华侨城A(000069)——加速新一轮扩张，模式创新突破扩张瓶颈

 公司全面展开第三轮扩张，业绩有望大幅提升：在公司管理层完成换届、欢乐海岸模式成功创新的背景下，公司全面展开新一轮扩张，进军宁波、顺德，后续还将进入福州、重庆。从历史来看，公司每次扩张都伴随一次业绩跳升，宁波、顺德项目将突破60%的超高毛利率，最快两年现金回流30亿元左右，两项目净利润在10亿元左右。

  欢乐海岸模式试验成功，突破公司旧模式扩张瓶颈：公司欢乐海岸模式在深圳试验成功，年营收有望突破20亿元，该模式解决了商业物业回报周期过长的问题，且将突破公司原欢乐谷模式的扩张瓶颈，目前公司旅游地产项目对32个二线以上城市覆盖率仅28%，新模式后续扩张空间大增。

  旅游地产行业前景广阔、集中度低，公司作为龙头有巨大扩张空间：随着人均GDP突破7000美元，旅游消费将从景观游览转向休闲度假，我们预计我国旅游地产的规模5年内将增长至3.8万亿元左右，增长空间巨大且市场集中度不高，作为旅游地产龙头，公司未来10年可在10个城市投资1000亿。

  投资建议：得益于新一轮扩张及模式创新，公司业绩有望大幅上升，行业龙头地位巩固，价值被低估，上调评级至“买入”。我们预计公司2013-2015年房地产销售228、313和444亿元，结算收入212、281和379亿元，旅游业务销售收入49.6、52.08、54.69亿元。因房价涨幅、公司销售量价均超预期且新模式打开了公司的成长空间，将2013-2015年公司EPS从0.62、0.72、0.85上调为0.64、0.79、0.98元，对应PE估值约8.5X、6.9X、5.6X，每股RNAV估值为9.43元。我们给予公司地产业务9倍PE、旅游业务14倍PE，目标价8.16元，公司目前股价相对于目标价折价33.2%，相对于每股RNAV折价42.2%，价值被低估，上调公司评级至“买入”。

  核心假定的风险提示：房价出现大范围的下跌；国家出台更严厉的限购政策；市场流动性进一步趋紧；苏河湾、新扩张项目销售不佳。