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文：张惠乾从业资格证：F3036196投资咨询证：Z0014677制作：网络推广部事件背景：8月16日国务院常务会议提出，运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决“融资难”问题。8月17日，央行宣布决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。8月31日，国务院金融稳定发展委员会召开第七次会议，提出“继续实施好稳健货币政策，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。实施积极的财政政策，把财政政策与货币金融政策更好地结合起来。金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”。9月4日召开的国务院常务会议，“确定了加快地方政府专项债券发行使用的措施，扩大专项债券可用作项目资本金的领域范围。坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金更多用于普惠金融，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。”9月6日，中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，兼顾内外平衡，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。9月6日，在财政部举行的新闻发布会上，财政部副部长许宏才表示，加快发行使用地方政府专项债券，是规范地方政府举债融资的重要举措，对于深化供给侧结构性改革、应对当前经济下行压力、促进扩大有效投资等具有重要意义。财政部将继续指导和督促地方加大工作力度，确保今年全国人大批准的限额内地方政府专项债券9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上，尽快形成实物工作量。同时，按规定提前下达明年专项债券部分新增额度。

1.“地方债+降准”政策组合的宏观背景自去年2季度中央政治局会议之后，中国为了应对贸易摩擦背景下的经济下行压力，实施了以“六稳”为目标的逆周期调节政策；政策效果在今年一季度得到显现，中国经济短周期（以制造业PMI指标来刻画）出现了超预期的短暂上行，3月份制造业PMI升破50的荣枯线。基于此，今年4月19日召开的中央政治局会议重提“房不住炒”、“结构性去杠杆”，宏观经济政策基调发生微调。政策的边际收紧叠加5月份中美贸易摩擦突然升级，5、6月份制造业PMI又重新回落至50以下，7、8月份制造业PMI略有回升，但仍位于50下方。
在此背景下，今年7月30日召开的中央政治局会议提出“财政政策要加力提效，货币政策要松紧适度”，“有效应对经贸摩擦，全面做好‘六稳’工作”，“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求”等，宏观经济政策基调重回去年以来的偏宽松基调。不过值得注意的是，此次政治局会议继续提“房住不炒”，并明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。
2.“地方债+降准”政策组合的内在关联地方债属于财政政策，降准属于货币政策。地方债政策主要用于扩大基建投资（新基建）和棚改支出。普遍降准用于扩大银行的可贷资金，降低银行的资金成本；而定向降准专门用于支持小微企业、民营企业。值得注意的是，此次普遍降准还有一个重要的使命，那就是落实金融委8月31日会议提出的“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”。这里所说的金融支持地方债发行，其主要方式就是银行部门运用降准之后获得的新增可用资金购买地方债。而如果财政政策没有货币政策的配合，虽然其主要政策目的可以实现，也就是可以扩大基建投资等有效投资，但也会产生一个副作用，就是对市场利率产生向上的推动力。而利率上行无疑不是现在中国经济所希望看到的。因此，降准的重要意义在于对冲地方债加速发行和使用所带来的旺盛的货币需求，抑制利率上行冲动。因此，“地方债+降准”政策组合的主角是地方债，降准的重要用途之一是配合地方债加速发行。逆周期调节政策组合里，积极财政政策为主，稳健货币政策为辅。
3.“地方债+降准”政策组合的效果展望地方债加速发行和使用，对于基建投资会产生立竿见影的提升效果，叠加去年以来的基建增速低基数效应，预计今年3季度、4季度的基建投资增速相比于去年至今年上半年的3%-5%的增速会有明显提高，从而为整个宏观经济起到托底作用，这是中国经济的韧性来源之一。
至于房地产投资，在中央政治局“房住不炒”的定位下，房地产融资的各个渠道持续收紧，银保监会对房地产融资保持高压监管态势。因此降准资金流入房地产市场的可能性很小。不过，房地产投资内生的韧性很强，2015年触底后近几年一直保持在8%-12%左右，且在不断增强的调控政策下保持平稳上升趋势；预期仍将保持平稳增长。
综合来看，基建投资增速上行，房地产投资增速保持平稳，作为经济周期波动的主要成分，整个固定资产投资增速有望小幅上行。由此，可以预期今年下半年经济短周期上行态势将进一步确立。
4.“地方债+降准”政策组合的市场影响9月6日央行宣布降准之后，A股市场连续几个交易日小幅波动，而国债市场则连续几个交易日下跌；并未如一些市场人士所预期的出现短期股债双涨格局。究其原因，一是市场对此早有预期。早在8月16日国常会、8月31日金融委会议上，地方债+降准已经被明确提出，而A股在此后的上涨就反映了这种预期，国债市场此段时间的偏强震荡也反应了降准预期。二是，对于国债市场而言，降准的利好被地方债利空抵消了。如前文所述，地方债的发行将提升资金需求，改善经济增长预期，从而对利率产生向上的推动力，对于国债市场是重大利空。降准的重要意义在于对冲地方债加速发行和使用所带来的旺盛的货币需求，抑制利率上行冲动。因此，国债市场很难单纯的因降准而上涨。展望后市，随着逆周期政策发力、经济短周期上行，叠加美联储降息后国内货币政策宽松空间进一步打开，A股有望在下半年走出去年底以来的第二波上涨行情；从长期来看，我认为中国无风险利率处于下行趋势，国债市场长期慢牛格局不变，但在这段时间里可能会出现震荡调整走势。

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