速平稳回落，社融增速小幅上升
表内方面，9月居民消费继续平稳修复，商品房销售增速有所回落，但8月销售高景气仍然对居民中长期信贷形成支撑。预计居民新增短期贷款3500亿，新增中长期贷款6000亿，合计约9500亿。企业融资需求随经济活动复苏进一步恢复，不利因素主要来自三方面：超储率持续处于低位制约银行资产端扩张、短期类贷款到期规模较大、货币市场利率回升抹去融资套利空间。预计企业新增短期类贷款0左右，新增中长期贷款8500亿，合计约8500亿。综上，预计9月新增信贷（社融口径）1.8万亿，存量增速平稳回落。
表外方面，9月集合信托发行规模小幅增加，到期规模略有扩大，预计信托贷款新增-300亿，参考季节性和政策环境，预计委托贷款和未贴现票据同样负增，三者合计净融资-1300亿；非金融企业债券净融资约1350亿，政府债券净融资约9300亿，非金融企业境内股票净融资约890亿。总的来看，预计9月新增社融3.0-3.1万亿，存量增速进一步升高至13.4%-13.5%（前值13.3%）。
2. 工业生产：外需强劲内需复苏，工增回升库存回补
从我们跟踪的几个主要工业行业来看，9月多数行业生产活动有所增强。唐山钢厂产能利用率明显回落，PTA开工率、汽车轮胎半钢胎开工率、焦化厂焦炉生产率均有不同程度回升，模型结果显示工业生产稍有增强。
从制造业PMI来看，9月PMI生产指数为54，环比8月上升0.5，上升幅度较去年同期高0.1，制造业生产活动小幅增强。PMI新订单指数和新出口订单指数分别环比上升0.8（持平去年）和1.7（高于去年），在手订单指数环比上升0.1（高于去年），工业生产增强尚有可持续性，主要与出口外需旺盛和内需稳步修复有关。
另外，9月工增数据基数稍高，去年9月季调环比增速0.75%，高于近年同期的均值0.49%，预计今年9月工业增加值同比增速5.8%（前值5.6%）。
3. 固定资产投资：基建地产升至高位，制造业平稳修复
9月，螺纹钢产量环比回落，库存小幅回补，表观消费量环比回落，同比小幅增长但涨幅明显不及去年；热轧卷板产量环比持续上升，库存明显回补，表观消费量同环比均有一定回落。总的来看，9月钢材需求旺季不旺。
8月当月制造业投资增速从7月的-3.1%大幅回升至5.0%，8.1%的反弹中有6.4%由基数效应贡献，1.7%由内生性复苏贡献。在高技术制造业投资早已恢复高位的情况下，8月复苏贡献止跌回升的主要动力来自传统制造业，行业盈利水平和产能利用率近期显著改善，叠加国内有效的疫情防控稳定了企业经营预期，资本开支意愿有所提升。受此影响，9月当月制造业投资增速在基数回升后大概率有所回落，但仍将保持小幅正增长。预计1-9月制造业投资累计同比增速-6.4%（前值-8.1%），其中9月当月同比增速3.3%（前值5.0%）。
8月当月全口径基建增速从7月的7.7%进一步回落至7.0%，与降雨洪水台风等气候因素和财政支出进度偏慢等有关。进入9月，气候因素影响减弱，近期地方政府债券融资稍有加速，财政支出提速概率增加，预计对基建投资的支撑力度有一定增强。但考虑到一些深层次因素（详见《为什么基建增速可能低于预期？》），结合9月建筑钢材需求稍弱，增强幅度或相对温和。预计1-9月全口基建投资累计同比增速3.0%（前值2.0%），其中9月当月同比增速8.5%（前值7.0%）。8月当月房地产建安设备投资增速跳升至14.4%，除少许基数因素外，主要受两方面因素影响，一是竣工交付压力叠加销售景气度良好，二是“三道红线”监管政策进一步要求房企去杠杆，因此存量和增量项目施工强度均处于高位。当前“三道红线”时限已经明确，部分房企去杠杆压力较大，这将导致房企重新推动高周转，寻求“少拿地，高开工，强推盘，快施工”，预计房地产建安设备投资将继续保持高速增长。模型显示9月土地购置费增速大概率重新回升，主要与去年4季度和今年疫情后土地成交价款大幅回升有关。预计1-9月房地产开发投资累计同比增速5.6%（前值4.6%），其中9月当月同比增速12.2%（前值12.2%）。综上，预计1-9月固定资产投资累计同比增速0.8%（前值-0.3%），其中9月当月同比增速7.5%（前值7.5%）。4. 房地产市场：三道红线重启房企去杠杆，商品房销售景气度见顶回落9月30大中城市商品房成交面积同比增长10.8%，较8月的17.0%有所回落。根据克而瑞数据，8月百强房企全口径销售金额同比增长24.8%，同样较8月的29.2%有所回落。据此估计，9月当月全国商品房销售面积增速可能回落至10%左右，预计1-9月全国商品房销售面积同比增速-1.4%（前值-3.3%）。近几个月商品房销售的高景气是三方面因素的共同结果：一是疫情期间的积压需求释放，二是相对宽松的信贷条件和购房政策，三是房企积极拿地后的推盘力度有所加大。总体来看是需求侧因素为主、供给侧因素为辅。随着今年累计销售增速回升至中性水平，货币政策回归常态化，部分地区购房政策重新收紧，接下来销售的主导因素将逐渐切换至供给侧。具体来看，“三道红线”进一步推动房企去杠杆，下一阶段房企将重启“高周转”，即“少拿地、高开工、快推盘、强施工”，结果是商品房销售景气度见顶回落但斜率相对平缓，新开工、建安投资增速保持在较高水平，竣工加速。5. 消费：汽车强势餐饮回落，消费延续平稳复苏根据乘联会数据，9月乘用车零售销量同比增长9%，与8月增速基本持平；根据中汽协数据，9月汽车销量预估同比增长13.3%，其中乘用车同比增长7.6%，增速均较8月小幅回升。中汽协是批发数据，乘用车增速回升与乘联会批发数据一致，商用车批发增速可作为零售情况的参考，目前来看也与8月基本持平。总体来看，预计9月汽车零售消费增速接近或稍高于8月。9月国际油价下跌，9月18日国内成品油价格按机制下调，石油及制品类消费可能持平或小幅下滑。根据厨芯科技的餐饮复苏指数，9月样本餐饮业客流量为去年同期的87.9%，较8月的92.3%有所回落，可能与中秋错位有一定关系，9月餐饮收入可能重回两位数左右负增长。值得注意的是，“双节”期间客流指数快速回升至去年同期的99.6%，其中10月5日-8日升至100%以上，关注节后势头能否延续，目前9日-10日数据显示客流指数回落较快。随着居民可支配收入恢复、消费倾向回升、疫情防控限制陆续解除，消费复苏的积极因素持续存在，但顺周期部门的复苏是一个连续且相对平稳的过程，我们的预期仍然是谨慎乐观。预计9月当月社零同比增速1.6%（前值0.5%）。6. 进出口：国内海外“镜像复苏”，出口景气度持续上升9月中国出口集装箱运价指数环比大幅上升11%，月底已升至近5年的最高水平，出口货运景气度持续回升。相应的，9月PMI新出口订单指数环比上升1.7，升幅较去年同期高0.7。升幅较高的航线主要包括：南美航线、南非航线、波红航线、美东航线、美西航线。随着防疫物资出口逐渐回落，出口景气度持续回升的背景是外需改善，基础是国内对疫情的有效防控和相对完备的产业链结构：国内有效控制疫情，生产能力迅速恢复，供给复苏快于内需、库存较高；以美国为代表的发达经济体情况相反，疫情控制不利导致供给恢复较慢，财政刺激政策使居民购买力反较疫情之前增强，因此内需复苏快于供给、库存较低，由此产生的供需缺口需要由大量进口来弥补。相比之下，进口干散货船运价指数表现疲弱，内需复苏相对偏弱。预计9月出口（美元计价）同比增速10%（前值9.5%），进口（美元计价）同比增速0%（前值-2.1%）。7. 通胀：PPI低斜率回升，CPI快速回落9月工业原材料价格多数下跌。钢材需求旺季不旺但产量处于高位，螺纹钢、热轧卷板价格环比下跌；海外疫情反复，全球风险偏好下降，叠加美元指数反弹抑制部分商品金融属性，铜、锌、铝等工业有色金属价格下跌，布油价格环比下跌7.4%；化工产品价格环比小幅上涨，建筑业施工旺季水泥价格上涨。虽然9月工业原材料价格多数下跌，但上游原材料前期涨价仍然在向中下游逐渐传导，因此9月PPI大概率继续反弹。预计9月PPI同比-1.8%，环比0.4%。9月主要食品价格涨跌互现。农业部猪肉批发价环比下跌6.2%，同比在高基数下更快回落；牛肉价格环比上涨2.0%，羊肉下跌1.2%；鸡蛋价格在7月环比大涨33.1%后，近期环比缓慢回落；鲜菜价格下跌，鲜果价格上涨，疫情和气候因素对物价的影响逐渐趋弱。“双节”前夕旅游服务等消费价格可能继续处于较低水平。高基数影响下，CPI同比开始快速回落，底部可能出现在明年年初，预计9月CPI同比1.8%。
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