高善文：出台救济政策比刺激政策更为紧迫

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  本文要点

  ?无限量QE只能解决局部的和少数领域的问题，对于缓解信贷市场的压力、大多数商业票据发行者的压力和高收益债市场的压力，其效果并非立竿见影。美联储同其它国家的中央银行进行的有限的货币互换，虽然对解决国际市场美元短缺的作用是积极的，但可能不是根本性的。

  ?美元流动性的短缺会对中国出口链条产生影响，一方面是需求塌方导致企业美元现金流的断裂，另一方面是企业即将到期的债务越来越难以展期。对于一些外债依赖比较大和出口依赖比较大的经济体来说，爆发美元债务危机的风险是存在的。

  ?如果两三个季度后公共卫生危机过去，美元需求降低，但是美元回收过程相对较慢，全球范围之内可能会形成美元灾的局面，大量美元流入中国市场、人民币汇率升值压力激增、资产市场泡沫化等问题在疫情危机过去后有可能出现。从市场交易的角度，不需要等到疫情完全消失，在疫情见顶、拐点确认后，这个过程就会出现。届时，我们将面临新的政策挑战。?目前政策的重点应该是救助，是设法补偿和维持受影响的企业和中低收入居民的现金流。相对于通过基建带动经济的想法，救助性政策可以起到四两拨千斤的作用，还可以稳定就业，成本更低，成效更显著。

  ?由于疫情是一次性短期冲击，为避免政策对市场的长期扭曲，干预政策最好是可逆的，即疫情一旦消除，政策就立即退出。救助政策无疑满足这样的标准。——高善文 中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、安信证券首席经济学家*本文系作者在3月29日CF40线上双周内部研讨会“全球应对疫情：财政政策和货币政策的角色和作用”上所做的点评，由CF40秘书处整理。”

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  出台救济政策比刺激政策更为紧迫

  文 | 高善文

  我主要围绕疫情导致的美元流动性危机及中国不同应对措施的得失利弊补充一些想法。

  美联储大规模干预

  能否解决美元流动性危机？

  新冠疫情是一次严重的全球性公共卫生危机，上一次像这样威胁到人类生存和生活方式的公共卫生危机是发生在1918-1919年间的西班牙流感，据说这场流感从中位数估计看造成了全球5000万人死亡。这场流感有一定的特殊性，它出现在大萧条之前、出现在现代宏观经济理论诞生之前，那时也还没有现代的美联储体系。这带来了两个问题：一是人们对西班牙流感是如何在短期和长期冲击宏观经济的了解有限，保存的资料和进行的研究非常零星和不全面。二是现代的宏观经济理论、中央银行理论和现代货币银行学理论自建立来还没有经历过如此严重的公共卫生危机，这带来了巨大的挑战和考验，从目前已知的情况看，在大萧条后所建立的这套体系在一些层面上暴露出非常严重的短板。

  举例而言，面对严重的疫情冲击，人们的自然反应是社交疏离，社交疏离会造成需求的塌方，而需求的塌方会进一步引起企业和居民现金流的断裂。面对现金流断裂的风险，企业和居民唯一的且完全合理的选择是在事前大量囤积现金，而事前大量囤积现金的方法是抛售所有可以抛售的资产后把美元现金拿回家。

  从货币银行学的理论来看，这意味着在很短时间内整个经济体对现金的需求出现了爆炸式的增长。尽管从理论上中 央银行可以无限供应货币，但实际上 中央银行难以在短期之内以爆炸式的方式供应货币，以满足现金需求的急速增长 。这是因为中央银行现金的供应必须依赖于商业银行的信贷创造，而商业银行的信贷创造过程受制于各种各样的监管约束，如资本充足率、流动性和沃尔克规则等，这决定了中央银行在短期之内无法提供爆炸式的现金供应增长。然而经济体对现金的需求就是以这么快的爆炸式速度增长，这给整个金融体系带来了沉重的压力。

  在美国市场上我们看到，虽然美联储快速干预并承诺了无限量的量化宽松，但是这只能解决局部的和少数领域的问题，对于缓解信贷市场的压力、大多数商业票据发行者的压力和高收益债市场的压力，其效果并非立竿见影，潜在的问题仍然很大。而这种问题很容易通过金融紧缩产生次生收缩效应。

  除此之外，问题还在于国际贸易投资和金融活动以美元为中心，随着对美元需求的爆炸式增长，在国际金融领域没有可以和美联储相对应的机构能提供爆炸式的美元现金供应。美联储明确表示不对国际范围之内的美元需求承担最后贷款人的责任，这使得国际金融领域美元出现了短缺。从离岸市场的拆借情况来看，美元目前短缺的压力非常大，从市场预期来看，未来几个月这一短缺压力都会居高不下，而这对国际贸易和投资活动将会造成次生伤害。美联储同其它国家的中央银行进行的有限的货币互换，虽然对解决这个问题的作用是积极的，但可能不是根本性的。

  除美联储外，国际货币基金组织也能提供国际美元的流动性，但是国际货币基金组织就像不靠谱的哥们一样，当你不需要它的时候，它无处不在，当你需要它的时候，它两手一摊说“我也没有办法”，解决不了这个问题。

  美元流动性的短缺会对中国出口链条产生影响，一方面是需求塌方导致企业美元现金流的断裂，另一方面是企业即将到期的债务越来越难以展期。对于一些比较弱的经济体，特别是外债依赖比较大和出口依赖比较大的经济体来说，爆发美元债务危机的风险是存在的。

  除了美联储的大规模干预外，另外一个办法是通过财政大规模的干预，来降低大家的恐慌和对现金的需求，比如美国市场大规模恐慌时，可以通过减少对现金的需求来帮助市场恢复正常化。但是，在国际贸易领域，是不是每个政府都能强有力地、以美元形式提供担保，是非常存疑的。如果大多数政府都难以提供强有力的美元的担保，伴随底层信贷质量的恶化，商业银行的信贷放不出来，而企业囤积美元意愿很强，这就解释了市场很大的担心——即使欧洲美元Libor利率降低，也很难回到2月份的水平，很可能在非常高的水平持续很长时间，对流动性紧缺的影响不会是短期的，Libor可能会比正常水平高一百多个点，相当于美联储大幅度加息。

  从另一方面来说，我也同意这样的观点：也许在两至三个季度后，公共卫生危机会过去，美元需求大幅下降，此时，美联储和商业银行会不会同步大幅度收回美元非常存疑，美元需求下降的速度和中央银行大量回收美元的速度是否匹配，将成为非常不确定的问题。

  存在这种可能，即美元需求已经降低，但是美元回收过程相对慢一些，至少在早期比较慢一些。在这个过程中，全球范围之内会形成美元灾的局面，大量美元流入中国市场、人民币汇率升值压力激增、资产市场泡沫化等问题在疫情危机过去后有可能出现。从市场交易的角度，不需要等到疫情完全消失，在疫情见顶、拐点确认后，这个过程就会出现。届时，我们将面临新的政策挑战。从长期经济金融政策角度看，考虑基本面因素，美元汇率在多大程度上会呈现趋势性的贬值也是需要警惕的。

  救济政策比刺激政策更为紧迫

  打个比方来说问题，也许不准确，但可能更形象，便于理解。疫情的冲击就好比水库大坝崩塌，大水瞬间淹没了城市，需要紧急救援。尽管情况瞬息万变，十分危急，但救援顺序还是很清楚的：

  首先是修补大坝，并加快排水。这是指公共卫生政策的救治和干预；同时要及时给淹没在水下的人提供氧气面具和救生包。这是指给企业和居民直接提供现金补贴，确保其现金流不出现断裂。

  其次是将受困居民尽量救捞上救生艇，并择机转向高处。这是指尽快恢复并确保事关国计民生的经济活动的正常开展，例如交通运输、食品、电力、通讯等；同时在疫情管控较好的地区尽快恢复正常的经济活动。

  最后是灾后重建。随着洪水退却，重建同步展开。这当然是指经济活动由点到面的逐步恢复。

  新冠疫情与金融危机的区别在于前者像洪水，后者像地震。洪水滔天当然可惧，但洪水很快会退却，重建也相对比较容易。但地震导致大量建筑的倒塌、人口的死亡以及机器的损坏，重建难度要大得多。

  因此，政策干预的重点和规模显然不可比。

  我个人认为除了公共卫生领域的开支以外，目前政策的重点应该是救助，是设法补偿和维持受影响的企业和中低收入居民的现金流。毕竟，出现疫情超出了它们的掌控范围，也不是由于它们的过错。如果它们由此关店闭厂，那将形成长期性的固定资本和人力资源的损伤。

  相对于通过基建带动经济的想法，我认为救助性政策可以起到四两拨千斤的作用，还可以稳定就业，成本更低，成效更显著。

  举个例子。假设一个小企业的固定资本存量的经济价值是1000万元人民币，疫情持续4个月，其损失的营收是300万元。如果没有救助政策，由于现金流的断裂，这个小企业会倒闭关门，经济的有效资本存量因此损失1000万元。如果300万元的财政资金（含银行贷款等）用于救助这个小企业，那么资本存量可以维持住。

  如果300万元的财政资金用于基建，那么新增加的资本存量也是300万元；但小企业的倒闭导致资本存量下降了1000万元。合并来看，资本存量减少了700万元。这还不考虑小企业市场约束更强，资源配置和资本运用更有效率，能够吸纳的就业更多等优势。

  因此，表面上政府补贴了小企业，没有形成直接的基建需求和资本存量扩大，但通盘算账，由于救助政策四两拨千斤的作用，经济的收益实际上更大。

  此外，由于疫情是一次性短期冲击，为避免政策对市场的长期扭曲，干预政策最好是可逆的，即疫情一旦消除，政策就立即退出。救助政策无疑满足这样的标准，而基建等政策很难短期逆转，容易造成长期的扭曲。

  当然，一种例外的情况是：无论有没有疫情，这些基建活动都是要进行的，而且早进行比晚进行更有利。

  附参会名单：

  预告

  4月7日晚8时，第十期浦山讲坛，CF40学术顾问、浦山奖学术委员会主席、中国社科院学部委员余永定将深入解析美国股灾与美联储救市的原因与含义，敬请关注！

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