市场回顾：两市集体大涨，迎来五月开门红

周三沪深两市集体大涨，超 3000 只个股上涨，迎来五月开门红。行业板块涨多跌少，光刻胶、半导体等科技类概念股强势领涨，科创板多股涨停，旅游酒店、民航机场等少数板块下跌。两市合计成交 7211 亿元，北向资金净流入 33.19 亿元。截至收盘，沪指涨 0.63%，报 2878 点；深成指涨 1.51%，报 10883 点。

后市展望：后宽松时代，基本面预期主导流动性修复

在全球央行史无前例的大幅扩表之后，货币市场的流动性溢价全面回落，当前 FRA/OIS、Libor/OIS 已回至 3 月初的水平，JPYUSD BASIS 隐含的离岸市场美元流动性已处于非常宽松的水平。各类债务工具的信用溢价也较高点大幅走低，但不同层次的信用改善分化。短久期改善好于长久期，高等级改善优于低等级。从货币市场与信用市场来看，全球流动性已经趋稳，央行超宽松的货币政策取得了明显的效果。

央行货政“超宽松”转向“宽松”，全球流动性修复将更注重基本面。在金融风险全面回落后，美联储资产负债表扩张已边际放缓。以持有国债为例，美联储单周净增持从 4 月初 3600 亿美元的峰值下降至 4 月 29 日的 620 亿美元。并且，4 月 FOMC 会议较为平淡，欧央行对于资产购买计划的表述也低于市场预期，上述行动与表态隐含主要央行货政基调从“超宽松”转向“宽松”。一方面即说明全球金融风险已进入平稳期，另一方面对金融市场而言流动性修复进入到第二阶段，重心或转向基本面预期。全球疫情进入下降通道以及重启复工复产的节奏，对于中期劳动力市场与企业现金流/盈利修复尤为关键。

全球风险资产资本流入动能减弱，风格成长好于价值。第一，股票、债券基金净流入减少，节前一周全球债券基金流入 105.83 亿美元，股票基金流出 67.10 亿美元，动能均较前期转弱。第二，从分区域看，以股票基金为例，发达市场净流出 32.75 亿美元，是 3 月末全球资产修复以来的首次净流出；新兴市场则继续流出 34.35 亿美元。第三，从主要经济体看，不论是发达/新兴头部经济股票基金大多为净流出。以上数据也表明，全球流动性修复进入到第二阶段，波动性有所上升。其次，从风格层面出现略微变化，全球权益风格资本流入成长仍好于价值，但大小市值悄然生变，4 月中下旬后小市值资本流入更优。

节前北上资金净流入放缓，配置结构出现向成长、金融偏移的迹象。3 月 30 日北上资金净流入修复以来，在结构配置上有“价值为重心，成长为亮点，强调确定性”的特征。近两周北上资金净流入放缓，尤其是节前一周配置结构特征发生变化，消费板块净流入 3 亿元，其中食品饮料、家电等修复以来净流入较大的板块首次净流出，与之相对应的是成长净流入 25.71 亿元、金融净流入 22.42 亿元。北上资金的配置结构或表明配置思路从确定性溢价向风险溢价的偏移。

流动性修复的过程不会一帆风顺，仍需关注潜在尾部风险。全球货币/财政协同宽松，美欧新增病例逐步进入平坦化，流动性修复的积极条件已具备，中期改善信号逐步清晰。但是，全球流动性修复节奏或反复，第二阶段应关注盈利与疫情的节奏，同时仍应审慎对待全球经济衰退中信用风险的上升与中期盈利修复节奏/幅度的不确定性。

操作建议：震荡中布局盈利质量改善的细分行业

从 A 股全景来看，近 10 年全 A 非金融上市公司的应计利润（ACCRUE）与应收与应付差额（REC）的时间序列显示，2018 年以来全 A 盈利质量出现改善趋势。综合考虑 ACCRUE与 REC，则石化、通信、汽车、家电、农林牧渔行业盈利质量较高。

从细分行业来看，环保、计算机、电网设备盈利质量改善。我们策略团队选取市场对盈利质量较为重视的细分行业作为样本，标准如下：（1）融资需求大；（2）通过经销商销售；（3）下游为政府或强势央企。再从每个细分行业样本中选取 10 家代表性标的，用整体法计算 ACCRUE 和 REC（TTM）的时间序列。结果显示，环保、计算机系统集成、电网设备行业的盈利质量持续改善，基建、白酒、家电、电信设备、工程机械、房地产、医药商业盈利质量呈下降趋势。

内容选自国泰君安研究所《君睿早视点》

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