访谈经典回顾

我们的风格简单来讲，就是希望每一年都能做到75分左右，三年、五年下来，我们就相当于至少已经做到了90分、95分，如果十年下来估计就至少在95分以上了。这个就是我们自己想要追求的风格，所以我们的风格看起来不像是一个短跑的健将，我们尽量要避免的就是折返跑，我们希望追求的是一个马拉松的长跑型优秀选手。

有很多人可能去看一个事物，去看一个基金，通常都会从最后的业绩开始看，但是有很多人就止步于业绩。其实业绩的背后是它的投资行为决定的，它的投资行为背后是由它投资的信念决定的，它投资的信念是取决于它对资本市场和自己能力的认知。所以其实你光关注业绩是不够的，如果真的是要一个持续的业绩，你需要关注它背后的系统。简单地讲你去看一下很多的企业，包括个人。其实你可以看到很有意思的一点，通常很多时候是一个人或者是一个企业，它怎么想的就会怎么去做，基本上就已经决定了它能做成什么样。

你可以看到其实你去评估一个投资顾问，或者你去看一个投资人，它长期有什么东西是最珍贵的，不是说它经常能够给你输出一个很好的某一年的业绩，其实你考察的背后最深刻的一点是它有没有持续迭代它学习的能力。 

其实像我们这样百亿以上规模的基金，我们跟很多的同行都交流过，等你上了一定规模以后，你能不能给客户提供一个可持续的回报，不是取决于某一个明星基金经理，其实是取决于你这个公司作为整个投资的组织，你整个组织的管理能力能不能跟上，在一定的规模上，还能够给大家提供一个良好的回报。所以这个是我们对这个事情整个的逻辑。

这个市场本身每一年的回报就有10%左右，我如果有一种方法能够让客户就长期待在这个市场上，留在这个市场上，你本身就已经功德无量了，因为他就可以拿到10%的回报了。

我们觉得如果你目标就是要求10%到15%的一个回报，可能未来只有A股能够给你提供这个可能性，大家会慢慢地意识到这一点，从这个角度来说我们觉得A股未来是可以更加积极一些的。

所以大家对财富管理，通常真的会对时间的因素重视的不够，所以如果对高净值客户来说，你从财富传承的角度来看一定要重视复利，一定要重视权益类资产的吸引力。

长期来看资本主义市场经济设计的制度本身就已经决定了只有权益类的股票是最好的。我可以反之问一下，如果股票战胜不了地产，战胜不了债券，战胜不了黄金，还会有人去做企业吗？还会有资本形成吗？这样的话资本主义它就无法运转，所以这个是制度本身设计所决定的，长期来看真的只有股票是最好的。

从根本上来说，我希望大家能够意识到一点，长期来看真的只有权益类的资产，是能够真正获得比社会平均更高的积累速度。

访谈实录

主持人：各位好，我是平安私人银行投资圈主持人赵嘉玲，很荣幸我们今天邀请到了拾贝投资创始人胡建平胡-总来跟我们交流，胡-总您好。胡建平：嘉玲你好。主持人：胡-总，提到您，很多投资人都会想到一句话，就是“做时间的朋友”，很多同行评价您是一位“踏实的投资人”，而很多的投资者则称您是“熊市中的战斗机”，对外界的这些评价您怎么看？如果让您自己来介绍，您会如何来概括自己和自己的投资风格？胡建平：我们对于外界，对我们跟大家的沟通中对时间的这个因素的强调，被大家留意到了，我们是非常开心的。自从我们出来做私募以后，我们跟投资者不断的交流过程中一直跟大家分享：在整个财富积累的过程中，时间这个因素是极其重要的。其实你就看一个简单的公式，每个人最后所拥有的财富，其实是取决于他每一年年化的回报和他能坚持的时间之间的一个乘积。有很多人关注到巴菲特的财富非常的巨大，他是纯粹靠投资获得的，其实在整个投资界年化回报率比巴菲特更高的人有很多很多，但是像巴菲特这样坚持做了60几年的投资，这样的人就他一个，所以他通过这种方式获得了巨大的成功。时间这个因素其实有很多人都是没有关注到的，我们为什么非要强调这个事情呢？因为我们注意到了在A股背后长期看好的一个经济体下面，长期向上的这个指数下面，在每一年都可以涌现出那么多好公司的情况下，我们的投资人依然很难挣到钱，其实他们很多人主要是在投资的视角上过于短视了。他们只是增加了市场的波动而已，没有分享到这个市场长期向上的这个结果。其实你去看一下很多分类指数、行业指数，长期的回报是非常惊人的。即便是沪深300这样的综合指数，其实年复合回报率都在10%以上，所以我们一再跟投资者分享，就是我们认为的，在财富管理的过程中时间这一点是非常重要的。对于很多的投资者也留意到我们在市场下跌的时候，我们的回撤历史上控制得非常好，这一点其实也跟我们自己对于投资基本的，刚才提到时间的因素理解有很大的关系。简单地讲就是跟跑步一样，如果你的方向是对的就不怕慢。如果你老是在折返跑，即便你跑的很快其实也是没有用的。所以财富的积累主要是你要跑对方向，持续地跑。所以这个对我们来说你真正如果要拿到福利的话，其实低的回撤是一个基本的出发点。如果你回撤都很大，就很容易把它变成一个折返跑，其实你是很难挣到钱的。所以我们自己对外面的这些评价，有一些我们觉得我们自己在外面的沟通也起到了很大的作用。但是其实很多投资者对我们很多狭义投资风格的借鉴，我们其实关注的比较少。因为如果你过于关注一些狭义风格的借鉴，会阻碍你进步的空间。其实你去看一下A股里面几乎所有做得比较好的投资机构，它们都在根据市场不断的变化，不断地在迭代自己的投资方法，它们其实为客户追求更好回报的这个目标是不变的。但是它们的方法其实不断地在迭代的过程中，所以从狭义的风格上，它们可能略微也会有一些改变的。所以我们对这种关注是稍微持更开放的态度。如果让我自己来描述我们公司的风格，我们其实目标还是为客户创造一个长期持续的回报，基于这个目标再结合我们自己的能力和市场的状况来决定我们的风格。我们的风格简单来讲，就是希望每一年都能做到75分左右，三年、五年下来，我们就相当于至少已经做到了90分、95分，如果十年下来估计就至少在95分以上了。这个就是我们自己想要追求的风格，所以我们的风格看起来不像是一个短跑的健将，我们尽量要避免的就是折返跑，我们希望追求的是一个马拉松的长跑型优秀选手。主持人：您过往有八年的时间是在公募机构做投资管理，并且获得了6次金牛奖，那为什么您会选择在2014年投身私募创立拾贝？在您看来公募和私募的投资有什么差异吗？胡建平：2014年出来创业，其实有一些偶然的因素，但是我们对这个事情也是有很强的信心。首先在那个时间点，我们自己做了这么多年的投资以后，以我们这种投资方法跟风格，在这个市场上长期获得一个中上的水平，我们觉得有很强的信心，这是第一点。第二点我们意识到中国经济发展到这个程度的时候，人均GDP超过5000美元以后，大家对财富管理的需求会马上以很快的速度变成一个现实的需求。所以在当时的大环境下，我们觉得出来创业有可能尝试一些更加丰富的投资方法，比公募的时候做得更加有其他的可能性一些，所以我们就出来创业了。当时我们出来创业的时候是几个同事一起出来做，然后出来做以后我们也经常会被问起，做私募以后跟公募有什么区别？首先我觉得公募在这么多年的投资过程当中，它作为一个基金投资行业的开拓者，它们确实对整个行业起到了很好的启蒙作用，并且它们在这个过程中也都树立了非常好的自己品牌，它们的综合实力确实是比较强的。私募跟他们相比的话，主要的特点是这样的：私募通常股东本身就是投资经理，大多数投资机构都是这样的，所以它们股东跟投资人、跟主要的基金经理通常是合而为一的，它们在激励的方法和可能性上面，会比公募基金有更多的可能性，就是激励更加相容一些。另外因为所有人就是基金经理本身，所以如果他愿意的话他可能可以花更多的资源去对未来做一些投资，也可能敢于去以更加积极的姿态去尝试更多不一样的投资方法，这个是私募它自己可能会有一些的特点。其实本身公募和私募大家都是基于给投资者创造长期的回报为出发点，双方在受众面上，公募会有一些更广的受众面。私募的话因为受众面比较窄一些，但是它可以对特定的人群开发出一些有自己特点的投资工具。总体上我觉得还有一点区别，就是出来做私募以后，我们感觉跟客户的接触更加直接。客户给我们传导的喜悦和压力，我们可能感觉都会更直接一些。主持人：从2014年成立到现在，拾贝已经发展了五年，您能简单跟我们介绍一下拾贝的现状，以及下一步目标吗？胡建平：从创业开始5个人到现在，我们已经有50个人了，管理的规模已经超过100亿，并且在100亿已经稳定运行了将近两三年的时间。时间也过得非常快，五年的时间我们非常的幸运地赶上了一个好的时机。你刚才提到2014年，为什么我们在那个时候出来创业？其实我们只是在那个时间点，模模糊糊地感觉这个市场的需求即将出来，然后我们自己有信心在这个行业里面做得不错，所以就出来了。但我们确实没有去刻意地去寻找这个时间点。比较运气的是随后就遇上了一个比较好的时机，所以我们马上就赚到了。在这个过程当中，我们始终把我们自己的事业放在一个很长的视角来考虑。简单地讲我们是很相信我们最后一定可以管很多很多的规模，但是对于这个规模具体哪一年达到，我们并不是很纠结，所以我们会从更长远去考虑我们公司的经营。在这个过程中，比如说在2015年的时候，我们在公司很小的时候就设立了专门的合规与风控岗，然后在2015年2月份的时候，我们就暂停了新基金的发行，这些都体现了，我们公司自己从更长远的角度去运营我们公司的一些想法。在这个过程当中我们公司其实最大的变化是我们在投资架构和组织方式上有了很多的进步。从刚开始5个人一起创业到现在50个人，就需要有一些工作的细分，来更加有效地运转。2017年以后我们专门引入了一个专职的总经理，就是金侃夫先生加入我们公司，他以前自己管过一家证券公司，对行业有非常深刻的了解。从那以后就是我们整个中后台都归他管，我只管投资这边，这样的话整个效率会高很多很多，我们现在的状态，基本上我们已经完成了整个投研组织体系化的一个建设，主要体现在以下几个方面。第一就是我们的投资小组，就是五个小组的运作已经非常的成型了，五个组长他们各自驱动自己内部的组员不断地迭代自己在这个行业里面的情况，每个人覆盖8到12个公司，然后从3600家公司里面缩减到我们股票池里面的300家公司左右，我们再从里面挑出30到50家公司，构建我们的组合。整个中后台，我们麻雀虽小但五脏俱全，市场、风控、财务、IT，还有其他的行政部、客户投资者关系部，这几个部门都已经运作得非常顺畅。在这个过程当中我们通过每周净值的报告、月报这些工具，还有我们的微信公众号，跟客户保持了非常好的沟通。总体上就是经过五年多的创业以后，在这个时间点我们是很有信心，在未来给大家提供一个可持续的良好回报。主持人：翻开拾贝的介绍材料，首页就可以看到四个词，认知、信念、行为和绩效，这四个词跟拾贝、跟投资有什么关系？胡建平：对，其实这个涉及到一点方法-论的问题。有很多人可能去看一个事物，去看一个基金，通常都会从最后的业绩开始看，但是有很多人就止步于业绩。其实业绩的背后是它的投资行为决定的，它的投资行为背后是由它投资的信念决定的，它投资的信念是取决于它对资本市场和自己能力的认知。所以其实你光关注业绩是不够的，如果真的是要一个持续的业绩，你需要关注它背后的系统。简单地讲你去看一下很多的企业，包括个人。其实你可以看到很有意思的一点，通常很多时候是一个人或者是一个企业，它怎么想的就会怎么去做，基本上就已经决定了它能做成什么样。我举一个例子，深圳30多年以前有几家房地产公司开始一起创业。房地产基本上是一个自由进出的一个市场，每一个公司对房地产行业的理解是不一样的，30年下来最后做出来的差异就会很大，比如说万科它很早能意识到这个房地产，它就把它当成一个制造业，我就是要通过快周转，我不是靠团队来获取这个行业的回报，所以它一直不断地在锻炼自己快周转的能力。30年下来它现在一年能卖6000多亿的房子，市值可以高达3000亿级别。同时另外有一些公司30年下来，它可能在刚开始的时候就认为房地产行业主要的窍门，就在于去囤几块好的地。其实几年下来它没有拓展开自己的开发能力，它一直跟一个土财主一样，就没有扩展自己的边界，30年下来有很多跟它同时来创业的几家深圳的房地产公司，现在的销售规模还只是百亿级别，市值也只有100亿都不到。所以有很多时候回过头去看，在这样一个完全竞争的市场里面，最后是你自己怎么想的，你就会怎么去干，基本上就已经决定了你能干成什么样。所以我们对这个逻辑我们也是这么想的。我们对投资行业，我们就认为投资你是凭什么能够挣到钱，为客户创造价值，然后再来决定我们自己有什么能力来决定我们的投资信念、方法、行为，然后再输出绩效。只有这套体系以后，你才有可能比较稳定地输出你的结果，否则的话你是飘忽不定的。就我们公司而言，我们认为投资的本质是由几条假设组成的：我们第一相信价格最后一定是会体现价值的。第二，中国的市场长期是向上的，然后在这个过程当中，优秀的公司还会有更好的超额收益。第三如果我们能够挑选到这些优秀的公司，做一些组合性的投资，我们就可以以很低的风险，获得一个比市场平均还更高的一个回报。我们要达到这个东西就需要有一个机制去匹配、发展我们的能力，去实现这个东西。所以我们就使用合作人的机制、内部的考核来保证让我们公司长期都是一个有新鲜血液不断地在流入，这样的一个学习型的组织。你可以看到其实你去评估一个投资顾问，或者你去看一个投资人，它长期有什么东西是最珍贵的，不是说它经常能够给你输出一个很好的某一年的业绩，其实你考察的背后最深刻的一点是它有没有持续迭代它学习的能力。比如说在我过去接近20年的从业生涯里面，你可以看到每一个时代都是有最好的行业跟公司的，但是你凭什么有知识的保证，让你能够去把下一个好的行业跟公司找出来，这一点对你是很大的挑战，所以你要不断地迭代你的知识体系。这就需要有一个机制让你这个组织能够不断地去学习。所以从这一点上来说，你自己对投资的本身是怎么认识的，对这个市场是怎么知识的，你准备怎么样介入到这个市场，怎么样组织你的商业模式，这些就会决定了你这个公司会发展出怎么样一套组织管理系统。其实像我们这样百亿以上规模的基金，我们跟很多的同行都交流过，等你上了一定规模以后，你能不能给客户提供一个可持续的回报，不是取决于某一个明星基金经理，其实是取决于你这个公司作为整个投资的组织，你整个组织的管理能力能不能跟上，在一定的规模上，还能够给大家提供一个良好的回报。所以这个是我们对这个事情整个的逻辑。主持人：您有13年的公私募投资管理经验，在您的过往管理中我们发现产品表现呈现出两个特点，一个是注重长期收益的可持续性，还有一个是注重回撤和波动控制。在这背后体现的是拾贝什么样的理念和策略呢？胡建平：就刚才讲了其实我们跟很多人交流的时候，我们都很遗憾地跟他们说，你在这么一个好的经济体里面，在这么一个蒸蒸日上的股票市场里面，其实很多人都没有赚到钱，简单地讲其实很多人都是做了一个折返跑，没有把它变成朝着一个方向真正的长跑。简单的一个数学题，就是如果你去年挣100%，今年亏50%。其实你还是一分钱也没有挣到，还不如你去年挣10%，今年挣10%，两年下来已经挣到20%。所以从这个角度来说A股里面你去看一下沪深300这些指数，你不要去看上证指数，上证指数其实有很大的欺骗性。因为中石油这些股票的权重太大了，它从48块钱跌到现在只有6到8块钱，光它的拖累就让上证指数严重地失真，其实你去看一下其他的分类行业指数、全收益指数，在过去的十几年里面。食品饮料给大家挣了2300%，就是23倍。银行也挣了1100%左右，11倍。即便是最差的钢铁股指数也挣了160%，行业的中位数在过去的13年里面是有360%的回报，几乎是我们普通老百姓能够接触到所有资产类别里面，你选一个中位数都是最好的，比你买房子都强，如果你不考虑杠杆的话。所以我们很遗憾很可惜，在这么一个好的市场上大家都没有挣到钱，主要的原因是什么呢？就是波动太大。波动太大以后会造成大家的投资体验很低，就是教科书算的夏普比率，相当于就是你体验的一个指数。你有很多时候你看见收益但是你吃不着，所以从我们的角度来说简单的一个逻辑，就是这个市场本身每一年的回报就有10%左右。我如果有一种方法能够让客户就长期待在这个市场上，留在这个市场上，你本身就已经功德无量了，因为他就可以拿到10%的回报了。怎么样才能够让他更长时间留在这个市场上呢？最主要的一点就是你回撤小一点。简单的举一个例子，假如说10%，你是250个交易日，我分成250交易日，每天都攒一点点，客户的体验就很好了，他一定会留在这个市场上的。所以我觉得低回撤本身让客户更长时间留在这个市场上，你就已经创造了价值。所以我们一直都认为我们给客户创造的价值是三部分。第一个是一个良好的回报；第二个是一个可控的回撤；第三个是一个比较好的沟通。就是你把你自己怎么想的怎么做的，公开地、开诚布公地跟客户交流，客户知道你在做什么，为什么挣钱了，为什么有一些回撤，这样客户对你的耐心也会更高，这样的话客户就会对整个持有期限会很容易拉得更长。然后他就很容易待在这个市场上更久，你就有机会分享到这个经济往上的成果，通过你自己的努力，你还能做一个阿尔法出来，这个客户就能够获得一个比平均数还更好的一个回报。所以我们这个逻辑就是这么简单，就是我们要想办法让客户尽量长地待在这个市场上，你去环顾全世界中国经济将近40年的高增长，实际上如果你不去看上证指数，全收益指数也都在10%以上，这几乎是全世界没有别的大型市场比我们还好，如果你没有挣到钱是很可惜的。只要是你让他长期待在这个市场上，你就已经创造了价值，你怎么样让他待在市场上呢？就是波动小一点，所以这就是我们背后的逻辑。主持人：拾贝在选股上有什么特点？胡建平：在精选个股层面，首先我们在研究导向上面，我们只鼓励研究员去研究那些可研究的，可复制的，可交叉验证这些投资机会。为什么我们特别会强调这些？就是简单打一个比方，如果你经常会去做一些高难度的动作，你去看一下-体操运动员，如果他们都去做一些高难度的动作，失误的概率就会多很多。如果有低垂的果实，我们就先把那些摘了，我们尽量不要去做高难度的动作。对于那些不太好公开验证的那些机会，通常对我们这种以公开信息研究为基础的这些投资机构来说的话，都不是一个很好的选择。所以在我们整个投资，这么长的投资过程当中，我们基本上极少去投资军工类的这些股票。因为那些股票的可研究性确实比较差，这是我们的研究导向。就在个股选择层面的话，我们会从三个维度去看一个公司，主要是从三个维度去比较他们的性价比，一个是好的价格，去买一个好人和好的生意，主要是这三个性价比的权衡。长期来看我们会对好人和好的生意更加关注一些。因为你去看一下历史上A股里面真正给大家挣到大钱的这些公司，通常都是管理比较优秀，执行力很强，同时对于股东的利益照顾的也比较周全，同时它们的生意本身也都比较不错。生意本身其实有高下之分的，它的壁垒是有高低之分的。其实我们用哪一个公司作为股东，主要要看它长期的盈利能力和制造现金流的能力，所以如果因为生意它的壁垒不够高，你就很难谈得上持续，你就给不了长期的估值。所以对我们来说，我们主要会去看这个管理层怎么样，这个生意本身怎么样，这是一个长期的视角。付出的价格就是我们的成本，我们最后是得到它未来的现金流，所以我们对自己付出的成本也会看的很重，所以我们主要是这三点来一起权衡。如果是一个中期投资，可能对价格的考虑会考虑的比较重一点。但如果一个更长期的投资，我们会对好人跟好生意这两点会看得更重一点。在个股选择层面，我们主要是这样去保证的，一个是组织上的保证，一个是研究方法上的保证。主持人：您曾提出私募的核心机制是投研体系，运转高效的投研体系是长期良好、可持续投资业绩的基础，那么拾贝是如何搭建自己的投研体系的呢？胡建平：搭建我们的投研体系刚才讲了，就是我们对这个市场怎么看的，我们自己有什么能力，客户有什么需求，我们自己提供一个什么样的东西，我们为提供这样东西，我们要有一个组织保证，是这么一个逻辑过来的。所以前面我们讲的，我们就是要给客户提供一个长期可持续的回报，组织上怎么保证呢？首先在大的方面，我们公司是实行一个合作人的机制。今天非常凑巧我们有三个新的合伙人从9月份开始，正式成为我们公司的合伙人。我们的合伙人每过一段时间，一到两年就会动态地评估一次，根据他过去一两年的表现，他的权益会增有减，这样的话我们可以保证我们合伙人第一你不能躺着就挣钱，不能说你变成了合伙人，你就可以分享经营的成果，你还是要非常努力地去做事情。同时我们又会有一个机制不断地吸引新的合伙人加入。这样的话就可以保证我们整个组织充满活力，不断地往前，能够有这个能力去学习一些新的知识，这是一个大的组织上的保证。第二点我可以跟你分享一下，就是我们对研究员的考核方面，体现我们自己的想法。在金融行业因为你是带着杠杆做事情，所以你通常要排除两个极端：第一个是激励过度，如果你简单的就把研究员的工作绩效等同于他推荐股票的涨幅，给你公司创造了收益，你就从一个维度去看的话，他就有可能过于激进地去干这些事情。挣了钱我就分到奖金，他这样的话就有点激励就不对称，这点确实很重要，毕竟我们要给客户挣钱，这个是要研究员推进股票，最后我们才能挣到，所以这点我们觉得很重要。但是我们没有把所有的考核都压在这一个维度上，因为我们刚才讲了，其实长期来看我们是要有一个组织来保证我们公司往前走，所以你怎么样让这个组织保持一个非常好的氛围，互相愿意分享，真正能够互相促进学习，这个氛围是很重要的。所以我们有另外第二个机制来保证，促成这个氛围。我们会对研究员这个研究的过程，考察的非常看重，即便是有一个研究员在一年之内，他的行业都没有机会，但是如果他在自己覆盖的行业里面确实已经不断地迭代了我们对那个行业的认知，我们对那个行业认知的知识已经达到了全市场比较高的水平，我们觉得他这个工作本身也是很有价值的。总有某一个时间点，他这个工作会变成实际的产出，所以我们这个考核是两个方面都会均衡一下。这样的话既有利于大家积极的去挖掘机会，又能够保持大家把这个工作当成一个长期的事情，保持公司氛围的良好，他们也有机会变成合伙人，参与到公司更大层面的管理，去管理钱，或者是公司的管理，以这么一个机制来不断地让我们组织保持非常强大的活力。主持人：对于A股市场投资者向来十分关注，您是怎么看接下来的A股走势的呢？胡建平：跟市场大多数的观点稍微有一点不太一样，整体上我们对A股未来的走势是比较积极乐观的。我们来看一下A股所面临整个大的背景，大致上我们就能够看出来A股未来的走向。我们先来看一下贸易问题。其实如果我们简单去复盘一下整个A股的走势和美股的走势，去年我们是下跌的，美股是上涨的，今年以来两个都是上涨的。然后在这个过程当中，你可以看到特朗普每次发Twitter对于A股的影响也是越来越小。去年或者是今年早期的时候，可能每一次他发一个Twitter，对我们A股的影响可能都有4个点，4%的波动，但最近的话只有一个点的波动了，并且它对美股的负面影响反而会更大一些。所以我们可以看到A股的投资人对于贸易问题，从刚开始的时候觉得很突然，慢慢地开始适应，再到现在其实已经学会了积极地应对，其实我们整个经济体和其他的主体也是有这么一个转变的过程。我们也不认为这个事情很快就会有一个终极解决方案，一定是一个长期博弈，而且中间会有很多波折。但是如果我打一个比方，你去看一下日本人和四川人，其实他们都是生活在地震带的，他们经常会有大大小小的地震，但是不影响他们生活生产。所以其实我们慢慢适应了大的环境以后，我们总是会找出一些解决的、自己准备了一些方案。另外对于这个问题其实我们不认为会出现一个非常极端的，非常糟糕的情况，因为现在全球的经济，全球化深入的程度，使得你中有我、我中有你的程度是极高的，如果真的要重新分开的话，这个代价几乎是所有的人都无法承受的。我举一个例子，我们经常会很担心美国人不卖给我们芯片，但其实如果他们真的不卖给我们芯片的话，除非是有一些独家供应的很少的东西，如果有其他家可以代替的话，他们的损失也是巨大的。比如说美光科技，它在中国的销售额占比大概有50%到60%，但是它在存储产品大多数海力士跟三星都能够提供。如果不给中国供货，它将失去50%、60%的销售占比，它们公司的折旧加人工收入的占比都在30%以上。所以我估计几个季度以后，它们公司本身运营都会遇到很大的问题。芯片行业有一个非常有意思的特点，就是赢家通吃是非常明显的，一旦掉队以后，你再要重新追回来是很难的，通常芯片都是越好的东西卖得越多，价格还非常有竞争力，所以对它来说跟中国做一个切割其实很难的。所以我认为，贸易问题会成为我们一个背景色，我们不认为会有极端的情况发生，但是我们可以慢慢地适应其中的波折。第二点你可以看到中国经济现在确实遇到一些问题，但是我们跟市场不一样的看法是：我们也承认有一些压力，但是我们的政策空间很大，并且从历史上来看政策每一次都是非常管用的。这一次第一是我们政策的路径跟以前稍微有点不一样，以前我们主要是增加支出，财政政策增加支出，效果立竿见影。但是这次是降税、减费，把钱交给消费者和这个企业，它们由于对未来稍微有一点看不清楚，所以没有把这个减下来的税马上转成支出，所以这个效果会稍微慢一点，我觉得可能会有一个滞后。从我们这个政策的空间来看我们是很大的，从一个维度给大家一些参考，比如说我们在十年期的国债收益率现在还有三点几，很多主要的经济体现在的国债收益率都已经降到零，甚至负利率，理论上来说这个三（3%）的空间我们都是可以往下逐步下降的，并且我们的期限结构都处于非常良好的状态，我们没有出现期限的倒挂，美国都已经出现期限的倒挂，所以我们政策空间是非常大的。所以我们对未来的经济觉得有点压力，但不会有特别大的问题。尤其是现在整个经济都已经是消费跟服务为主。我打一个比方，比如说我每一天吃两碗饭，我也不可能明天就改成吃三碗，或者明天就改成吃一碗了，所以它这个波动跟投资变化很快是很不一样的。投资的话，就比如说北京建一个大型的新机场，它建好了以后这个工程就完成了，明年就没有了，它要去做另外一个工程，有了这个投资增速就快一点，所以这个消费本身就会很平稳，所以这个经济本身我们觉得也不会对整个市场构成非常大的制约。从盈利周期来看，最近一个月的工业企业利润已经转正了，增速已经转正了。然后从中报来看，其实对我们来说最欣喜的一点，几乎大家覆盖的重点的公司，优秀的公司，都没有低于预期，很多还有点超预期，并且它们都对未来做了很多的准备，所以这是盈利周期的角度。再从居民对资产配置的角度，你可以看到从去年开始越来越多的人明显地感觉到地产已经无法成为大家主要的资产配置的方向，再去承载你的财富增值保值的这个梦想，从去年开始到今年有很多的，看起来像固收类的产品，都遇到了很大的问题。所以回过头来看有很多人可能都会意识到实际上权益类这种高流动性的资产，从长期来看都是一个很好的资产，尤其是优秀上市公司的股权是非常稀缺的。未来我估计大家会逐步意识到。你可以看到现在很多的渠道，今年以来量化类的产品卖得非常好，量化类的产品因为它的稳定性很高，收益也还可以，所以它的风险等级通常有可能会评到跟固收类产品差不多的位置。所以有很多原先从固收类的PE还有类固收的产品，转移过来的很多产品，就被这类的产品承载了，它只是一个过渡的形态，因为它的容量其实是有限的。所以我相信未来还是有更多的钱会从类固收的那些产品慢慢流向这个权益类的产品，所以对A股优质公司的需求会真正的变成现实。另外从国外投资人的角度来看，A股年复合将近10%真实的回报，同时跟其他的市场保持极低的相关性，然后创造阿尔法的容易程度，相对别的市场要容易很多，所以对他们来说有无与伦比的吸引力。你可以看到在MSCI这个指数里面，日本的权重曾经高达过跟它GDP的占比基本相当的一个位置，中国现在的GDP占全球16%，但是外资投资人投我们中国可能2%、3%都不到，并且都处于低配的状态。所以未来随着我们国际化跟市场化，这个需求是很大的，在今年以来包括去年他们流入了千亿级别的资金，就对整个市场产生了重大的影响，我觉得可预见的未来，总共流入了5万亿的级别，是值得期待的，这是第四点。最后还有一点，就是资本市场本身的制度建设，在过去的一段时间里面以非常快的速度取得了重大的进步，对投资人是非常有帮助的。你可以看到现在交易所和监管层对上市公司不规范的一些做法，马上就会发去询问函，对一些不规范运作的公司处理，包括退市都很及时，同时对于交易工具越来越市场化方面都做了很多的事情。所以从这个角度来说，对我们投资人长期来看也是非常有利的。所以从贸易、资产配置、估值、企业盈利等各个角度来说，如果你把投资的目标设定的更加现实一点，因为以前的时候你买理财类的产品，都可以拿到8到12个点的回报，并且都是刚性兑付，但现在这些都打破了。所以实际上对真正的高净值的客户过去一年多真实的感受到实际上的资产荒。我相信未来只有优秀的股票、权益类的资产能够承载这些东西，所以我们觉得如果你目标就是要求你10%到15%的一个回报，可能未来只有A股能够给你提供这个可能性，大家会慢慢地意识到这一点。从这个角度来说我们觉得A股未来是可以更加积极一些的。主持人：您具体看好哪些板块？胡建平：其实从我们的角度来看，我们现在主要是从几个角度去看投资的机会。第一个胜者为王，你从今年的中报业绩情况来看，确实这个迹象是越来越明显了，行业里面优秀的公司跟一般公司的差距是越来越大，并且优秀的公司对抵御经济下行跟逆风的能力也很强，并且它们对未来还做了很多很多的投资，所以它的持续性会很好。从行业的角度来看我们注意到，整体上中国最后一定是一个制造型的大国，制造业的大国，加上一个消费的大国，还有一个科技的强国。所以有很多的机会都可以从这几个大的维度去看。比如说科技，你可以看到科技未来有两个角度的机会。一个是周期性的，就是随着新一轮的基础设施建设、5G等基础设施进来以后，它会对硬件的需求马上变成现实。硬件的需求马上会带来新一轮应用的开发，所以你可以看到4G到移动互联网的应用，再到各种抖音还有各种互联网+的各种创新，都是在基础设施硬件、应用的逻辑下完成的，下一步的基础设施硬件、应用这个浪潮即将开始，我们大概判断现在这个周期是处于第一阶段到第二阶段的过程当中，所以这是周期性的机会。第二个是中国自己结构性的机会，贸易问题出来以后使得大家对于我们瓶颈环节的投入会加大，在这个过程当中有很多的领域，我们可能会以更快的速度，会有一些突破性的进展，这也会带来很多的机会。另外消费领域的话，就是中国市场太大了，这个消费群体从普通老百姓到极高净值的客户，他们的需求也非常的丰富。就是从二锅头到茅台，从各种培训的需求到自我提升的需求，再到消费品的下沉都会有非常丰富的机会。在这里面就是说我们相信随着我们投资型的社会向消费型社会转变的过程当中，随着大家在地产上资金的配置量越来越不增加，或者是逐步增速下降，会有越来越多的钱转成消费，在这里面投资的机会是非常非常丰富的。我举一个例子比如说电商到现在为止，中国的电商它的价格还是要比线下便宜大家才觉得正常。但是你去美国看一下亚马逊它卖的东西绝对没有比线下更便宜，甚至还要更贵一些。因为我给你提供了更丰富的选择，更便捷的配送，这个是有价值的，所以它是有可能是要更贵的，所以未来类似于电商和电商配套的快递这些行业，都会有很大的机会。在这个过程当中还有一个我们跟市场上很多的机构不一样的看法是，中国的服务业有一个分支，就是财富管理这个服务业会有非常大的机会。就是大家财富积累到这个程度以后，财富管理的需求是很大的。在这个过程当中做得好的金融公司，做零售做的好的、科技应用好的、综合能力强的这些金融公司，在未来有很长很长增长的路径可以走。而且这个行业差异性其实是很大很大的，尤其今年像包商、锦州银行一对比以后，这些优秀金融公司的增长持续性也会很高。所以我们觉得整体上往前看增长的机会是这些。偏传统的有很多优秀的公司，我们预计会慢慢地变成一个分红型的公司，因为它们积累的现金流未来也不需要再做大的资本开支，它们会慢慢意识到这些钱是可以分给股东的，所以它通过分红和回购也能够提供一个跟ROE基本上相当的一个回报。而这些公司的ROE通常都是有15%到20%之间，所以这个回报也是极高的。所以我们觉得未来投资机会还是很丰富的。如果再考虑到国际化以后有很多的机构，其实它是可以覆盖更多的海外市场，有很多的中概股其实它的质地是非常优秀的，那将会进一步拓展我们的投资领域，给大家带来更大的投资可能性。主持人：您怎么看待财富管理？胡建平：我记得我们刚出来创业的时候，有一个PPT，我觉得到现在为止我觉得还是很有价值的，我愿意跟大家分享一下，刚好我最近又看了一遍，有个电视片叫《谁建造了美国》中间提到洛克菲勒，他曾经积累过的财富，曾经到达过美国GDP的1.5%，甚至更高。按照电视上的资料显示，他实际上当时的财富相当于现在的现值是6600亿，后来他做了很多的慈善，捐助了上千亿的资金。但是大家都知道全世界到现在为止最富有的首富，比尔盖茨大概也就2000多亿级别的财富，实际上你可以看到像洛克菲勒这么厉害的家族，在过去长达百年的历史里面，他们要保值增值都是一个巨大的挑战。其实如果他要保值增值到现在的话，应该这个财富他所要求的回报也仅仅只要8%左右，美国整个市场跟GDP的增速，考虑所有的资产类别以后，股票长期的回报是最高的，也只有8%。所以有很多人对于8%都觉得瞧不上，觉得太低了。但其实加上时间的因素以后，其实很难很难的。有人统计过美国过去200年，债券的回报是5%左右，长期债券，但是股票的回报有8%。仅仅差三个点，200年下来一块钱债券能够变成35000块钱，买股票的话200年下来是一个天文数字的1340万，只差三个点，200年。每一年都进步一点点，多进步一点点这么一个基础上。所以大家对财富管理，通常真的会对时间的因素重视的不够，所以如果对高净值客户来说，你从财富传承的角度来看一定要重视复利，一定要重视权益类资产的吸引力。长期来看资本主义，市场经济设计的制度本身就已经决定了只有权益类的股票是最好的。我可以反之问一下，如果股票战胜不了地产，战胜不了债券，战胜不了黄金，还会有人去做企业吗？还会有资本形成吗？这样的话资本主义它就无法运转，所以这个是制度本身设计所决定的，长期来看真的只有股票是最好的。主持人：最后一个问题，对于希望参与私募的高净值投资者，您有什么建议吗？胡建平：首先如果我们来看一下高净值客户他的财富积累过程，我相信大部分高净值客户他都是直接、间接受益于权益类资产的长期增长。其实如果他是通过自己创办企业，那也是自己做股东，也是一种权益类的投资，也是一种权益类的资产。如果他是上一代的人把财产传承给他，很多的上一代其实也是靠办企业、办实业，也是做股东获得这个财产。所以从根本上来说，我希望大家能够意识到一点，长期来看真的只有权益类的资产，是能够真正获得比社会平均更高的积累速度，这是第一点。第二点希望大家能够意识到，现在整个资产收益率在发生很有意思的变化。第一，地产其实已经无法承载很大的容量和机会，再来继续你财富增长的梦想。其它类固收类的产品，其实收益率也都在下降，有很多的高净值客户，买银行的理财产品，上一期到期以后，下一期的收益率都比上一期更低一些。就以货币市场基金为例，一两年以前都有4%的回报，现在已经只剩下2%的回报，所以实际上的资产荒已经发生。第三点就是你一定要相信中国是一个大国经济，它跟很多小国经济有本质的不同，它抵御风险的能力是很强的，并且我们自己的应对能力和定力确实也都在提升。所以你做权益类产品，就是你一定要对整个中国经济不能够有很大的疑虑，否则的话你就很难坚持下来。客观地讲我觉得中国经济到现在为止，如果你去跟别的国家相比的话，无论从哪个角度来说，从总结果上看我们确实是做的非常好，可能有一些细的地方，我们还可以进一步地改进，同时我们也可以看到确实也在改进的过程当中。所以从这一角度说，对于高净值客户来说，我们觉得对于权益类的产品，有可能处于一个比较大的拐点上。就是很多理财类的产品，有几年的时间就积累到二三十万亿，但是这些产品其实过一年、两年以后都要慢慢迁移成为净值型的债券类产品，或者权益类产品，在大的迁移过程当中会对A股产生非常重大的影响，在这个过程当中，如果你及早看到这个趋势，及早布局可能就会比别人先了一步，能够更早享受到大潮流的变化，我觉得对A股可以更加积极一些。主持人：好的，非常感谢胡-总今天为我们分享了这么多的宝贵投资经验，更多投资干货尽在私行投资圈，谢谢大家。

胡建平：谢谢大家的观看，谢谢。

（注：本文为9月2日平安银行采访拾贝创始人胡建平访谈实录。）

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