疫情后需求恢复超预期，铝价深“V”反弹：疫情袭来造成铝需求断崖式下降，导致铝价暴跌，全行业亏损状态促使冶炼减产。而国内疫情得控后需求复苏迅速，内需超预期修复带动铝价持续反弹，形成深“V”之势。

内需韧性十足贡献增速，出口仍是拖累：下半年，地产竣工将处于修复周期，对铝消费带动作用较强，汽车则在政策推动下环比改善，但同比压力仍大，新基建带动下，特高压开工项目同比增加，同时电网采购的回暖将带动线缆方面的消费，整体内需消费将表现出较强的韧性，下半年内需增速预计在5%左右。但出口方面，由于海外疫情干扰不断，经济重启之路坎坷，内外比值高位难下，预计同比降幅仍有20%左右。综合内外需求，下半年表观需求增速预计在1.6%，全年表现-0.9%。

国内新投提速，进口流入持续：铝价反弹后带动冶炼利润不断修复且回到近年来的高水平，下半年新建产能预计可按计划进行投产，新增产能预计为224.5万吨，而高利润水平同时也促使前期停产产能有复产预期，预计下半年产量可达1904万吨，同比增加104万吨，全年供应增速为3.7%。此外海外复苏缓慢下内外比值高企，同样带动原铝进口窗口持续开启，预计该部分将对国内形成30-50万吨的冲击。

低库存支持仍存：尽管供需边际走弱带动下半年铝锭库存呈现累积，但整体累库水平有限，尤其在消费旺季来临后，库存或再次去库，因此低库存逻辑仍在，对铝价形成支撑。

价格及节奏展望：下半年供需边际走弱下，铝价存在下行压力，但低库存的支撑较强，预计铝价将维持高位震荡，运行区间为13500-15000元/吨。节奏方面，三季度因累库有限且存在旺季开启预期，铝价整体偏强，进入四季度后半段，产量集中释放叠加需求进入淡季，铝价将承压下行。

操作建议：单边建议三季度逢低做多，待四季度累库确立后建立空头；跨期套利方面：消费旺季前提前介入borrow头寸；跨市套利耐心等待疫情对海外经济体影响趋弱，复苏信号迹象明确后再介入内外正套。

一、铝价回顾及下半年展望

1.1 铝市回顾——疫情造就深“V”之势，反弹速度远超预期

回顾2020年上半年铝价走势，首先疫情爆发前，即春节前期，由于国内进入淡季，在面对即将走弱的消费以及不断提升的产能下，铝价正处于震荡走弱的格局。然而假期期间国内新冠肺炎爆发，为了控制这次百年一遇的特殊疫情，我国采取了严格的管控，春节假期延后一周，各地复产、复工也随之推迟，直接影响了国内节后的需求的恢复，出于对中国经济的担忧，外盘先行走弱，国内开盘后补跌，随后进入弱势震荡。但随着疫情在海外的快速扩散，短时间内便侵袭北半球各大洲，欧美及日韩发达国家经济严重受损，金融市场恐慌情绪极具上升，铝价随股市、大宗商品等各类金融资产价格急速跳水，甚至国内出现跌停的罕见现象，短短一个月时间，铝价跌幅近20%。

图表1：疫情导致铝价走出深“V”反弹

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数据来源：Wind，金瑞期货

就在海外各国仍为疫情被迫防控时，我国以果断、高效的手段在一个月左右时间将疫情控制住，在2月底便开始复工复产，3月底除湖北以外多数地区制造业、工业、交通运输等领域变恢复正常，带动需求的恢复，而且是快速地修复。在铝价暴跌后，国内冶炼厂普遍进入现金亏损状态，3-4月部分炼厂被迫检修或停产，于是在供需边际不断改善的情况下，铝价走上反弹之路。与此同时，各国央行及政府为托底各自经济，采取了前所未有的大规模货币政策和财政政策刺激，给市场注入了信心以及庞大的流动性，宏观政策的加码和基本面的不断改善形成共振，带动铝价持续且超预期的反弹，在6月底已回到疫情前的高位。短短4个多月的时间，沪铝上下波动均接近20%，形成了深“V”之势。而海外由于疫情防控不及国内，各国复苏进度步伐也分化严重，因此直到5月中旬，欧美进入复工复产阶段后，伦铝才走上反弹之路。

1.2 下半年铝市展望

进入下半年，疫情对国内经济与生产的直接干扰已经淡化，基本面内需方面，建筑地产板块仍是拉动消费的主力，前期长达两年左右新开工与竣工的背离使得下半年修复逻辑仍然成立；汽车在国内复苏以及政策的刺激下环比将继续改善，但考虑到疫情对收入影响的修复仍需时间，预计汽车产销整体处于弱复苏；电力板块的特高压建设方面，在国家推进新基建的大背景下，特高压是重要组成部分，今年新开工项目也是同比增加，该板块将贡献消费动力，因此内需方面下半年将维持正增长。出口方面仍是拖累，海外疫情发展的长尾严重影响了主要经济体的复苏进程，内外比值回归速度较缓，预计四季度环比三季度将有改善，但同比仍表现拖累。预计全年铝消费增速为-0.9%，其中内需贡献增速可达3.6%，而出口将形成-29%的拖累。

供应端增长局势明朗，随着铝价的反弹，电解铝冶炼利润快速修复且回到高水平，高利润水平保证下半年新建项目可按计划投产，主要仍以云南地区为主，包括云铝海鑫、文山铝业、云南神火、云南宏泰等项目，预计下半年可投项目合计产能为224.5万吨，带动产量同比增加104万吨，全年产量增速达到3.7%。此外基于内外比值修复较慢的预期，进口窗口仍将持续开启，预计带动进口量可达30-50万吨，对国内供应造成冲击。

综合来看，供需双双呈现增长局面，但受出口拖累，需求增速不及供应增速，下半年整体将表现为累库，电解铝冶炼高利润难以维持。但考虑近两年低库存对价格的影响十分显著，通过对下半年供需平衡测算来看，铝锭社会库存在三季度乃至四季度旺季期间都难以回到100万吨以上，因此低库存仍对铝价有较强的支撑，预计下半年沪铝主力运行区间在13500-15000元/吨。

二、内需韧性十足贡献增速，出口仍是拖累

2.1 内需韧性十足贡献增速

尽管疫情来袭，但二季度我国经济复苏迅速，带动铝内需消费迅速回暖，经测算，1-6月内需消费累计同比增速为2.3%。展望下半年，地产竣工将处于修复周期，对铝消费带动作用较强，汽车则在政策推动下环比改善，但同比压力仍大，新基建带动下，特高压开工项目同比增加，同时电网采购的回暖将带动线缆方面的消费，整体内需消费将表现出较强的韧性。

2.1.1 地产竣工姗姗来迟，下半年仍具有带动作用

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