摘要

 

整体来看，美国经济正在按照“出口恶化-制造业加快去库存周期-企业缩减资本开支-就业与薪资恶化-减少消费”的链条进行传导。

 

贸易摩擦以来，美国的进出口同时恶化，贸易逆差进一步扩大。进口、出口增速分别较去年同期下滑8%、10.8%。进口剔除贸易摩擦的因素后，显示内需也在走弱；出口一方面有遭受贸易摩擦的国家反制， 另一方面对进口商品征税的同时也加大了出口成本，使得出口更差，同时恶化制造业。

 

制造业是美国经济目前最为薄弱的环节，终端需求走弱加深了制造业主动去库存的周期。出口、私人住宅投资以及公共建造支出是制造业终端需求的主要组成部分：出口将继续恶化，公共建造支出受制于政府高杠杆以及高福利性法定支出难以有所起色，而私人住宅投资在抵押贷款利率持续回落的传导下则成为唯一的支撑因素。综合来看，制造业仍将持续走弱。

 

从美国上市公司的财务数据，已经观测到企业盈利恶化到缩减资本开支的现象。通过统计各行业近年来净利润增速、ROE变动、资本开支增速等财务指标，发现美国除金融业景气度较高外，其它大部分行业表现为盈利下滑、缩减资本开支并且周转变慢。

 

在企业缩减资本开支的影响下，就业市场表现为在企业开工需求减弱的影响下，用工时长缩短并且薪资增速全面放缓，失业率随后也将触底上升，对于个人收入以及可支配收入将形成负面影响。

 

除去薪资，个人财产性收入对于美国个人消费支出也有较大影响。美国过去每一轮个人消费支出放缓都由个人财产性收入减弱引起，当房价增速及股指增速共同下滑时，个人财产性收入增速下跌时间更长，如2008年。目前此轮个人财产性收入也是在房市股市共同放缓的作用下开始下滑，目前来看仍有空间。尽管目前美国私人消费还算稳健，然而我们认为随着减税效应消退、可支配收入减少、个人财产性收入下滑，消费者信心指数等前瞻指标快速走低，消费这一中流砥柱也将逐渐松动。

 

风险事件：中美贸易战缓和，美国财政政策超出预期

 

正文

 

 

美国经济放缓的传导链条

 

 

美国经济正在按照“出口恶化-制造业加快去库存周期-企业缩减资本开支-就业与薪资恶化-减少消费”的链条进行传导。

 

进出口背后走弱的内需与生产

1

 

贸易摩擦以来，美国的进出口同时恶化，贸易逆差进一步扩大。进口剔除贸易摩擦的因素后，显示内需也在走弱；而出口的持续下滑，使得美国制造业更加疲弱。

 

2019年6月，美国进口增速1.18%，较去年同期增速下滑近8%。除去贸易摩擦因素，内需放缓也是进口下滑的原因：特朗普对主要贸易伙伴发动的贸易战的影响下，2018年9月以来，美国从中国、加拿大以及墨西哥的进口增速均明显下滑。2018年9月到2019年6月，美国从中国进口增速由10.1%回落至-12.5%，从墨西哥进口增速由13.3%回落至3.2%，从加拿大进口增速由9.3%回落至-1.2%。除了这些国家，美国从法国、意大利等国家的进口增速也有明显放缓。分商品来看，除去电力机械、电信设备等被加征关税商品下滑明显外，杂项制品、服装衣着的增速较去年也下滑了14%、7%。与贸易摩擦无关的国别进口增速、商品进口增速的下滑，反映美国内需也有所走弱。

 

 

2019年6月，美国出口增速-2.2%，较去年同期下滑10.8%。一方面是遭受贸易摩擦的国家反制，美国对墨西哥、加拿大以及中国出口增速下滑十分明显。另一方面，欧洲以及其它美国主要出口国家的增速放缓导致的出口放缓，如德国、英国以及荷兰等。

 

另外，对进口商品征税的同时也加大了出口成本。例如2002年美国对欧盟发动的钢铁贸易战时期，小布什政府对于十多种进口钢铁征收8%-30%的关税。征税后，美国自欧盟进口增速由20%快速下滑到-15%，美国的钢铁进口增速也由1-2倍快速下滑到负区间。钢材价格提高无疑也抬升了以钢材为主要原材料的行业生产成本：2002-2004年，机械设备以及运输设备的PPI均出现明显上行，机械设备PPI由2001年底的-0.6%上升至2004年底1%，运输设备PPI由2001年底的-0.2%不断上升至2004年底1.8%。受此影响，美国2003年的机械和交运设备出口增速出现明显下行，由2002年9月的5%快速下滑至2003年7月的-5%，可见对进口征税对出口的负面影响。

 

此轮美国对对我国的征税商品范围几乎涵盖各行各业，从我国进口商品增速大部分出现明显下行。从传导来看，进口价格上升到出口价格约有6个月的时滞，因此除去被征税国的反制因素外，出口还将更加恶化。

 

 

综合来看，特朗普的贸易政策不仅没有使制造业回流，反而在出口不断恶化的情况下令制造业雪上加霜。

 

制造业终端需求向下，继续去库存周期

2

 

制造业为当前美国经济最为薄弱的环节，整体表现为景气度低并且终端需求较弱：制造业PMI持续下滑，从2018年8月高点61.3下滑至51.2。其中新订单指数由65.1回落至50.8，产出指数由63.3回落至50.8，生产与需求均下滑明显。就业方面，制造业雇佣数自2019年1月开始同比下滑，2019年7月同比增速-12%；薪资方面，制造业平均周薪同比增速也出现趋势性下滑。2018年7月薪资增速保持2%左右，与通胀水平基本持平，而2019年7月周薪增速仅有0.98%，低于通胀。制造业就业表现为雇佣数下滑以及薪资放缓，也是制造业低迷的结果。

 

那么制造业是否还会持续下滑呢？从库存周期的角度来看，目前制造业处于主动去库存的阶段。2008年以来美国共经历三次主动去库存，分别为2008年7月到2009年7月、2011年6月到2012年7月、2014年6月到2015年12月，时长分别为1年、1年以及1年半。本轮去库存开始于2018年7月，与以往去库存周期时长相比，仍将持续一段时间。另外，从下滑的制造业订单量来看，需求放缓是主要推动因素。需求下滑带来PPI下滑，利润恶化之下制造业企业选择压缩生产，从而出现目前量价齐跌的状态。因此需求的变化也将影响近期库存周期走势。

 

制造业的下游格局可从新订单分类大概观测：非耐用消费品占比最高，为38%；其次为非国防资本品，占比17%；其余汽车零部件占比14%，建筑材料占比12%，耐用消费品占比10%，信息技术产品占比6%。增速变化来看，各类产品订单增速于2018年7月左右都开始下滑：非国防资本品由13.1%下滑至-8%，非耐用消费品由12%下滑至-1.4%，建筑材料及用品由7%下滑至0左右，汽车及零部件由13%下滑至7%。背后则是放缓的出口、私人住宅投资以及公共建造支出。

 

（1）  出口放缓与各类产品订单增速见顶回落的时点一致，且商品的出口增速全面放缓，这些商品涵盖了非耐用消费品以及非国防资本品的各类下游需求。出口增速与2018年7月相比，食品项由7.8%回落至-8.4%，杂项制品由9.2%回落至-6.6%，机械交运设备由8.7%回落至-4.9%，化学品由15%回落至-1.32%。往后看，美国对中国、加拿大以及墨西哥的出口增速取决于贸易战进展。如无改善，这些国家的反制措施将继续出台，同时美国高度依赖于进口的行业的出口成本也仍将提高，两方面使得出口持续下滑。目前暂未看到贸易战缓和的迹象，预计年内出口将继续放缓。

 

 

（2） 私人住宅投资，在抵押贷款利率下滑以及库存偏低的影响下，后期有望企稳，并成为制造业唯一支撑因素：美国私人住宅投资自2017年5月顶部回落，增速由13.5%下滑至2019年7月的-6.5%，目前出现反弹的趋势。

 

从历史数据来看，美国的私人住宅投资传递链条较为清晰：长期住房抵押贷款利率上升/下降---成屋销售下滑/增长---私人住宅建造支出下滑/增长。2016年10月伴随美联储加息步伐加快，住房抵押贷款利率快速上升70BP左右，成屋销售增速于2016年11月见顶回落，随后拖累私人建造支出不断下滑。这个过程持续到2019年初美联储停止加息，并且市场逐渐开始形成降息预期。30年期抵押贷款利率自2019年初至今已回落130BP左右，成屋销售增速也于2019年1月见底反弹，负增速不断缩窄，2019年7月已由负转正。另外，除去货币因素外，目前美国的商品房库存也处于相对低位：2019年6月美国房屋空置率仅有1.3%，较2015年高点下降0.7%。

 

私人住宅建造支出与美联储的加息降息周期密切相关，目前美联储货币较为宽松叠加商品房库存低位，私人住宅投资具有继续反弹的支撑。

 

 

（3）  公共建造支出，受制于融资来源，美国政府杠杆率已在高位：2019年公共建造支出增速先上后下，于4月份增速达到9.9%高点后不断回落至3.9%。从类别来看，公路街道占比最高为30%，其次是运输占比12.3%，水供应、垃圾处理等市政工程占比10%，其余住宅、能源占比分别为5%、2%。增速来看，公路街道由4月的23%回落至2.5%，能源类由9.8%回落到1.5%，住宅投资增速持续为负。尽管特朗普此前承诺了10年2万亿美元，平均每年2000亿美元的投资计划，但是受制于美国政府高杠杆率、高福利性法定支出，基建的融资来源较为受限。

 

 

2016年以来美国政府部门的杠杆率即处于高位，在97%-98%之间波动，进一步上升的空间很窄，难以依靠财政政策进行大规模公共投资。另一方面，美国的福利法定支出前期增速较高，也制约了财政预算的空间。占比较高的社会保障增速近几年保持4%左右增速，医疗保险与补助近三年增速分别为7.8%、1.5%以及1.5%。美国政府举借外债的规模也在不断上升，2018年来保持了4%的增速。另外，根据Oxford Economics的预测，美国公共建造支出在2016-2040年间存在3.8万亿美元的缺口，因此将呈现有项目但缺乏资金的状态。

 

从制造业下游的出口、公共建造支出以及私人住宅投资未来的变化来看，出口及公共建造支出将继续下滑，私人住宅投资在货币宽松环节以及低库存下会有所反弹，但私人住宅投资在对制造业下游需求约有10%的影响，难以对冲其它部门的下滑。因此结合库存周期的下行期以及需求端的疲软，制造业将继续低迷，就业、薪资、订单以及PPI等指标将持续下行。

 

制造业下行，企业资本开支也随之放缓

3

 

制造业下行，生产以及资本开支放缓下，美国私人投资增速也将下行。结构上，20%为住宅投资，80%为建筑设备等非住宅投资。非住宅投资增速与制造业PMI高度相关，其行业与制造业中下游基本重合。

 

那么投资对消费有何影响？消费是美国经济占比最高的部分，近年来个人消费支出在GDP中占比稳定在68%左右。消费增速目前来看较为稳定，今年一季度较去年底回落0.7%至3.9%，而后二季度又反弹至4.1%。从投资以及就业的角度来看，消费也将稳中趋弱。历史上投资与消费的相关性很高，消费的变化一般略滞后于投资。背后的逻辑为企业盈利改善—扩大资本支出—就业、薪资提升—个人总收入、个人可支配收入提高—消费改善，反之。

 

按照这个传导链条来看，私人投资总额下滑的趋势已较为清晰，那么企业经营状况到底如何？盈利恶化到收缩资本开支的逻辑是否成立？

 

我们以美国上市公司为样本，分别考察各行业近几年营业收入、净利润、总资产周转率以及净运营资本的变动，整体表现为收入、利润增速下滑，运营效率以及资本开支下降。其中各行业又有所分化，零售以及金融行业与制造业、建筑业等传统行业表现截然相反。

 

（1）营业收入增速方面，整体增速由9.5%下滑到4.8%，除零售、金融业增速有3%左右的回升外，其它行业都出现下滑。下滑明显的如矿业由20%下滑至-0.6%，建筑业由13.5%下滑至5.7%，制造业由10.8%下滑至1.1%。

 

（2）净利润增速方面，行业表现与营收一致。整体净利润增速由17%下降至10%，除金融业增速由16%上升至28%外，其它行业也都有明显下滑。如建筑业由30.7%下滑至-6.3%，制造业由16%下滑至0。

 

（3）资本开支方面，整体增速变动维持在4.8%左右，其中金融业资本开支增速由14.1%增加至18.6%，与此同时建筑业由16.4%回落至-1.4%，零售由17%回落至7.5%。

 

（4）资产周转率方面，整体由0.42下滑至0.33。周转率加快的行业为金融以及交运，周转率分别上升0.02、0.01，与此同时建筑业由0.61回落至0.55，制造业由0.43回落至0.4，服务业由0.42回落至0.37。

 

综合来看，一目了然，美国除金融业景气度较高外，其它大部分行业表现为盈利下滑、缩减资本开支并且周转变慢。

 

 

企业盈利下滑，削弱就业

以及薪资，进而降低消费

4

 

行业已表现出盈利下滑企业收缩投资的特征，就业市场表现如何？失业率目前尚未回升，但其先行指标已经变化。美国雇佣率以及初次申请失业金人数的变动均领先失业率一季度左右：6月份雇佣率3.8%，较4月降低0.2%，较年初降低0.1%，表现为震荡下滑。8月初次申请失业金21.45万人，比7月增加1.2%，比去年同期上升1.1%，同比增速由负转正；持续领取失业金人数170万人，比7月增加0.75%。整体表现为需要失业金的人数上升。从两个指标的传导时滞来看，失业率即将触底上升。工时与薪资方面，7月平均工时减少0.1小时至34.3，建筑业与制造业工时分别减少0.2小时、0.3小时。7月平均周薪959美元，增速由年初的3.3%下滑至2.6%；制造业以及服务业7月的平均周薪增速分别较年初下滑1.3%，0.8%。

 

整体来看，就业市场表现为在企业开工需求减弱的影响下，用工时长缩短并且薪资增速全面放缓，失业率也将触底上升，对于个人收入以及可支配收入将形成负面影响。

 

美国私人消费目前表现较为稳健。数据来看，2019年二季度美国个人消费支出由3.9%反弹至4.1%，耐用品由2.1%反弹至3.2%，非耐用品由2.4%反弹至3.4%。零售方面，7月美国零售和食品服务销售总额增速4.9%，反弹3.4%；汽车经销商增速由0.98%反弹至5.88%。

 

然而我们认为随着减税效应消退、可支配收入减少、个人财产性收入下滑，消费者信心指数等前瞻指标快速走低，消费这一中流砥柱也将逐渐松动。

 

回顾美国过去个人消费支出同比增速的变动，明显放缓的时期分别为：（1）2005年9月到2009年6月，消费支出增速由7%不断下滑至-3%，历时4年。期间个人可支配收入增速由7.5%下滑至-1.7%，个人财产性收入增速由21.5%大幅下滑至-10%，是消费放缓的主要原因。（2）2011年9月到2013年6月，消费支出增速由3.28%下滑到-8%，历时2年。期间个人财产性收入增速由7.1%下滑到-8.6%。（3）2014年6月到2016年9月，消费支出增速由5.1%下滑至3.6%，历时27个月。个人可支配收入先于个人财产性收入出现放缓。（4）2018年9月至今。个人财产性收入增速先出现拐点，2018年6月开始于13.16的高点下滑，到2019年9月增速仅为0.7%，并且拖累个人可支配收入自2018年6月的6.53%也开始一路下滑。

 

前后对比可以发现，每一轮个人消费支出放缓都由个人财产性收入引起。财产性收入在总收入占比接近20%，但其波动幅度明显高于薪资收入。并且财产性收入相比薪资，会带来更强的财富幻觉，刺激人们扩大或减小消费。因此对于判断个人可支配收入变动有重要作用。另外从时间段来看，以往每一轮消费放缓持续时间均超过2年，单从数字上做比较，本轮美国消费支出放缓仍有较长空间。

 

 

美国股指以及房地产价格对于个人财产性收入的变动是最重要的决定因素，当股指以及房地产价格增速均放缓时，个人财产性收入增速下滑的幅度更大时间更久，如2005-2009年。当股指和房地产价格增速变动方向不一致，呈现一增一减时，个人财产性收入增速放缓的幅度及持续时间会有所缩减，如2011年以及2014年。目前来看，本轮美国房价指数以及股指增速均下行。美国20大中城市标准普尔/CS房价指数自2018年2月高点回落，增速由6.72%不断下滑至2.13%，道琼斯工业指数增速自2018年1月的29.6%一路回落至目前的5.33%。因此与2011以及2014年相比，本轮个人财产性收入的放缓将更加持久。

 

从美国个人所得税的变动来看，减税效应已经完全褪去，2018年12月个人所得税增速-2.3%，随即触底不断反弹，7月增速为5.78%。在财政赤字压力下，特朗普“减税2.0”很难开展。因此随着个人总收入的增速放缓以及减税效应不再，个人可支配收入的放缓也是必然趋势。历史数据来看，美国个人消费支出对于可支配收入的反映立竿见影，时滞较短。另外，消费的前瞻指标近期也出现快速走低，如8月密歇根消费者信心指数由5月的100迅速降至89，消费者预期指数也由93下降至79。

 

综合来看，美国个人消费支出还比较稳健，耐用品以及非耐用品的支出增速保持在3%左右。但随着领先、前瞻指标的压力逐渐显现，消费支出增速将逐渐放缓。

 

通胀水平将平稳

5

 

美国CPI指数构成中，住宅类占比最高达到40%，其次是交通运输和食品饮料占比均为15%，医疗保健以及教育通信均占比7%，娱乐占比5%，服装以及其他商品服务各占比3%。

 

首先住宅分项来看，历时上住宅CPI变动滞后美国房价指数6个月左右。本轮美国20大中城市标普房价指数于2018年2月开始回落至今，增速由6.7%下滑到2.13%。目前尽管美国的长期抵押贷款利率开始走低，但房屋销售回暖到房价得到支撑仍有较长的过程，因此住宅CPI仍将保持缓慢回落的过程。

 

其次为占比15%的交通运输分项，交通运输CPI自2018年6月开始回落，增速由7.3%回落至-1.1%。2017年开始美国的汽车零售及开始走弱，不断出现负增长，显示美国汽车内需较弱。另外，在美国对于汽车原材料征收关税的过程中也降低了消费需求，因此交通运输分项也难以看到明显回升。

 

另外占比15%的食品饮料分项变动较为稳定，由年初的2%略微下滑至1.7%。在需求变动不大的背景下该分项可能受到进口食物原材料关税提高的影响，价格有所上涨。上半年同比增速回落主要是由于去年同期的高基数影响，下半年同期基数回落的影响下，食品饮料CPI则有一定上涨的压力。

 

占比7%的医疗保健项为近期美国CPI的主要推动项，2019年7月、8月医疗保健CPI分别为2.6%、3.5%，月涨幅分别为0.6%、0.9%。从医疗保健的分项看，近几个月主要上涨的为医院服务，处方药增速还在下滑，因此引起增长的主要为医院服务项。医院服务的分项门诊服务、住院服务以及牙医服务增速均有明显上升，除去去年同期基数较低的因素外，人力成本的增长也是主要推动因素。

 

整体来看，占比较高的分项仍有回落趋势，将带动通胀继续缓慢回落。

 

 

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。