原油季报 ：唯有轻装上阵，方可登高行远

行情回顾

行情回顾-2020

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数据来源：文华财经，天风期货研究所

行情回顾：梦回2014-2017

数据来源：文华财经，天风期货研究所

疫情下的石油市场是5年前的超级放大版本

3年 vs 6个月；50万桶/日 vs 1800万桶/日

OPEC增产以狙击页岩油

平衡表急剧恶化后，跌向现金成本

OPEC达成减产、页岩油被动减产

油价超跌反弹

目前的情况与2017年1季度类似。油价已经充分反映 减产/疫情等供需因素，然而天量过剩库存需要解决。

解决库存的方式可以是油价不动，以时间换空间；? 但如果有利空导火索出现，会引发贸易商恐慌，出 现集中性的库存抛售，这个时候库存与价格同跌。

在2017年，我们看到的情况是利比亚和尼日利亚产 量回归；而近期我们看到，沙特OSP下调，引发了恐慌。

数据来源：天风期货研究所

两次暴跌过程中的库存累积：2.5年 vs 4个月

以5年均值为参考系，上一周期石油（包括原油和油 品）库存累积量达3.5亿桶，历时2.5年。

而2020年疫情导致出行需求断崖，石油库存在4个月 内，过剩量高达3亿桶。

数据来源：IEA，天风风云

5年前导火索是页岩油过剩传导至全球，原油压力>油品压力；

2020年导火索是全球疫情造成需求断崖，油品压力>原油压力。

库存过剩量与上一周期持平，原因在于岸罐库容的极限性。

目前原油相对5年均值的过剩量大约在1亿桶，油品相对5年均值过剩量大约在1.5亿桶。

数据来源：IEA，天风风云

岸罐库存极限后，浮仓库存历史未见

OPEC增产&疫情造成需求断崖，矛盾短期内急剧，浮仓库存最高飙升至2.3亿，相对2016年高了近1.8亿规模。

常态情况下，油轮月租成本在0.5美元/桶，极端情况达3.5美元/桶。

目前浮仓库存的过剩量大约在1亿桶。

数据来源：Bloomberg，天风风云

数据来源：FGE，天风风云

如何解决3.5亿桶的石油库存问题？

供需评估?

OPEC+的超级减产

数据来源：OPEC，天风期货研究所

减产豁免国-美国大选对石油行业的影响

数据来源：OPEC，公开信息，天风风云

减产豁免国-关注利比亚停火协议

2011年卡扎菲政权被推翻，利比亚一直民族团结政府GNA （联合国认可、西方国家支持）、国民军LNA（哈夫塔尔领导，占据利比亚80%的领土）。

LNA占据着利比亚重要的石油设施，包括油田、管道、港口。

内乱对其国内石油生产和出口造成显著影响，2013年利比亚产量最高能到140万桶/日，随后因为内乱最低跌到21万桶/日，下降了100多万桶/日。

2020年1月，内乱再起，LNG封锁了出口终端和控制了沙拉拉这个利比亚最大的油田，利比亚产量从117万桶/日，跌至9万桶/日。

数据来源：公开信息，天风风云

OPEC+（减产国&豁免国）产量跟踪

OPEC+在减产框架内，参考减产执行率波动。

利比亚产量略有回归。

伊朗和委内瑞拉是否触底反弹需要关注美国大选，但也是长周期的政策决策。

数据来源：OPEC，天风期货研究所

页岩油行业的决策行为

数据来源：ShaleProfile，天风期货研究所

近几年页岩油行业现状

自2018年融资环境恶化；

近三年来生产效率稳定，平均单口井产量在400桶/日；

2020年旧井的衰退量为280万桶/日。

数据来源：高盛

疫情期间Capex计划缩水40%

石油公司一季度的全年资本支出计划相对原计划削减380亿美元，比2019年减少48%，比2020年原始计划下降了40%，为10年新低。

一季度按原计划支出，意味着二、三、四季度capex进一步大幅压缩。

数据来源：RBN

完井数仅有疫情前的1/4

钻机数跌至疫情前25的%水平。

7月的完井数为262口，是去年水平的25%，这意味着目前新井的产量可能是去年平均水平的1/4。

数据来源：Drilling Info，天风风云

页岩油产量下降的客观性

2020年页岩油旧井的衰退量为280万桶/日；

单井新增产量按乐观水平，450桶/日核算，一年需要平均6000口新增完井，即每月需要500口新增完井。

目前7月的完井数在262口，低于500口完井水平，可以认为页岩油还是低位衰退的趋势。

数据来源：天风期货研究所

疫情&需求：70%的石油消费反映出行需求

新冠疫情期间，交通、纺织服装、旅

游、餐饮等行业受损严重。

交通方面，出行需求（海陆空）离不 开石油燃料。

石油消费中70%以上反映出行需求。

数据来源：BP，天风期货研究所

疫情期间的石油需求小结

4月份全球疫情爆发，采取隔离政策，最高需求损失2500万桶/日（-25%）；

5月、6月需求有快速回归，需求损失较疫情前有1000万桶/日（-10%）；

目前（9月）在800万桶/日左右，预计年底前能恢复到700万桶/日（-7%）；

2021年因为疫苗出来的确定性增强，恢复速度会加快。

数据来源：Rystad Energy

全面恢复还得看疫苗，但预期可以先于现实

世界各地的公司现在都在加紧对Covid-19疫苗的研究。在全球范围内。目 前正在开发的疫苗有165种以上。

疫苗的临床开发阶段分为：

临床前阶段-使用组织/细胞培养和动物试验来评估候选疫苗的安全性及其引发免 疫反应的能力。

第一阶段:一小群人接受试验疫苗。

第二阶段:疫苗用于特征与疫苗目标人群相似的个人

第三阶段:为测试疫苗的安全性和有效性，成千上万的人接种了该疫苗。下一个步骤:要求批准和许可。

第四阶段(可选):在疫苗发布后完成其他研究。

?目前已经有至少8支疫苗进入第三阶段，乐观的话，在今年会有疫苗产品出来。

数据来源：Rystad Energy

去库路径?

后疫情时代的原油平衡表推算

数据来源：天风期货研究所

高库存问题可以在21年Q1解决

参考大平衡的思路，疫情期间考虑7%需求损失未回归的情况，预计3.5亿桶需要在今年四季度或明年一季度去化完毕。

数据来源：天风期货研究所

库存周期与商品价格的关系

从库存周期来看，目前处于主动性去库存的阶段，该阶段库存视为供应，库存跌，现货跌。这解释了为什么最近去库存的同时，价格横盘，而月差走弱。

按照我们推演的去库路径，在未来两个季度，会进入被动性去库：库存跌，现货涨。

数据来源：天风风云

主动性去库将是一个反复的过程

从远期结构看上涨信号

指标OECD原油库存（美欧日）跌至6亿桶以下。

远期结构从Contango转为Back。

数据来源：天风风云

观点小结?

小结：唯有轻装上阵，方可登高行远

长周期来看，原油市场呈大口径去库的格局，去库速度在200万桶/日，疫情期间累积的3.5亿桶库存可以在21年Q1去化完毕。库存周期从主动性去库转为被动性去库。

短期关注高库存的去库路径。主动性去库的过程是会反复的。所以当前油价还是比较纠结，向下囤油套利会有支撑，向上有天量库存和页岩油套保，节奏很重要。

展望明年，一旦库存周期从主动性去库转为被动性去库，将迎来中期上涨行情，有两点需要重点关注：

1、页岩油衰退的客观性，近两年是资本支出大幅缩减的格局，17-18年供需错配的情况大概率出现，因为油价的上涨周期可以放长一些；

2、参考库存与远期结构的关系，在远期结构从contango转为back的时间点，原油上涨会有加速。

数据来源：天风期货研究所