文中预言：作为第五波长波周期中心国的中国，或将在2020年代出现首次证券市场大繁荣，同时，可以肯定的是，支撑此次大繁荣的主导力量将是发生在中国的新一轮技术革命或能源革命， 而不单单是人民币升值。（本报告成文于2006年7月，文中提及的“下半年”、“15年后”等均从2006年7月开始计算）

原文标题为《繁荣的起点并非沸腾的年代》

本文作者周勇、周金涛，发布于2006年7月5日的长江证券研报

繁荣的起点并非沸腾的年代

 一国经济的真正崛起是造就大繁荣的基础

通过研读《新美国经济史》、《非理性繁荣》、《泡沫经济学》、《华尔街博弈》等著作，我们发现成熟经济体的首次虚拟经济大繁荣，均是在工业化中后期、经济大幅增长并且综合实力大幅增强的情况下出现的，一如美国沸腾的 1920 年代和日本的 1980年代。这究竟是一种巧合还是一种必然逻辑。对于这个问题，我们认为最核心的问题是要搞清虚拟经济与实体经济的决定关系。

在去年年底的年度策略报告《中国虚拟经济的繁荣与泡沫》中，我们已经对虚拟经济与实体经济的关系作了一个梳理。这里我们想补充的一点是，虚拟经济领域的大繁荣本质上是一国经济崛起的体现。也就是说，只有实体经济的发展进入了一个相当高的高度之后，整体的综合国力明显增强，同时经济虚拟化也已经逐步展开，财富效应使得虚拟经济对实体经济的反作用更加明显的情况下，才能出现虚拟经济的大繁荣。回顾美国的 1920 年代和日本的 1980 年代，无不是其整体经济实力有了质的飞跃之后才发生的。

以美国为例，正是 19 世纪中后期重化工业时期的经济高速增长，为其后期的股市大繁荣埋下了伏笔。美国自 1860 年进入了重化工业时代，制造业发展迅速，《新美国经济史（下）》第 457 页写到 “…在 1810 年并且甚至在 1860 年，美国工业产值落后于英国、法国并且可能也有德国。但是，到 1894 年，美国工业产值比世界上其他任何国家都高。一站前夕，美国工业产值是其三个最大竞争对手——英、法、德——的总和。” 此时，虽然美国经济已经取得高速增长，在全球的经济地位已经跃升为第一，但是美国的真正崛起却是在一战以后。远离战场的美国在第一次世界大战中获得巨大的经济利益，瞬间由 1914 年欠款约 37 亿美元的债务国变成 1920 年月外贷近 126亿美元的债权国，并在 1920 年代不情愿地成为了世界的领导者。

我们认为，美国一战后的真正崛起是孕育股市大繁荣的内在基础。美国在 19 世纪末到 20 世纪初的前二十年，尚未成熟的华尔街市场也是跌宕起伏，经历了多次的繁荣与萧条，但是 1920 年代的首次虚拟经济大繁荣最终却是建立美国经济真正崛起的基础上，并受到多种因素或条件的制约才爆发出来的。

证券市场大繁荣究竟是怎样产生的？

前面我们想要表达的观点是，证券市场大繁荣的出现有一个重要基础，那就是一国实体经济的大发展，或者说一国经济的真正崛起。但是当一国经济真正崛起以后，证券市场何时会大繁荣，还需要多种因素或条件的配合。根据我们对主要国家证券市场大繁荣的历史考察，我们发现虚拟经济大繁荣的出现有三个前提条件，它们的关系也是相辅相成的。首先需要实体经济的配合，也就是说实体经济必须有亮点出现；其次这种实体经济的增长通过投资者信心的增强，导致乐观主义的蔓延；最后，可能也是最重要的条件是虚拟经济的财富效应要足够明显，也就是说证券市场的繁荣需要反作用于实体经济，对实体经济形成新的支撑，这也是我们前期所说的虚拟经济化解实体动态无效的一种体现。

① 新的经济亮点

在虚拟经济与实体经济博弈的过程中，实体经济对虚拟经济起到决定作用，因此虚拟经济大繁荣的爆发首先实体经济出现新的经济亮点，这种亮点可能出现在长周期衰退期内中周期繁荣阶段，这一阶段，由于实体经济总体趋势是衰退的，微观主体更加强调创新，这会导致中周期繁荣的出现，从而放大投资者的乐观情绪，对第二点形成支撑。

1920 年代美国经济呈现出的众多经济亮点，成为美国股市走向大繁荣的催化剂。首先电力开始在生产中广泛应用。1919 年，美国制造业中 55%的能源来至于电力，到了 1929 年这一比重提高到了 82%。其次，电力的广泛使用也使得电器产品得以广泛应用。在 1920 年代初期还鲜为人知的电器产品，例如收音机、电冰箱、吸尘器等，到了1920 年代末开始大量进入普通家庭。第三，汽车消费时代的到来也成为经济中的新亮点。分期付款方式的引入也为普通居民购买汽车提供了便利，1919 年约 5%的家庭贷款买车，到了 1929 年约四分之一的家庭购买了汽车，其中一半多是贷款买车。而汽车工业对经济的刺激作用，不仅体现在汽车制造本身，而且体现在与汽车相关的行业，例如，炼油、公路等。此外，电力和汽车的普及也使得 20 世纪的 20 年代成为美国一个主要的建筑兴旺时期。

上面描述的是美国经济 1920 年代的繁荣图景，电力在生产中的广泛使用和汽车消费时代的到来形成了经济中最大的经济亮点，促使 1920 年代美国的制造业生产率以超速速度在增长。我们认为这是促使美国在 1920 年代乐观主义蔓延，并爆发证券市场大繁荣的主导因素。

② 乐观主义蔓延

经济生活中出现的新亮点往往会使得投资者的乐观主义情绪开始蔓延，这是我们所强调的虚拟经济产生大繁荣的第二个条件。我们认为，乐观主义氛围是连接实体经济与虚拟经济纽带，促使实体经济的新亮点迅速为证券市场所反应。新的经济亮点出现以后，难以评估的预期收益在乐观情绪的支配下往往会出现高估，从而出现所谓的资产价格泡沫。在美国沸腾的 1920 年代很多公司采用了新的生产技术和方法，因此其预期收益很难根据过去的经验评估，在乐观的情绪下，很容易出现高估的倾向。作为对照，可以看出，在当时属于“传统产业”的铁道公司，由于采用的是众所周知的技术，能够产生比较稳定的股息，所以泡沫较小。如同《非理性繁荣》一书所述，美国历史上先后出现了四次乐观主义（如下表），每次都由此引发出一波证券市场大繁荣。

我们再看日本的情况也是如此，日本重化工业时期是在 1960 至 1970 年代，而日本虚拟经济的首次大繁荣却出现在 1980 年代，并于 1989 年代达到顶峰。回顾日本 1980年代可以发现，当时日元正处于大幅升值之中，日本经济地位也上升为全球第二、政治地位也有了显著提升，全体国民都沉浸在幸福和骄傲之中，充分说明日本经当时弥漫着乐观主义气氛，虚拟经济爆发大繁荣也就有了现实的条件。

③ 财富效应显现

与前面两个条件不同的是，第三个条件构成反向循环，它要求财富效应必须足够强，市场不能被边缘化，否则股市的繁荣由于没有反馈效应，失去了持续上涨的基础。股市的上涨，带来投资收益的提高，最终反过来刺激消费，这一过程实际上是使得原有的实体经济支撑虚拟经济的单项循环变成实体经济与虚拟经济相互支撑的双向循环，在某种程度上促使虚拟经济繁荣更加持久。这就是我们所强调的实体与虚拟的博弈机制中的重要一环。

下面这张表是 IMF 对财富效应的一项研究结果，主要结论如下：第一，随着金融体系的发展，尤其是资本市场的深化，“财富效应”在多数国家呈现上升的趋势。第二，总体来看，包含住宅和股票的“财富效应”在“市场主导型”国家明显大于“银行主导型”国家。毫无疑问中国在相当长一段时期内将是属于银行主导型国家，股市的财富效应远远弱于房地产的财富效应。股市对经济增长的拉动作用也没有房地产那么明显，从这个角度看，中国仍需要较长时间来培育足够的股票效应，才能够迎接股市大繁荣。