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贵金属 震荡 +
上周时段美联储出台了一系列的救市措施，包括购买国债和增发 0 息票据，可以视作新
一轮 QE 的开始，关键是黄金和白银显然对该消息呈现了一定的乐观态度，不过注意目前
看这部分的乐观情绪在逐步消化，上行动能有所乏力。黄金白银投资现在要捋顺一个关
键节点，就是全球货币政策频出的当下，后续是通胀还是紧缩？以欧美目前的局势看，
后者概率反而更大，在市场整体经济修复下才有通胀出现，那么这也就意味着，贵金属
当下的抗通胀能力，是有待商榷的。上周数据方面有两个很重要的转折：第一个是美国
周度初请失业金人数达到了历史峰值的 5 倍，300 万人以上，这也就意味着实际的经济冲
刷比我们想象的还要严重。第二个是 G20 联手讨论疫情等一系列问题，虽然有经济刺激，
但是注意在融资断档的情况下，货币乘数效应没起来，更应该担忧通缩而非通胀，也就
意味着黄金的投资价值现在还是有限的。黄金现在问题比较严重在于，欧洲市场和美国
市场的报价因为人员等原因，出现了断档，在连续反弹下多单拥挤导致市场的滑点过大，
某种程度上类似于其余商品的挤仓行情，这种行情一般意味着急涨急跌，虽然黄金有高
位向上突破的意思，不过鉴于绝对价格偏高，还是建议多单谨慎，如果没有迅猛的拉涨，
黄金和白银在图形上看都要考虑开空单。本周黄金主要看流动性问题修复后市场怎么走，
不建议新的多单进场，白银主思路做空，目标 10 美元/盎司。
铜 震荡 +
铜：周五铜价表现拉锯。尽管欧美疫情继续增长，英国首相确诊，但上周美联储释放出
无限制 QE，周五美国国会通过 2 万亿美元财政刺激计划，G20 国宣布近一期努力避免全
球经济衰退，中国还将实施大约 1 万亿元的减税措施，均将稳定市场信心。铜市方面，
因疫情影响海外矿山运营受到部分限制，但整体对产量影响不大。国内企业加快生产，
需求好转，国内库存迎来拐点，由增转降。国家电网将今年电网计划投资额上调至 4500
亿元，高于 1 月初计划额 4080 亿 10%。因此短期多空因素交织，铜价短期或震荡走势，
长期仍处于下行趋势，维持逢高沽空思路不变。另外，周五市场对我国降低增值税预期
增强，沪铜合约呈现 Back 结构，关注降税幅度及实施时间的公布，及其带来的套利机会。

锌 跌 +
锌：近期锌价的大幅下挫，更多源自随着沪铜跌破重要支撑位大幅下挫，全球矿企进入
共振性的亏损状态，在我们观测到的流动性指标仍然趋紧的情况下，逢高沽空为主，目
前看锌的下方目标位可能在 1700 美元/吨左右，长线单考虑多铅空锌做价差的收敛。各
国联手战疫可能给市场提供一定量的活力，但美国的初请失业金达到历史峰值五倍更说
明当下的问题的严峻性，目前看所有风险资产出现共振性反弹，短线时间内容易出现一
轮集体式的上涨，但要注意基本面变动实际有限，根据历史经验看，超跌后进入急修复
是较大概率事件，A 股还是国内情绪的反馈表，到达 2850 后就要小心所有的商品，极大
概率只是弱反弹，多头注意这轮别上头，目前从各个指标反馈来看，市场问题比原来预
期的还要严重，这种情况下上周五炒减税逻辑并打出了 BACK 结构其实是有问题的，我们
认为后续的反弹时点可能定在两会前后，极大概率出现在 4 月底 5 月初，那个位置炒增
值税预期较好。
铅 震荡 +
铅：目前海外的风险偏好是决定铅价运行走势的关键，上目前随着全球偏好的下沉，铅
表现虽然相对坚挺，但绝对价位上也出现了一定的回调，有一点好处在于现在的再生铅
产能明显跟不上，随着复工的加速，该部分对价格的支撑也在下降，当下铅价的下跌速
度预计会较为缓慢，当下铅率先进入了多年的大支撑位，铅的核心走势是抗张抗跌，现
在进入技术性的上涨结构，那么铅的多头配置意义不大，后续进入逢高空的时点时，可
以考虑多 1 铅空 1 锌的长线副产结构。重点关注国内的复工速度，复工速度一旦起来，
铅价反倒有可能下跌，目前认为市场大概率缓速下跌
锡 震荡 +
锡：美国无限量 QE 和巨额财政刺激措施，叠加 G20 国家 5 万亿经济刺激，市场恐慌情绪
持续缓和，有色板块上周连续上涨。沪锡紧跟市场情绪的变化，上周一大幅下跌，下探
10 万关口未果后，连续大幅上涨，较周一收盘价累积上涨 12.21%。伦锡方面，亦是连续
上涨，周五继续上涨 285 美元/2.04%至 14280 美元，收于 10 日均线上方。海外疫情持续
蔓延对电子产业链的供给端打击暂时没有改善，美欧日等国经济衰退对电子产业链的需
求端的打击将会持续，沪锡下游需求疲弱将会继续使沪锡承压。作为当前影响锡的最核
心的两个影响因素，在这两个因素发生边际改变前，锡的上涨仅仅是受政策和财政刺激
措施带动的市场情绪变化所引起的，没有基本面的支撑，暂时难言持续，弱势运行趋势
暂未改变，应观望以待行情明确。维持逢高沽空思路。当新型冠状病毒疫情有好转迹象
或经济衰退情况发生边际转变后，锡价会迎来较大的持续性的修复性上涨。
镍 涨 +
镍：LME 镍价收涨，各国共抗疫情，美元指数回落，有色反弹。对于需求恢复的时间仍可
能较长。镍收复 11000 美元较为重要的支撑，暂转向震荡反弹。从供需来看，LME 库存继
续回落至 23 万吨以内，现货贴水收窄，国外需求不佳。住友暂停一矿业作业，菲律宾苏
里高全面禁运，措施升级，但如果持续至下个月则会产生实质影响；印尼未来或因投资
不足消减 30%镍项目；南非铬资源出口受影响，不锈钢可能面临相应成本支撑。镍矿石价
格近期趋稳，国内镍矿石库存有所下滑。国内镍现货贸易情况略有改善，金川镍升水，
俄镍交投略有改善。在疫情持续影响下镍铁厂因亏损加大，且下游需求一般，对原料采
购订货意愿也较为低迷。高镍铁最新成交价低至 880 元/镍，镍铁厂多数亏损加剧。不锈
钢厂停产检修可能进一步增多， 4 月预期产量可能进一步下滑。不锈钢库存略有改善下降，
不锈钢企业逐渐恢复中，贸易物流影响也在快速改进之中，其下游补库需求低位有改善，
目前不锈钢贸易端分歧有所发生。近期随着到货增加，不锈钢促销意愿很强，价格低迷，
近期不锈钢现货盘价持平。单边来看 LME 镍价剧烈波动，受市场整体影响非常大。而国
内主力 ni2006 合约短期来看有修复反弹，镍价 90000 元关口暂稳，内盘在 5 日均线上方
震荡反弹，但也仅是反弹。
不锈钢 震荡 +
不锈钢：不锈钢库存略有下滑，现货成交较为一般，不锈钢企业逐渐恢复中，贸易物流
影响也在快速改进之中，但其下游补库需求仍待进一步释放。南非铬资源受到疫情影响
交通封锁限制可能影响到国内供应，对于不锈钢有一定支持。3 月整体产量同比下滑，4
月可能有进一步减产预期存在。近期随着到货增加，不锈钢促销意愿很强，价格低迷继
续下调现货报价。镍价波动继续引发不锈钢跟随，近期仍会以去库为主，价格仍难太坚
挺。不锈钢期货走势整理反复，随镍波动反弹，ss2006 短线在 12200 元附近震荡延续。
目前随着不锈钢端在相关商品成本端以及库存下降改善，逐渐可考虑做多不锈钢利润。
铝 涨 +
铝：上周沪铝除周一大幅下挫以外，周中后期维持着震荡偏强的格局。其主要原因是全
球性的宽松刺激市场情绪所致。整体而言，基本面较此前有所好转，但是出口型企业受
挫较重，由于疫情在国外蔓延形势严峻，出口订单量大受影响。国内情况则有明显好转，
在各地纷纷复工的背景下，铝下游加工企业，尤其是型材以及板带箔加工企业订单状况
良好。十二地铝锭库存涨幅也是继续放缓，周环比仅增加 2.97 万吨。另外，市场有传闻
此前的收储事项再度被提上日程，还有可能存在的宏观利好刺激，铝价显现出筑底反弹
的迹象。但是由于全球宏观风险仍存，此时判断铝价长期底部已至依然为时尚早，短线
可以考虑多单入场，中长线来看依然需要更多企稳信号。
螺纹 涨 +
螺纹钢：螺纹钢周表需接近 410 万吨，已回到去年旺季高点，建材日成交量也稳定在 20
万吨附近，但同时水泥磨机开工率及混凝土企业开工仍未回到旺季水平，特别是后者产
能利用率偏低，表明工地实际施工可能尚未恢复正常，由此钢材的高表需及高成交或源
自部分提前备货及投机需求，若后期工地施工正常后需求未能延续，则当前的成交或透
支后期需求。产量继续回升，电炉产能利用率增至 40%，废钢到货量大幅增加，价格偏弱
刺激电炉复产，高炉开工率已超过去年同期，预计 4 月螺纹产量将继续增加，而在库存
偏高的情况下，去库速度放缓会压制现货价格。宏观上，G7 及 G20 均联合声明不惜一切
代价稳定经济及预期，全球央行开启新一轮宽松大潮，VIX 及美元指数回落，市场情绪趋
于稳定，流动性好转。从热卷需求看，疫情影响正逐步体现，欧洲车企停产对其需求的
影响将持续，而热卷需求走弱将导致国内铁水转向螺纹，同时高库存下钢坯进口增加也
将提升边际供应压力，目因此需求虽然能维持在较好水平，但若未明显超出预期，则螺
纹钢向上空间依然有限。周五政治局会议提出货币政策要更加灵活适度，财政政策更加
积极有为，适当提高赤字率及增加专项债发行量，利好基建投资回升，未提及房地产，
政策利好，预计会成为市场周初交易重点，而远月合约受政策利好提振可能更为明显，
10 合约可关注周内短多机会，上方压力 3450 元，但中期仍维持偏空看法。05 合约仍面
临电炉成本压力，但产量仍在低位且需求能维持在旺季水平，因此在炉料端未显著调整
前，向下空间也很难打开，整体看维持震荡走势，运行区间 3350-3550 元，周初可低位
做多。考虑到贴水可能转产，因此螺卷差在 200 附近建议平仓，关注价差收窄后的做多
机会。05 合约建议多矿空螺。
热卷 涨 +
热卷:上周热卷冲高回落，整体在 3250-3350 元/吨之间震荡运行，我的钢铁库存数据显
示，上周热卷周产量 297.68 万吨，产量环比下降 4.85 万吨，热卷钢厂库存 148.05 万
吨，环比下降 8.57 万吨，热卷社会库存 402.2 万吨，环比上周下降 2.68 万吨，总库
存 550.25 万吨，环比下降 11.25 万吨，周度表观消费量 308.93 万吨。热卷周产量继
续下降，目前已处于低位，继续下降空间不大，外围风险增加，热卷及其下游终端产品
出口受阻，周度消费量环比有所回落。交通运输逐渐恢复，钢厂库存和社会库存加速流
传，总库存继续下降。短期政治局会议宏观政策释放利好，热卷或将高开，但产业层面
偏弱，热卷及其下游终端产品出口受阻，导致热卷需求走弱，热卷供需走弱，市场心态
悲观，热卷 05 合约上方 34000 之间存在较大压力；远月合约受到海外市场影响，弱于
近月合约，短期关注 3300 上方压力，套利方面可关注 05-10 合约正套
焦煤 震荡 +
焦煤：上周五焦煤 05 合约窄幅震荡。由于下游焦化企业采购积极性不强，洗煤厂开工率
小幅下滑。上周 Mysteel 统计全国 110 家洗煤厂样本：开工率 78.66%较上周期值减 0.44%；
日均产量 66.93 万吨减 0.93 万吨。需求端：当前由于焦化企业利润偏低，焦化企业仍以
刚需采购为主，但下游并未出现明显减产。上周全国230家独立焦化企业开工率为70.43%，
环比增加 0.43%。库存方面：钢联统计数据，上周炼焦煤总库存为 2325.86 万吨，较上期
下降 42.86 万吨。从基本面看，目前供应仍处于增量的状态，而下游需求端并未出现明
显的下滑，但由于焦化企业利润偏低，打压焦煤价格，焦煤现货价格走低，同时由于海
外钢厂和焦化企业停产增多，海外需求阶段性回落，澳煤价格走低将带动国内主焦煤价
格下行。整体而言焦煤当前仍以区间震荡整理的思路为主，策略上仍采取高抛低吸的操
作思路。
焦炭 震荡 +
焦炭：上周五焦炭仍维持震荡。在四轮提降落地之后，焦化企业利润下降至个位数，部
分地区已经出现亏损。上周 Mysteel 煤焦事业部调研全国 30 家独立焦化厂吨焦盈利情况，
全国平均吨焦盈利 9.19 元，较上期下降 8.18 元。供应端：钢联统计的数据显示，上周
全国 230 家独立焦化企业开工率为 70.43%，较上期增加 0.43%。日均产量为 62.82 万吨，
较上期增加 0.39 万吨，供应端仍继续增加。需求端方面：由于下开始逐步游复工，下游
钢材社会库存出现拐点，高炉开工维持稳定。上周全国 247 家钢厂高炉开工率为 75.26%，
较上周增加 1.51%，日均铁水产量为 213.06 万吨，较上期增加 2.62 万吨。从开工率和铁
水产量数据看，目前供应端的增速低于需求端，前期供强虚弱的局面开始转变。库存方
面：上周焦炭总库存为 890.49 万吨，较上期增加 12.95 万吨。整体而言，四轮提降之后，
焦化企业开始亏损，成本端支撑显现，继续下行的空间有限，同时 3 月底山东地区焦炭
加速去产能，对焦炭有支撑作用，而在目前宏观背景偏空，焦炭仍将以偏弱震荡走势为
主，策略上以反弹逢高沽空为主。
锰硅：盘面上周大幅拉涨，周中一度出现涨停，突破 7000 关口，伴随着成交量出现明显
放大，市场交投情绪高涨。本轮上涨的主要驱动来自原料端，自南非总统拉马福萨近日
宣布从 3 月 26 日 0 点起，实施 21 天的全国封锁后，当地各主流矿山和港口铁路服务商
纷纷响应配合。无论是从矿山的生产还是运输方面看，南非锰矿的短期发运将受到影响
已是确定性 事件。基于此预期天津港南非矿价格上周累计涨幅超过 30%，带动锰硅盘面价
格大幅走强，明显升水现货。但本次禁令对南非矿的发运影响更多是节奏上的，对发运
总量的影响应较为有限，加之当前国内锰矿港口库存处于高位，锰矿价格并不具备持续
上涨的基础。故短期市场情绪降温后，盘面在上周末出现了明显的冲高回落。从锰硅的
供需情况看，上周终止了之前持续向好的趋势。需求端仍在进一步走强，五大钢种的硅
锰周需求量在上周环比继续上升 3.33%至 136814 吨。但供应端全国周产量结束了年初以
来的下降趋势，环比增加 3.68%至 175749 吨。操作上，当前盘面已提前反应利好，有明
显溢价，待本轮钢招逐步开启后有回落预期，应留意盘面逢高沽空的机会。 
硅铁 震荡 + 
硅铁：上周硅铁价格有明显回落，盘面再度创出近期新低值。现阶段全行业均处于亏损
状态，为改善当前供需持续恶化的局面，近期行业开始呼吁减产限产。各大厂已陆续开
始响应，西北某厂停产了十余台炉子，腾达西北铁也避峰减产 30%。全国 128 家独立样本
硅铁企业上周开工率（产能利用率）44.08%，环比下降 1.95%；日均产量 14344 吨，环比
下降 400 吨，供应端的压力得到了一定程度的缓解。但总体来看，当前响应积极的主要
集中在大厂，中小企业后续停产情况仍存疑，若此次减产保价有效，反而有可能进一步
刺激前期处于停产状态的企业复工，故当前还不能断定供应端拐点已现。而需求端，上
周成材社库，厂库继续大幅去库，伴随着钢厂产量的进一步回升，对硅铁的消耗进一步
增加。但由于当前硅铁库存总量仍处于极高位置，故短期供需的转好对价格的传导并不
顺畅，硅铁近期仍将主要以去库为主。当前 4 月钢招尚未开启，现货市场观望情绪仍较
浓厚，短期价格走势仍将疲弱，操作上可暂维持观望。 
铁矿石 震荡 + 
铁矿石：铁矿价格中枢上周有所上移，但主要是受宏观方面的转好驱动，海外资本市场
上周出现止跌反弹，提振了商品市场的短期市场情绪。从铁矿自身来看，当前供需矛盾
已不突出，短期价格缺乏明显的向上驱动，市场暂时进入了观望状态，持仓变化不明显。
需求方面，上周成材社库，厂库继续大幅去库，伴随着钢厂产量的进一步回升，但铁水
的增量并不明显。短流程电炉的产量出现了快速回升，预计在 4 月初即可恢复到往年同
期正常水平，后续对铁水的挤出效应将逐渐显现。钢厂近期确有补库，日均疏港量上升
至 310 万吨以上，样本钢厂的进口烧结库存也进一步上升至 1600 万吨上方，但实际补库
力度并不强，基本以低品澳粉为主，对高价中高品矿的接受程度不高。上周现货价格的
上涨一度使得港口现货日均成交量出现明显下降。受限于当前的低利润水平，预计本轮
钢厂的补库对后续盘面价格的提升作用将较为有限。供应方面，虽然市场一直预期海外
公共卫生事件的进一步发酵可能会对外矿的发运造成影响，但当前主流矿的发运仍较为
稳定，随着国产矿产量的持续复苏，预计港口库存将逐步开始回升。总体看，铁矿供需
最佳时点已过，操作上应以逢高沽空思路应对。 
玻璃 震荡 + 
玻璃：上周，郑商所玻璃主力 05 合约连续下行，周五午后收跌于 1278 元/吨，国内玻璃
现货报价继续走弱。国内浮法玻璃市场稳中有降，区域竞争较大。华北市场稳价出货，
交通管制稍有放松。华东市场稳中有降，周五安徽个别企业价格松动 2 元/重量箱，江浙
近日维持小幅下行趋势。听闻山东个别厂计划价格下调幅度较大，但实际落实尚需跟进。
华中地区报价波动不大，实际外销价格灵活，近期外销为主，对外围形成较大冲击。华
南个别大厂价格松动 2 元/重量箱，厂家灵活调整价格，随行就市。目前国内特别是华中
地区玻璃库存连续创历史新高，短期价格暂并未预见明显上涨动力，距 5 月交割不足 25
个交易日，多头参与谨慎，因此预计玻璃价格易跌难涨，5 月合约 1265-1350 元/吨低位
调整为主，5 月合约可考虑继续空单持有。由于不看空房地产对于玻璃的需求，因此中长
期对于玻璃价格乐观看涨，可考虑 9 月合约逢低买入对冲 5 月合约空单风险，即做空 5-9
合约价差，目标位-60 至-100 元/吨。 

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