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京沪高铁：最繁忙交通走廊，坐拥几大交通枢纽

京沪高铁途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，正线长1318千米。

纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设24个车站，由北向南分别为北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、沧州西站、德州东站、济南西站、泰安站、曲阜东站、滕州东站、枣庄站、徐州东站、宿州东站、蚌埠南站、定远站、滁州站、南京南站、镇江南站、丹阳北站、常州北站、无锡东站、苏州北站、昆山南站和上海虹桥站。其中，北京南、天津西、济南西、南京南及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。

发行前后股权结构

2019年10月25日，证监会披露关于京沪高速铁路股份有限公司的《首次公开发行股票招股说明书》。

京沪高铁本次A股发行前总股本为4,282,085.4611万股，本次发行比例不超过15%，即不超过755,622.14万股。

发行前控股股东为中国铁投，持股比例49.76%。其他持股排名前五的股东有，平安资管11.44%，社保基金7.15%，上海申铁5.24%，江苏铁路4.90%。

预计此次新增发行15%股本后，中国铁投持股比例将变为42.29%，平安资管9.73%，社保基金6.08%，上海申铁4.46%，江苏铁路4.16%。

历史大事记:通车八年，创造中国高铁神话

世界高铁看中国，中国高铁看京沪。

京沪高速铁路股份有限公司成立至今仅11年，建成通车8年，且开通3年后于2014年就开始盈利，已然发展成中国高铁的“黄金铁路”，不断创造中国高铁盈利神话。京沪高铁的上市，意味着中国铁路的资产证券化进入快车道。

2008年1月，京沪高速铁路股份有限公司成立，注册资本20亿元，实收资本4亿元。

2009年12月-2010年12月，实收资本达777.8亿元，经历两次股东变更，公司类型变更为外商投资股份有限公司。

2011年6月30日，京沪高速铁路建成通车，正线长1318千米，是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路。2011年8月，注册资本达1150亿元，实收资本达824亿元。

2014年，京沪高铁开通仅三年就扭亏为盈，实现净利润约12亿元，成为中国首条盈利的高速铁路，2015年实现净利润达65.81亿元(据中国经济网报道)。

2019年1月，股东变更，股权转让，减少注册资本至400亿元，为上市做准备。

2019年10月25日，证监会披露关于京沪高速铁路股份有限公司的《首次公开发行股票并上市》，接收京沪高铁IPO申请材料。

2019年11月14日，证监会发布的发审委会议审核结果显示，京沪高铁（首发）获通过。

采用差异化分红政策，预计分红率为50%以上

2016-2018年，京沪高铁分红率约为50%、50%、70%，分红可观。

2016年，公司按照可供股东分配利润的50%分红，共分配利润42.34亿元(每10股0.3241元)。

2017年，公司按照可供股东分配利润的50%分红，共分配利润64.57亿元(每10股0.4943元)。

2018年，公司按照可供股东分配利润的70%分红共分配利润102.40亿元(每10股2.56元)。

预计未来分红率将达50%。根据公司招股说明书披露，未来公司在当年实现盈利、累积未分配利润为正且无重大投资计划或现金支出发生时，以现金形式分配的利润为该年度归属于公司股东净利润的50%。在确保足额现金股利的情况下，可增加股票股利和公积金转增股本等方式。

此外，公司还提出差异化现金分红政策，兼顾公司发展和股东利益。董事会将综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，区分下列情形，提出差异化现金分红政策:

1)处于成熟期且无重大资金支出安排，现金分红占利润分配比例最低应达80%;

2)处于成熟期且有重大资金支出安排，现金分红占利润分配比例最低应达40%;

3)处于成长期且有重大资金支出安排，现金分红占利润分配比例最低应达20%。

▌客运量快速增长，盈利大幅提升

盈利模式:本线旅客运输服务+跨线列车路网服务

主要业务模式为本线列车提供旅客运输服务，并向跨线列车提供路网服务。

根据京沪高铁公司与北京局集团、济南局集团、上海局集团签署的相关协议，京沪高铁本线上开行的动车组列车由京沪高铁公司担当，并取得担当收入;京沪高铁跨线开行的动车组列车由其他铁路运输企业担当，铁路局取得担当收入、京沪高铁获得路网服务收入。

在担当模式下，公司为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款;由铁路局向公司租借动车并提供相应的动车组司机、动车组乘务人员，为公司担当的列车提供服务，公司向铁路局支付相关动车组使用费及动车组列车服务费。

在非担当模式下，其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，公司向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用。

运量分析:运量快速增长，16-18年复合增速10.7%

过去三年，受大幅加开跨线列车影响，京沪高铁客运量快速增长，同时客座率也略有提升。

2018年京沪高铁全线开行列车172518次，同比增长4.43%，2016-2018年复合增速为9.40%，发送旅客1.92亿人次，同比增长8.36%，2016-2018年复合增速为12.94%，周转量达885亿人公里，同比增长6.92%，2016-2018年复合增速为10.66%。2019年前三季度，累积开行列车139031次，发送旅客1.60亿人次，周转量达730亿人公里。客座率从2016年的72.50%上升到目前78%左右。

收入分析:营业收入稳健增长，16-18年复合增长8.9%

整体来看，受运量提升影响、营业收入稳步增长。2016-2018年京沪高铁营业总收入分别为262.58亿元、295.55亿元、311.58亿元，同比增速分别为12.56%、5.42%。

2019年前三季度营业收入达250.00亿元。业务收入构成来看，主要收入来源于本线的旅客运输及提供跨线列车的路网服务，两者占营业收入的99%以上。

2019年前三季度，旅客运输收入120亿元，占总营业收入的48.0%，路网服务收入127亿元，占总营业收入的50.8%。

旅客运输收入小幅增长。旅客运输服务为本线的运输收入，2017年、2018年分别为138亿元、151亿元，同比增速9.71%、1.43%，由于近3年票价固定且开行列车数量稳定，因此收入紧随客座率的增长而小幅增长。

从收入结构上看，主要为本线旅客票价收入，占比92%，客运其他收入占比5%，客票发展金占比2%，列车车补收入占比1%。

旅客运输业务的列车票价根据运输距离以及席位确定，过去三年，京沪高速铁路本线内未发生票价变动。

以北京南-上海虹桥区间段为例，商务座票价1748元，平均每公里1.33元，一等座票价933元，平均每公里0.71元，二等座票价533元，平均每公里0.40元。

客运其他收入包括退票手续费、到站补票价收入，到站补票手续费等，其中以退票手续费为主，约占客运其他收入的90%。列车车补收入指乘客在本线列车上补票的票款收入。客票发展金，根据清算系统发布的《清算资金通知单》列明的客票发展金确认收入。

跨线路网服务收入大幅增长，是总营业收入增长的主要原因。跨线路网服务收入主要为对跨线列车提供服务而取得的收入，主要包括线路使用服务收入和接触网使用服务收入等。

路网服务收入从2016年的119亿元上升到2018年的151亿元，2016-2018年复合增速为12.58%。截止2019年前三季度，路网服务收入首次超过了本线的旅客运输服务收入，占营业总收入的51%。

路网服务收入主要包括:线路使用服务收入，占比61%;接触网使用服务收入，占比28%;车站旅客服务收入，占比9%;售票服务收入，占比2%;车站上水服务收入，占比0.01%。

2016年-2018年，线路使用服务同比增速为15.9%、8.3%，接触网使用服务同比增速为15.6%、5.9%，车站旅客服务收入同比增速为9.7%、1.4%。客运量的提升，带动跨线路网服务收入的快速增长。

列车开行数量影响本线、跨线收入，客座率仅影响本线收入。

对于本线列车，公司直接向旅客提供高铁运输服务并收取票价款，本线列车的开行数量、客座率直接影响旅客运输收入。

对于跨线列车，线路使用服务、接触网使用服务收入主要是基于跨线列车在京沪高速铁路的开行公里数计算，因此与列车开行数量直接相关;由于跨线列车的旅客运输票价款由其他铁路运输企业收取，因此跨线列车的客座率对公司的收入影响较小。

成本分析:成本相对稳定，增速低于收入增长

营业总成本相对稳定。2016-2018年，京沪高铁营业成本分别为151亿元、159亿元、163亿元，同比增速分别为5.23%、2.28%，低于营业收入增速，呈小幅度增长趋势。

2018年委托运输管理费占营业成本的52%，折旧支出占19%，能源支出占17%，高铁运输能力保障费占8%。

2019年1-9月营业成本支出118.56亿元，其中动车组使用费占30%，委托运输管理费占21%，能源支出占19%，折旧支出占19%，高铁运输能力保障费占8%。其中，动车组使用费在2019年之前计入委托运输管理费，2019年1月起单独核算。

新增高铁运输能力保障费，为营业成本上升的主要原因。

2018年，委托运输管理费同比减少1.01亿元，折旧费用同比增长0.28亿元，能源支出同比减少1.69亿元，均变化不大;而从2017年7月起，新增向路局支付高铁运输能力保障费(2018年为12.4亿元)，是营业成本小幅上升的主要原因。

营业成本费率较为稳定，委托运输管理费将每年增长6.5%，能源费率下降。

受益于政策影响及公司积极开展大用户直购店交易，电力采购平均单价从2016年的0.76元/度下降到2019年Q3度0.62元/度。

未来，委托运输管理费中动车组列车服务费和基础设计设备维护与车站旅客服务费将每年增长6.5%。

变动成本受列车开行数量及客座率影响。公司生产经营发生的折旧、维修维护、委托运输管理费是较为稳定的成本。

公司发生的变动成本中，高铁运输能力保障费用与公司的营业收入呈正比关系，因此列车开行数量以及客座率对高铁运输能力保障费用都会产生直接影响;电费、动车组使用费用主要与列车开行数量相关，与客座率的相关性较小，因此列车开行数量会对上述变动成本产生直接影响。

盈亏平衡点:安全边际较高，经营安全性有保障

本线列车客座率、本跨线列车开行数量远高于盈亏平衡点。根据2018年本线及跨线列车实际运行的平均数据为基础:

若京沪高速铁路开行的列车均为本线列车，1列车开行数量为2018年的17.25万列时，列车客座率需达到52%;或2列车客座率为2018年的81.64%时，列车开行数量需达到4.77万列，可实现公司的盈亏平衡点;

若京沪高速铁路开行的列车均为跨线列车，列车开行数量需达到8.87万列，可达到公司的盈亏平衡点;

在开行13.32万列的跨线列车以及3.93万列的本线列车时，本线列车的客座率需达到15%，可达到公司的盈亏平衡点。

实际上，2018年公司开行本线列车数量为3.93万列，本线列车的客座率达到81.64%;跨线列车开行列数为13.32万列。因此，公司目前的本线列车客座率、本跨线列车开行数量均远高于盈亏平衡点时的数据，安全边际较高，经营安全性有可靠保障。

盈利能力分析:净利率高达38%、ROE提升至8.4%

旅客运输、路网服务是公司利润主要来源，2019年Q1-3毛利润占比分别为38%、60%。

旅客运输方面，2016-2018年，分别实现毛利润40亿元、52亿元、56亿元，17-18年同比增速分别为31.75%、6.97%，毛利率分别为28.04%、33.67%、41.63%。

2016-2018年，旅客运输收入随客座率的提高而增长，而旅客运输成本总体稳定变动较小，因此旅客运输的毛利率呈增长趋势。

路网服务方面，2016-2018年，分别实现毛利润70亿元、82亿元、90亿元，17-18年同比增速分别为17.49%、9.55%，毛利率分别为58.60%、59.39%、59.51%。由于路网服务收入随跨线列车数量增长而有较大幅度提高，且收入增幅高于成本增幅，路网服务毛利率呈现小幅上升态势。

资产负债率不断下降，财务费用逐年减少。京沪高铁现金流充沛，2016-2018年经营性现金流分别为143.85、148.89、137.65亿元。

随着过去几年逐步偿还借款，总负债规模不断减少，从2016年405.78亿元下降至2018年275.37亿元，资产负债率从2016年的22.53%下降至2019年Q3的14.62%。

与此同时，财务费用也在逐年减少，2016-2018年，公司财务费用分别为1.87亿元、1.20亿元、1.17亿元，其中利息费用分别为1.92亿元、1.42亿元、1.26亿元。

现金流极好、负债负担轻、财务费用低也是京沪高铁盈利能力强的主要因素之一。

受益于营业收入增长、成本控制得当、财务费用下降等因素，公司净利润快速增长，利润率持续走高。2016-2018年，净利润79亿元、91亿元、102亿元，同比增速为14.55%，13.19%;净利率从2016年的30%上升至2018年的38%。

ROE、ROA稳步增长。2016-2018年，公司净资产收益率分别为6.02%、7.43%、8.39%，总资产报酬率分别为5.66%、6.27%、6.92%，呈稳步增长态势。

募集资金拟收购京福安徽公司，拥有四条线路，目前仍处亏损。

本次公开发行所募资金拟全部用于收购京福安徽公司65%的股权，收购对价为500亿元，增值率15%。目前京福安徽公司有合蚌客专和合福铁路安徽段两条已建成的线路，营业里程分别为132公里、388.6公里。

商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段分别预计2020、2019年建成投产，营业里程分别为592公里、69公里。目前京福安徽公司净资产672亿元，2018年亏损12亿元。

报告来源：兴业证券

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